Столыпинский клуб vs Кудрин/Минфин/ЦБ vs Улюкаев
Вчера 25 мая 2016 на экономическом совете у президента были заслушаны доклады о возможных источниках роста экономики. Программа Столыпинского клуба была опубликована заранее вместе с презентацией. О том, что говорили Кудрин и Улюкаев, можно судить лишь по отрывочным комментариям в СМИ. По сути все выступают за «структурные реформы» и снижение доли государства в экономике, но с точки зрения источников ресурсов для роста - мнения сильно расходятся.
Столыпинцы ставят на Центробанк и его «количественное смягчение» в виде рефинансирования по низким ставкам целевых кредитов. Улюкаев предлагает активную инвестиционную политику с господдержкой, бюджетные фонды для инвестиций. Кудрин, как бывший министр финансов, думает, прежде всего, о снижении дефицита бюджета до 1% за три года, рисуя чудную картинку - якобы «высокий дефицит вынудит государство больше занимать на рынке, вытесняя частных заемщиков».
Дефицит бюджета не может вытеснять частных заемщиков - он (дефицит) создает финансовые ресурсы у частного сектора, то есть у этих самых потенциальных заемщиков, увеличивая их кредитоспособность. А предлагаемое сокращение дефицита бюджета, будь оно за счет роста налогов или за счет сокращения расходов, как раз сокращает доходы частного сектора, являясь прямым вычетом из экономического роста, потребления, инвестиций...
В условиях стагнации в экономике и отсутствии роста кредита сокращать дефицит бюджета - вгонять экономику в еще большую стагнацию, при этом, не уменьшая дефицит бюджета, потому что дефицит - зеркальное отражение состояния частного сектора (его профицита, желаемых сбережений). Частный сектор лишится еще больше доходов, заплатит меньше налогов и захочет еще больше сберегать, а не брать кредиты. Потребуется еще больше дефицита бюджета или вливаний денег из ЦБ на ликвидацию последствий банкротств компаний и банков.
К сожалению, ошибочные макроэкономические представления Кудрина о том, как на самом деле работает денежная система в условиях плавающего курса, похоже, ставятся в основу экономической политики и очевидно станут препятствием для возобновления экономического роста. О «бюджетной консолидации» в том или ином виде думают и в ЦБ, и в Минфине, и в кудринском Центре стратегических разработок, и со слов самого Путина «очень важно сохранить макроэкономическую стабильность, не допустить раскачки бюджетного дефицита и разгона инфляции». Тема взаимосвязи бюджетного дефицита и инфляции у нас сидит в головах с 1990х. Но в реальности для динамики инфляции важен не размер дефицита, а динамика расходов и прежде всего расходов на зарплаты, пенсии и потребление.
Остается надежда, что синтез идей Столыпинского клуба с функционалом от Улюкаева (нужны бюджетные стимулы, а не «печатный станок» от ЦБ) в итоге победит ограниченную во всех смыслах финансовую политику Кудрина, которая была полезной в 00х при растущих ценах на нефть, но абсолютно вредна сейчас.
О программе Столыпинского клуба
В целом, стимулирующая и конкретная программа Столыпинского клуба, особенно в расшифровке одного из самых продвинутых ее создателей Якова Миркина (видео), вызывает симпатию, даже несмотря на недостаточно проработанные инструменты ее реализации. Некоторые из этих инструментов (печатный станок, валютные ограничения, заниженный курс рубля) позволяют оппонентам столыпинцев бить по больному и низводить правильную по целям программу к популистским мифам, вроде «о, ужас они собираются заставить ЦБ печатать деньги, нам грозит гиперинфляция и обвал рубля».
Эмиссию денег от ЦБ в виде рефинансирования целевых кредитов по специальным ставкам можно легко заменить бюджетными субсидиями ставки процента. Сегодня банковская система вернулась к профициту ликвидности и дополнительный объем ликвидности ей не требуется. Трата бюджетом резервного фонда может еще увеличить ликвидность, которой уйти просто некуда. Даже существенный рост кредита не сильно ее уменьшит, так как кредиты наличными вряд ли будут много брать. А изъять ликвидность принудительно ЦБ может разве что нормами резервирования, или начав продавать что-то банкам (валюту, золото, микроскопический портфель ОФЗ), чего он делать не собирается.
