🤿 Deep dive: макро, шоки и рублёвый долг
С октябрьского заседания ЦБ, когда ставка ЦБ была повышена до 21% с возможностью роста до 22-23% в декабре, долговой рынок пребывает в состоянии высокой неопределенности и волатильности.
📌 С 25 октября доходности ОФЗ (индекс RGBI) выросли с 18.20% до почти 19.20%, упали до 18.15% и сейчас торгуются около 18.50%. Снижались даже ОФЗ-флоутеры на 1.3-2.4% в зависимости от срока.
📌 В корпоративных облигациях (индекс Cbonds-IFX) после роста с 22% до 24.50% доходности опустились до 23.50%, но в пятницу закрылись ~24.30%. В корп. флоутерах цены также падали порядка 3%+.
В последние недели усилились геополитические риски, на прошлой неделе «прилетели» новые санкции на финансовый сектор, всё это может также влиять на экономику и действия ЦБ. Всё это - внешние шоки, которые глава ЦБ на прошлой неделе упоминала в связи с возможным снижением ставки в 2025 - без них этот процесс может начаться быстрее.
❔Как в таких условиях выглядит долговой рынок и что можно ждать дальше?
*
🔍 Макро-картина: ВВП и деловая активность
Для начала, коротко заглянем, как выглядит общая макро-картина:
📌 Первая оценка роста ВВП за 3К24 на 3.1% г/г превысила наши ожидания и консенсус (2.5-2.8%), сез.-скорр. рост за квартал мог даже ускориться до 0.6% с 0.5% к/к во 2К24
📌 Данные по экономике за октябрь, индексы деловой активности PMI, новостной индекс и индикатор бизнес-климата ЦБ показывают частичное восстановление деловой активности в октябре после охлаждения в августе-сентябре, т.е. масштабы перегрева экономики, видимо, не уменьшаются
Полевой
Nov 25 at 11:24
*
🔍 Макро-картина: инфляция и инфл. ожидания
📌 Данные PMI и опросы ЦБ показывают рост издержек бизнеса и следующее за этим повышение фактических цен и инфляционных ожиданий (ИО), хотя рост цен производителей потребтоваров в октябре замедлился, давая надежду на замедление инфляции в ноябре-декабре
📌 У населения средние ИО (13.4%) в ноябре не изменились, но по обеим группам со сбережениями/без сбережений немного снизились (с 12.1% до 11.8% и с 15% до 14.4%), что выглядит неплохо с учётом высокой инфляции (особенно в продах) и ослабления рубля (слайд 3)
📌 Оценки ЦБ сез.-скорр. инфляции за год в октябре снизились с уровней 3К24, но меры «устойчивой» инфляции выросли. Недельные данные крайне волатильны, но из-за ускорения последних двух недель складываются выше нормы конца года (0.51-0.53%), хотя во многом этот рост связан с плодоовощами, авиаперелетами, бензином и автомобилями
Полевой
Nov 25 at 11:28
*
🔍 Макро-картина: финансовые условия
📌 Рост вкладов населения и бизнеса продолжается, потребительский кредит уверенно тормозит, но в корпоративном кредитовании этого пока не видно.
📌 Отчасти это связано с медленной подстройкой ставок к ставке ЦБ (в т.ч. из-за эффектов льготных программ и проектного финансирования): в 2024 она выросла с 16% до 21% (+5 п.п.), средняя ставка по кредитам юрлицам - с 16.1% до 17.8% (+1.8 п.п.), по кредитам физлицам - с 17% до 19.1% (+2.1 п.п.), по кредитам малому бизнесу - с 16.2% до 18.8%(+2.6 п.п).
📌 По опросам бизнеса, условия кредитования в октябре обновили анти-рекорд с 2022, но по опросу банков неценовые условия кредитования для населения и крупных компаний в 3П24 по своей жёсткости по-прежнему уступали уровням 2П23, несмотря на продолжающееся ужесточение
Полевой
Nov 25 at 11:32
*
🏦 Что в таких условиях может сделать ЦБ?
