Есть ли связь между фундаментальными показателями бизнеса и его стоимостью?
Есть ли связь между фундаментальным состоянием компании и стоимостью компаний? Влияет ли эффективность компании на ее цену? Чтобы компания была дорогая обязательно быть высокомаржинальной с высоким уровнем дивидендных выплат? Всегда ли низкопрофитные компании дешевые?
Моя гипотеза заключается в том, что фундаментальные показатели крайне слабо или практически не влияют на оценку отдельных компаний и относительно слабо влияют на капитализацию отраслей или индексов.
Что влияет в первую очередь?
Стоимость и доступность ликвидности относительно других финансовых инструментов. Если денежный или облигационный рынки имеют высокую доходность, то денежный поток в акции будет ограниченным (и наоборот при противоположной ситуации), что актуально для масштабных вложений консервативных структур, как например пенсионные и страховые фонды. Например, если дивидендная доходность акций 3%, а среднесрочные облигации дают не больше 1%, то в момент снижения волатильности и стабилизации финансовых условий резервы пенсионных фондов имеют свойство абсорбироваться в акциях. Это же применимо для любых других длинных денег.
Динамика, объем и структура денежных потоков. Кассовые разрывы, финансовая паника, бегство капитала вызовут обвал рынка вне зависимости от фундаментальных показателей компаний. Другое дело, что финансовые проблемы обычно коррелируют с корпоративными и экономическими проблемами, но это отдельная тема. С другой стороны при росте экономики практически всегда увеличивается способность к сбережению в абсолютных показателях, что способствует к дополнительному денежному потоку в акции, когда население через взаимные фонды или напрямую инвестирует в акции. Или же QE от ФРС неизбежно вызывает рост рынка по чисто техническим причина вне зависимости от состояния экономики и корпоративного сектора. Поэтому динамика и параметры денежных потоков имеют ключевое значение в определении стоимости отдельного бизнеса или глобальных рынков. Может быть, что при полном бардаке и убытках бизнес может стоить в разы больше, чем в «нормальном» состоянии и также наоборот - здоровый бизнес может стоить крайне дешево из-за тысячи различных обстоятельств.
Конъюнктурные и игровые моменты. Как в пределах одной отрасли, так и по акциям. Например, в период с 2004 по 2007 были особо популярны вложения в энергетический и металлургический сектора на фоне экспоненциального роста комодитиз. Сейчас наоборот. В конце 90-х тарили ИТ компании, сейчас бум биосектора и интернет компаний (соц.сети, разработчики мобильных приложений). В такие периоды допускается экстремальное отклонение стоимости бизнеса от фундаментальных показателей компаний или отраслей. Т.е. почти в любой период возникает мода на что-то. А «нечто популярное» имеет свойство чрезмерно отклоняться от справедливого, обоснованного уровня.
Манипулирование. Крупные операторы рынка и игроки могут манипулировать, как отдельными акциями, так и целыми индексами, глобальными рынками капитала. Историй манилирования множество, здесь можно книги писать. От внутрикорпоративной игры олигархов в битве за долю в компании до манипулирования целыми рынками в сговоре между центробанками и первичными дилерами, что происходит прямо сейчас.
В оценке этой гипотезы имеет смысл применить научный подход. Здесь смотря по какой стране и отрасли делать выборку? Но для начала можно объединить все публичные компании планеты в 60 отраслей и оценить агрегированные показатели. На данном этапе, что сгладить отдельные корпоративные истории, проблемы и межстрановые стоимостные дифференциалы.
Допустим, рентабельность капитала (ROE) по энергетической отрасли планеты. Делается выборка по всем компаниям, которые входят в эту отрасль, берется совокупная чистая прибыль и совокупный капитал выбранных компаний и считается ROE. Аналогично для других отраслей и индикаторов.
Так вот, есть ли зависимости эффективности бизнеса от стоимости, капитализации? Выборка по 60 отраслям нефинансового сектора, более 40 тыс компаний мира.
Если стоимости оценивать, как капитализация к выручке, то никакой зависимости от эффективности бизнеса не наблюдается.
При ROE отрасли под 25% стоимость может быт всего 1 P/S, точно также, как и при 5,7 или 10% ROE.
Абсолютно никакой зависимости. В этом аспекте нельзя сказать, что если бизнес высокомаржинальный и эффективный, то обязательно дорогой. Нет! Бизнес может быть убыточным и котироваться в небесах, а может быть ультраприбыльным и быть в руинах. Отмечу, что это агреггированные показатели для всех стран мира по отраслям. Учитывая межстрановые и внутриотраслевые стоимостные дифференциалы (например в США дорого, в Восточной Европе дешево), то определенный шум может быть, если считать агреггированные показатели. Хотя это применимо и для отдельных компаний.
Если смотреть по P/E, то также никакой зависимости. Ноль, полный ноль!
По добавленной стоимости и чистой маржи.