Отношение к низкой монетизации экономики и попытки ее искусственно накачать деньгами ЦБ немного некорректны. ЦБ не увеличивает количество финансовых ресурсов в экономике - он просто меняет одни активы на другие. Существует три реальных источника денег: частный кредит, дефицит бюджета, разница между экспортом и импортом. По сути столыпинцы предлагают накачивать экономику инвестиционным кредитом с господдержкой по специальным ставкам, но для этого не нужен Центробанк, у которого другие задачи.
Не согласен я и со специально заниженным курсом рубля и попытками административно ограничивать его движение. Все это только стимулирует отток капитала и увеличение доли валютных сбережений. Кроме того, низкий курс рубля ограничивает рост уровня жизни, внутренний спрос и рост производительности труда, дестимулирует модернизацию производств и повышение эффективности.
Столыпинцы предлагают снижать неравенство, но не описывают как. Это возможно разве что введением прогрессивной шкалы НДФЛ, о которой ни слова, есть только упоминание о переносе налогов с бизнеса на граждан.
Макроэкономический ликбез применительно к России
Сбережения в денежном смысле образуются в экономике из трех основных источников: 1) прироста внутреннего частного кредита, 2) превышения экспорта над импортом (эта разница оплачивается иностранной валютой) и 3) дефицита бюджета. Это вытекает из известного макроэкономического тождества (S-I) = (X-M) + (G-T). В нем, правда, нет внутреннего частного кредита, он равен нулю, поскольку кредит одновременно создает деньги/активы у одних и долг у других. Все три составляющие являются не только денежными потоками, но и факторами роста экономики. Чем больше экспорт X, тем больше ВВП, чем больше расходы бюджета G и прироста кредита в экономике, тем больше доходы и расходы в экономике. Даже если дополнительные расходы пошли на импорт, ВВП вырастет на ту добавленную стоимость, которая возникла в торговле, обслуживающей импорт. В известной формуле расчета ВВП GDP=C+I+(X-M), импорт M не только вычитается, но и прибавляется к потреблению С или инвестициям I.
На графике ниже представлены эти три составляющие роста сбережений/экономики в % ВВП и темп реального роста ВВП России. Заметно, в какие периоды какие факторы в большей степени влияли на рост: до 2007 экономика и сбережения росли за счет торгового баланса (экспорт-импорт), после - за счет частного кредита. В кризисы 2009 и 2014-16 дефицит бюджета позволял восполнить недостаток частного кредита. В будущем бюджету желательно стать равноценным участником экономического роста для сбалансированного развития финансовой системы страны, что возможно только через дефицит бюджета.
Если сложить три линии на графике выше в одну, то получится суммарная динамика частных финансовых сбережений в % ВВП (см. темную линию на графике ниже). Они составляют достаточно стабильную величину, стремящуюся к 14% ВВП. Часть этих сбережений вывозится из России за рубеж в том или ином виде (дивиденды, проценты, отток капитала) или увеличивает денежную массу и иные финансовые активы внутри страны. График прироста широкой денежной массы М2 в % ВВП показывает, что примерно половина сбережений остается в стране (7% ВВП).
Если взять аналогичный график по США, то у них финансовые сбережения составляют около ~10%, кроме двух бумов в 80х и 00х годах с вылетом выше 20%. Для расчета использован только прирост внутреннего долга, включая госдолг, но без торгового баланса - он в США отрицательный, что означает чистое привлечение капитала, а не отток и сбережения.
