Подводный камень британских законов
Rehypothecation - Буквально значит «пере-залог». Менее месяца назад большинство просвещенного мира этого слова в жизни своей не слышали и не видели. Теперь финансовые блоги просто переполнены обсуждением. В СМИ же - как всегда тишина - зачем под Новый Год загружать аборигенам мозги, когда их дело покупать ай-побрякушки и плазму. Попробуем разобраться.
В первом приближении концепция «пере-залога» существует в мире финансовых брокеров. На пальцах это работает так - если клиент брокера имеет счет с маржей, то есть покупает финансовые активы с кредитным плечом, то брокер по сути предоставляет такому клиенту кредит на разницу между купленным активом и собственными средствами клиента. Причем, актив становится заложенным у брокера под обеспечение такого кредита. Это как бы всем понятно. Дальше интересней.
Брокеру как-то надо фондировать такие кредиты. Поскольку деятельность брокера очень волотильна и непрозрачна, то стоимость необеспеченных заимствований будет довольно высокой. Поэтому регулятор (в ряде стран, о чем ниже) разрешает брокеру «перезаложить» актив клиента для привлечения финансирования. Типа раз есть залог, то можно привлекать дешевые деньги, так как кредитору брокера при наличии залога не надо вникать в кухню брокера.
Для верности проиллюстрируем на примере. Положим, я купил SPY (фонд-треккер S&P 500) на 1,000 долларов. Мой брокер готов дать маржу в 50%, тогда на покупку мне нужно 500 долларов, а 500 является кредитом мне, так как продавший мне акции контрагент получил полную 1,000 долларов. Теперь ключевой вопрос - сколько моего актива может перезаложить брокер? Если мы говорим про США, то это 140% от объема моих обязательств. Обратите внимание, обязательств! То есть регулятор идет от логики возможности рефинансировать кредит. В нашем примере в залог третьему лицу может в качестве обеспечения может быть предоставлено 750 долларов SPY. Почему так?
Опять же из общей логики залоговых сделок сумма залога должна превышать сумму кредита. Правило буравчика подразумевает, что зазор должен составлять 30%-40%. Таким образом, брокер имеет возможность привлечь где-то все те же 500 долларов, которые были предоставлены мне. Ну и ква. А вот тут начинается самое интересное.
Во всех крупных банкротствах и последующих разборках как-то Лиман или недавней MF Global все время всплывает история, что какие-то клиентские фонды или просто свободные денежные средства исчезают или перекачиваются в дочки или аффилированные лица в Лондоне. Почему?
В недавней истории с MF Global блогеры наконец-то раскопали, почему. Оказывается британский регулятор не имеет правил о размере перезалога. В нашем примере это означает, что брокер может перезаложить все 100% моего актива, если переведет custody (номинальное держание) моего актива в учет своего лондонского подразделения. А вот это, граждане, бомба. По сути кто-то наконец-то раскопал, как работает теневая банковская машина.
Если помните, не-теневая, то есть обычная регулируемая центральным банком банковская система плодит деньги через банковский мультипликатор. Причем, центральный банк может «разогревать» или «остужать» процесс создания денег через ставку резервирования. Чем больше ставка, тем меньше мультипликатор.
Здесь же в теневой системе мы получаем никем по сути нерегулируемый процесс бесконечной эмиссии. Единственное ограничение, это величина дельты между суммой залога и кредита, выданного каждым кредитором в цепочке. Если актив очень ликвидный, то цифра может быть маленькой. Или может быть искусственно сжата по политическим соображениям. Например, центральный банк Еврозоны с удовольствием кредитует по суверенные бумаги «свиней». Вот тут собственно свинья и порылась (собакой это назвать сложно).
Предположим, что в моем примере дельта между залогом и кредитом составляет 10%. Тогда брокер счастливо и, обратите внимания, не нарушая каких-либо правил, перезакладывает мои 1,000 долларов актива, получает кредит на 900, на 500 фондирует мою позиции, а вот 400 оказываются в руках у брокера как совершенно свободные средства. Что с ними делает брокер? Ну не на счету же маринует. Брокер радостно покупает еще актива на 400 долларов, опять закладывает, а потом еще разок. По сути дельта между залогом и кредитом есть теневая ставка резервирования. Если ставка 10%, то теневой банковский мультипликатор будет 10. Иными словами, на свободные 400 долларов брокер может «напирамидить» 4,000 активов, купленных за долг.
Только вот исходный живой источник залога остается как был - моя 1,000 долларов на моем брокерском счету. Понимаете куда движется повествования?
Во-первых, мы наконец-то получили простое и понятное объяснение как работает теневая банковская система, и откуда берутся все эти триллионные позиции, про которые есть упоминание в консолидированных отчетах центральных банков.
Во-вторых, возникает понимание, почему операции на фондовом рынке банков оказываются столь прибыльными и безрисковыми на бумаге. Стружку можно снимать бесконечно, а в отчете написано, что все предоставленные средства обеспечены залогом.
В-третьих, мы подходим к самом страшному. Что получается, если брокер «напирамидился» в какую-то токсичную дрянь? Правильно, он оказывается не в состоянии вернуть взятый кредит. Причем, при таком плече дряни достаточно сесть на 10%, чтобы брокера смыло. Но на этом дело, к сожалению, не заканчивается. Держатель залога, разматывая цепочку обратно неизбежно доберется до моих 1,000 долларов. То, что вместо брокера, в случае банкротства последнего, я буду должен 500 долларов новому кредитору, у меня проблемы нет. Однако, требований-то приезжает на 900!
Поскольку залог есть залог, то есть не участвует в конкурсной масса активов банкрота, то у меня тупа спиливают со счета 400 долларов, а мой собственный капитал усыхает до 100 долларов. Должен ли мне брокер 400? Да, должен, но он банкрот, а я его кредитор в общей очереди! Так записано в regulation T Комиссии по Ценным Бумагам и Биржам США. Приехали.
Именно такой шок и испытали клиенты MF Global, когда после банкротства оного оказалось, что на клиентских счетах «не достает» 1,2 миллиардов долларов. История с MF Global вообще заслуживает темы отдельного блога. Пока же зафиксируем факт. Если Ваш счет с плечом, то при выборке плеча даже на 1 доллар, брокер, использующий офф-шорные схемы может заложить третьим лицам все активы, находящиеся на вашем счету, включая денежные средства!
Тайное стало явным. Злые языки говорят, что ФРС и Комиссия теперь находятся между Сциллой и Харибдой. С одной стороны, явная дыра в регулировании. С другой стороны, попробуй сейчас поменять что-то, и вся пирамида долгов теневой системы начнет схлопываться на глазах.
Именно эту ситуацию мы и наблюдаем на рынке долгов и сырьевых фьючеров. Народ побег от маленьких брокеров и больших банков. Либо просто в страхе закрывает позиции, либо уходит к независимым кастодиям, которые ограничивают возможность теневой системы перезакладывать чужие активы.
Бойтесь! Ибо мне страшно.
http://dikouchine.com/wp/?p=1166