Торможение экономики (спроса/кредита) идёт медленнее ожиданий, инфляция по году (9%+) складывается сильно выше прогноза ЦБ 8.0-8.5% (может влиять на оценку достижимости 4.5-5% в 2025), а инфляционные ожидания высокие или, в случае компаний, продолжают расти. Денежно-кредитные условия ужесточаются, но с учётом уровня ИО регулятор может считать это недостаточным, по крайней мере, по состоянию на сейчас.
При таких вводных в декабре ЦБ, видимо, будет выбирать между 22% или 23%, а в 2025 ориентироваться на траекторию ставки между базовым и инфляционным сценарием из финальной версии Основных направлений денежно-кредитной политики на 2025-27 (ОНДКП). Напомню, у ЦБ есть 4 сценария:
📌 Базовый - инфляция 4.5-5% в 2025, средняя ставка 17-20%, допуская 14-16% на конец 2025
📌 Инфляционный - инфляция 5.5-6%, средняя ставка 20-23%, допускающая пик на уровне 24-25% и 17-20%+ на конец 2025
📌 Дезинфляционный (оптимистичный) - инфляция 4-4.5%, средняя ставка 15-18% или 12-15% на конец 2025
📌 Кризисный - рецессия и финансовый кризис в мире, рост инфляции до 13-15% в 2025, средняя ставка 22-25% (пик 25-26%), но неизбежность рецессии в РФ заставит ЦБ резко снижать ставку уже с конца 2025 (18-23% на конец года)
Краткосрочно для инвесторов лучше ориентироваться на первые два как наиболее вероятные и определяющие баланс «риск/доходность» (хотя в голове следует держать и кризисный, если из-за геополитических шоков ЦБ придётся резко повышать ставку для поддержания финансовой стабильности).
НО! В обоих сценариях предполагается сохранение в 2025 реальных ставок 11-15.5% для ex-post оценок (средняя ставка минус средняя инфляция) или 13-18% для ex-ante оценок (средняя ставка в 2025 минус средняя инфляция в 2026) при их нейтральном уровне 3.5-4.5%. Такая жёсткость ДКУ, считаю, вызовет резкое торможение кредита/спроса уже с конца 2024-начала 2025, и в 2025 мы можем вернуться к параметрам базового сценария.
🔮 Поэтому базово допускаю повышение до 22-23% в декабре, но в 2025 году возможен разворот в цикле ужесточения уже в апреле и ставка не выше 15-16% к концу 2025. Это близко к базовому сценарию ЦБ, но рынок пока в него не верит.
Полевой
Nov 25 at 11:40
*
🔍 Как связать траектории ставки ЦБ и рынок ОФЗ?
Посчитаем эффективную доходность (ЭД) размещения денег с учётом капитализации процента (compounding) по верхней границе прогноза ЦБ для базового сценария и каждому из сценариев ОНДКП 2025-27. Смотрю на 2 и 5 лет вперёд как прокси для коротких и средних/длинных бумаг, ведь дюрация индекса RGBI не превышает 5.0, а у самых длинных ОФЗ - 6-7 (правый график из двух частей).
Это покажет, сколько может в % годовых:
📌 заработать инвестор от размещения средств в фонды денежного рынка/депозиты при разных траекториях ставки ЦБ, ведь по мере снижения ставки ЦБ текущие 20-23% ставки по депозитам будут снижаться, и по факту депозитор получит меньше
📌 сколько будет стоить фондирование портфеля активов для трейдера по ставкам денежного рынка, находящимся вблизи ключевой, ведь без участия банков ОФЗ/корп. долг в цене расти не сможет
В 2023 году 2-летние ОФЗ (чёрная линия) торговались чуть ниже ЭД за 2 года по базовому сценарию ЦБ, в 2024 разрыв уменьшился, а с сентября он вырос с 0.3% до 1% б.п. По инфляционному сценарию эта разница -2.6% б.п. Вывод - в коротких ОФЗ сейчас заложена верхняя часть траектории базового сценария, но при реализации инфляционного сценария доходности 1-2 летних ОФЗ могут быть выше еще на 100-150 б.п. Именно поэтому короткие госбонды - это всегда ставка на политику ЦБ.