Какие выводы можно сделать из графиков по России:
- Чтобы обеспечить частные сбережения в размере 14% ВВП при отсутствии роста частного кредита и объеме торгового баланса в 6-8% ВВП как в последние годы, нужен дефицит бюджета в 8-6% ВВП. Попытки снизить дефицит бюджета, могут только увеличить желание сберегать, меньше брать кредитов, потреблять и инвестировать. Дефицит бюджета сам снизится, как только люди начнут брать кредиты, увеличится экономическая активность и доходы бюджета.
- Если идеологическая задача снижения дефицита бюджета все же стоит, то нужно либо стимулировать частный кредит (снижением ставок, льготными ставками), либо заниматься уменьшением неравенства по доходам. Очевидно, что богатые больше сберегают и именно на их счетах оседают эти 14% ВВП финансовых сбережений. Например, введение прогрессивной шкалы НДФЛ может частично сократить норму сбережений и необходимый для нее дефицит бюджета, не затрагивая ранее накопленные сбережения.
Отдельный вопрос: как финансировать дефицит бюджета?
Размещать длинные 10-15-летние облигации федерального займа по нынешним ставкам ~9% очень дорого и неэффективно в той финансовой системе, которая сложилась в России. Покупателями этих облигаций всегда были или пенсионные фонды, или иностранцы, а объемы размещения в чистом виде не превышали 1% ВВП. У НПФ большого притока средств не ожидается из-за замораживания накопительной части пенсии, а иностранцы сейчас не горят желанием покупать российские облигации. Размещать внешний долг в иностранной валюте вообще не имеет смысла стране с собственной валютой и плавающим курсом (бюджету валюту просто некуда тратить).
Остается надежда только на банки. Именно они могут купить любой объем ОФЗ со сроком погашения до 3 лет по ставкам, которые тагетирует Банк России. Проблема только, что ЦБ сейчас держит ставки, которые совершенно не отражают реальные рыночные ставки в экономике (10-12% при доходности ОФЗ 8,8%-9,5% и еще меньше по депозитам в надежных банках). Да и ЦБ мог бы прикупить портфель ОФЗ на свой баланс, чтобы в будущем эффективнее влиять на процентные ставки (фактически Банк России потерял контроль над ставками из-за траты резервного фонда и профицита ликвидности).
Инфляция в России
Если остановиться на проблемах инфляции, то Столыпинский клуб считают ее в России прежде всего «немонетарной». А Кудрин и Ко производной от дефицита бюджета или печатного станка ЦБ. И те, и другие не правы по-своему. «Монетарная инфляция» - термин, который относит нас к монетаристам и количественной теории денег с некорректной формулой MV=PQ, где связывается мягкое с теплым. Количество денег (запас) и стоимость проданных товаров (поток). Инфляция не зависит от накопленного количества денег/богатства в экономике (можно быстрее найти зависимость, что с ростом объема денег в экономике инфляция снижается), так же как не зависит и от ликвидности в банковской системе, которую предоставил ЦБ через «печатный станок» или еще как. Инфляция, прежде всего, определяется балансом между ростом спроса и предложения, в котором могут быть проблемы как на стороне предложения, так и на стороне спроса. В нашей истории было и то, и другое.
В этом веке мы наблюдали существенный рост доходов потребителей. Зарплаты в экономике в 2000-07гг. росли ежегодно под 30%, на 10-20% выше инфляции. Предложение просто не успевало удовлетворять спрос. В 2010-13гг. к росту зарплат на 12-14% добавился бум потребительского кредитования. В кризисные 2009 и 2014-15гг. зарплаты росли умеренными темпами 5-8%, а всплеск инфляции объясняется падением курса рубля, то есть проблемой на стороне предложения, издержек производства.
В будущем вряд ли возможен быстрый рост зарплат, а значит при отсутствии сильных движений курса рубля инфляция сама по себе снизится до целевых значений Банка России в 4-5% и ниже. Высокие ставки по кредитам в нашем случае могут только ограничить предложение и в будущем создать повышенную инфляцию из-за недостатка инвестиций в прошлом. Например, в секторе жилой недвижимости цены могут начать снова расти при восстановлении спроса и недостатке заложенных в кризисные годы площадок.