По добавленной стоимости определенная связь есть.
Те компании и отрасли, у которых высокий процент расходов на продажи (cost of sales) с низкой валовой прибылью обычно стоят дешевле, чем бизнес с низкими издержками. Например, в софте и биотехнологиях затраты на производство от 10 до 20% и P/S для них обычно выше 2.5, с другой стороны автомобильная индустрия, производство товаров длительного пользования, машиностроение с затратами на производство в 60-80%, то P/S колеблется от 0.2 до 1.5
Если по P/E то связь значительно более размытая.
Оценка по EBITDA не дает никакой однозначной картины. Зависимость близка к нулю.
Разброс слишком велик. А вот с дивидендами забавно. Обычно компании, которые платят высокие дивиденды стоят меньше или даже значительно меньше компаний, который дивиденды не платят! Это, кстати можно проследить и по нашему рынку. Когда наши компании не платили дивов, то стоили дорого, а как начали платить упали в ноль. Стоит только Газпрому произвести отсечку реестра и сообщить о сверхвысоких дивах, как котировки неизбежно рушатся и с каждым годом все ниже и ниже. Это применимо и для многих международных компаний и целых отраслей.
В принципе, само по себе наличие высоких дивов предполагает стагнацию в бизнесе, т.к. нормальная ситуация, когда деньги идут не акционерам, а на развитие бизнеса - капитальные расходы, слияние и поглощение. Есть такая зависимость, что высокие дивы обычно у «старых» компаний, т.е. сформированных компаний давно присутствующих на рынке и тех, кто достиг некого предела развития, захватив определенную долю рынка и которые перешли от экстенсивной стратегии развития к консервативному удержанию захваченной доли рынка. Также высокие дивы у компаний стагнирующих, у которых темпы роста выручки и прибыли близки к нулю. А молодые компании растут быстро и дивов не платят, т.к. все идет в расширение бизнеса.
Но сами по себе данные любопытны. Вот сравнение с P/e
Т.е. выходит, что рост дивидендов не панацея для увеличения капитализации компании, а скорее наоборот. Здесь надо бы сделать выборку уже по отдельным компаниям, но это потом.
Еще такой вопрос. Является высокая долговая нагрузка ограничивающим фактором под увеличение капитализации компании?
Ответ - нет! Нет никакой зависимости между долговой нагрузкой и стоимостью бизнеса. Отрасль или компания могут быть по уши в долгах и стоить сверх дорого, а могут иметь долгов около ноль и стоить дешево.
С P/E также связи никакой нет. По нулям говорится, полный хаос и случайное распределение.
Выходит, что стоимость бизнеса никак НЕ зависит от:
Моя гипотеза заключается в том, что фундаментальные показатели крайне слабо или практически не влияют на оценку отдельных компаний и относительно слабо влияют на капитализацию отраслей или индексов.
Что влияет в первую очередь?
Стоимость и доступность ликвидности относительно других финансовых инструментов. Если денежный или облигационный рынки имеют высокую доходность, то денежный поток в акции будет ограниченным (и наоборот при противоположной ситуации), что актуально для масштабных вложений консервативных структур, как например пенсионные и страховые фонды. Например, если дивидендная доходность акций 3%, а среднесрочные облигации дают не больше 1%, то в момент снижения волатильности и стабилизации финансовых условий резервы пенсионных фондов имеют свойство абсорбироваться в акциях. Это же применимо для любых других длинных денег.
Динамика, объем и структура денежных потоков. Кассовые разрывы, финансовая паника, бегство капитала вызовут обвал рынка вне зависимости от фундаментальных показателей компаний. Другое дело, что финансовые проблемы обычно коррелируют с корпоративными и экономическими проблемами, но это отдельная тема. С другой стороны при росте экономики практически всегда увеличивается способность к сбережению в абсолютных показателях, что способствует к дополнительному денежному потоку в акции, когда население через взаимные фонды или напрямую инвестирует в акции. Или же QE от ФРС неизбежно вызывает рост рынка по чисто техническим причина вне зависимости от состояния экономики и корпоративного сектора. Поэтому динамика и параметры денежных потоков имеют ключевое значение в определении стоимости отдельного бизнеса или глобальных рынков. Может быть, что при полном бардаке и убытках бизнес может стоить в разы больше, чем в «нормальном» состоянии и также наоборот - здоровый бизнес может стоить крайне дешево из-за тысячи различных обстоятельств.
Конъюнктурные и игровые моменты. Как в пределах одной отрасли, так и по акциям. Например, в период с 2004 по 2007 были особо популярны вложения в энергетический и металлургический сектора на фоне экспоненциального роста комодитиз. Сейчас наоборот. В конце 90-х тарили ИТ компании, сейчас бум биосектора и интернет компаний (соц.сети, разработчики мобильных приложений). В такие периоды допускается экстремальное отклонение стоимости бизнеса от фундаментальных показателей компаний или отраслей. Т.е. почти в любой период возникает мода на что-то. А «нечто популярное» имеет свойство чрезмерно отклоняться от справедливого, обоснованного уровня.