По индексу RGBI спред между доходностями и ЭД был всегда положительным, но с 2023 увеличивался с +2-3% до +4-5% в 2023 и +5.2-5.3% в сентябре-ноябре. Для инфляционного сценария с сентября спред составляет +4.3-4.4%. Такое расширение спреда vs средних 2023-1П24 отражает повышенные бюджетные риски и потенциальное давление от аукционов Минфина. Вывод - длинные ОФЗ дают уже высокую премию к базовому сценарию ЦБ, но допускают повышение доходностей на 50-100 б.п. в инфляционном сценарии. Это также показывает, что средние-длинные ОФЗ - это не столько ДКП, сколько вера в 4% таргет ЦБ, уровень нейтральной ставки (3.5-4.5% сверх 4% инфляции) и премию за срочность/риски. К слову, исторически в периоды относительно стабильной ДКП средний спред по длинным ОФЗ к ставке ЦБ не превышал 150-250 б.п.
Полевой
Nov 25 at 11:49
*
🔍 Рекордная инверсия % ставок
Вышеупомянутый подход позволяет учесть любую траекторию ставки ЦБ и даёт более аккуратную оценку привлекательности ОФЗ, чем сравнение доходностей с текущей ставкой ЦБ/депозитов (левый график), которое допускает рост доходностей ОФЗ на 200-300 б.п., если ориентироваться на предыдущие эпизоды ужесточения политики ЦБ (2014-15 и 2018).
Но это одновременно показывает значительную степень инверсии ставок на рынке (отрицательная разность длинных % ОФЗ и короткой ставки ЦБ), которую видно и на кривой ОФЗ, где отрицательная разница между % ОФЗ на 5/7 лет и 2 года находится на рекордных уровнях. При этом масштабы инверсии могут еще возрасти в случае реализации инфляционных сценариев, и это будет лишь усиливать трансмиссию политики ЦБ в экономику/кредитный рынок и инфляцию.
Полевой
Nov 25 at 11:52
*
💰 А что с корпоративным долгом и флоутерами?
📌 При текущей доходности индекса корп. бондов IFX-Cbonds 24.3% спред к кривой ОФЗ (G-spread) составляет +427 б.п. vs +80-85 б.п. в среднем с 2014 и максимумах 2014-15 около +330-350 б.п. В этом смысле корп. долг нельзя назвать дорогим, да и номинальные ставки выглядят привлекательно.
📌 Но оценка сильно меняется в зависимости от кредитного рейтинга/качества эмитента - по качественным бондам рейтинга выше «ВВВ» спред около нуля или отрицательный, тогда как бумаги эмитентов рейтинга «ВВ» и «В» торгуются с кризисными (близкими к максимальным или максимальным) спредами, отражая растущий кредитный риск и ухудшающийся доступ к заёмным ресурсам. Это также может косвенно показывать рост стоимости банковских кредитов для непубличных средних компаний, отражая усиление эффектов от жёсткой ДКП. Полагаю, что спреды качественных заёмщиков могут чуть подрасти, а по высокодоходным - оставаться на повышенных уровнях или даже обновить рекорды на фоне ожидания дефолтов.
📌 Во флоутерах (ОФЗ и корпоративных бумагах), которые традиционно выступали защитным активом, снижение цен и рост спредов к ставке ЦБ/RUONIA отражал:
(1) эффект запаздывания купона на фоне быстрого повышения ставки ЦБ (по бумагам до 2024 год купон часто считался за 3 мес. до даты установления, лишь в 2024 эмитенты его стали сокращать до 1-мес., что снизило риски)
(2) ожидания объемных размещений от Минфина для выполнения плана заимствований на год (выполнен на 50%)
(3) рост кредитных спредов по корпоративному долгу, могли также сказаться
(4) проблемы с выполнением банками норматива по НКЛ
(5) рост стоимости ресурсов для DCM подразделений (организаторы размещения облигаций), которые были вынуждены продавать бумаги с собственных позиций из-за сокращения маржи над стоимостью фондирования до нуля или отрицательных значений
(6) последние инициативы ЦБ по ограничению долга крупнейших компаний и их концентрации в отдельных банках могут также повлиять на стоимость нового публичного долга.
Поэтому цены флоутеров могут показать дополнительное снижение в пределах нескольких % до конца 2024-в начале 2025, хотя текущие спреды уже выглядят довольно привлекательно для формирования средне/долгосрочных позиций.
Полевой
Nov 25 at 11:57