Манипулирование. Крупные операторы рынка и игроки могут манипулировать, как отдельными акциями, так и целыми индексами, глобальными рынками капитала. Историй манилирования множество, здесь можно книги писать. От внутрикорпоративной игры олигархов в битве за долю в компании до манипулирования целыми рынками в сговоре между центробанками и первичными дилерами, что происходит прямо сейчас.
В оценке этой гипотезы имеет смысл применить научный подход. Здесь смотря по какой стране и отрасли делать выборку? Но для начала можно объединить все публичные компании планеты в 60 отраслей и оценить агрегированные показатели. На данном этапе, что сгладить отдельные корпоративные истории, проблемы и межстрановые стоимостные дифференциалы.
Допустим, рентабельность капитала (ROE) по энергетической отрасли планеты. Делается выборка по всем компаниям, которые входят в эту отрасль, берется совокупная чистая прибыль и совокупный капитал выбранных компаний и считается ROE. Аналогично для других отраслей и индикаторов.
Так вот, есть ли зависимости эффективности бизнеса от стоимости, капитализации? Выборка по 60 отраслям нефинансового сектора, более 40 тыс компаний мира.
Если стоимости оценивать, как капитализация к выручке, то никакой зависимости от эффективности бизнеса не наблюдается.
При ROE отрасли под 25% стоимость может быт всего 1 P/S, точно также, как и при 5,7 или 10% ROE.
Абсолютно никакой зависимости. В этом аспекте нельзя сказать, что если бизнес высокомаржинальный и эффективный, то обязательно дорогой. Нет! Бизнес может быть убыточным и котироваться в небесах, а может быть ультраприбыльным и быть в руинах. Отмечу, что это агреггированные показатели для всех стран мира по отраслям. Учитывая межстрановые и внутриотраслевые стоимостные дифференциалы (например в США дорого, в Восточной Европе дешево), то определенный шум может быть, если считать агреггированные показатели. Хотя это применимо и для отдельных компаний.
Если смотреть по P/E, то также никакой зависимости. Ноль, полный ноль!
По добавленной стоимости и чистой маржи.
По добавленной стоимости определенная связь есть.
Те компании и отрасли, у которых высокий процент расходов на продажи (cost of sales) с низкой валовой прибылью обычно стоят дешевле, чем бизнес с низкими издержками. Например, в софте и биотехнологиях затраты на производство от 10 до 20% и P/S для них обычно выше 2.5, с другой стороны автомобильная индустрия, производство товаров длительного пользования, машиностроение с затратами на производство в 60-80%, то P/S колеблется от 0.2 до 1.5
Если по P/E то связь значительно более размытая.
Оценка по EBITDA не дает никакой однозначной картины. Зависимость близка к нулю.
Разброс слишком велик. А вот с дивидендами забавно. Обычно компании, которые платят высокие дивиденды стоят меньше или даже значительно меньше компаний, который дивиденды не платят! Это, кстати можно проследить и по нашему рынку. Когда наши компании не платили дивов, то стоили дорого, а как начали платить упали в ноль. Стоит только Газпрому произвести отсечку реестра и сообщить о сверхвысоких дивах, как котировки неизбежно рушатся и с каждым годом все ниже и ниже. Это применимо и для многих международных компаний и целых отраслей.
В принципе, само по себе наличие высоких дивов предполагает стагнацию в бизнесе, т.к. нормальная ситуация, когда деньги идут не акционерам, а на развитие бизнеса - капитальные расходы, слияние и поглощение. Есть такая зависимость, что высокие дивы обычно у «старых» компаний, т.е. сформированных компаний давно присутствующих на рынке и тех, кто достиг некого предела развития, захватив определенную долю рынка и которые перешли от экстенсивной стратегии развития к консервативному удержанию захваченной доли рынка. Также высокие дивы у компаний стагнирующих, у которых темпы роста выручки и прибыли близки к нулю. А молодые компании растут быстро и дивов не платят, т.к. все идет в расширение бизнеса.
Но сами по себе данные любопытны. Вот сравнение с P/e
Т.е. выходит, что рост дивидендов не панацея для увеличения капитализации компании, а скорее наоборот. Здесь надо бы сделать выборку уже по отдельным компаниям, но это потом.
Еще такой вопрос. Является высокая долговая нагрузка ограничивающим фактором под увеличение капитализации компании?
Ответ - нет! Нет никакой зависимости между долговой нагрузкой и стоимостью бизнеса. Отрасль или компания могут быть по уши в долгах и стоить сверх дорого, а могут иметь долгов около ноль и стоить дешево.
С P/E также связи никакой нет. По нулям говорится, полный хаос и случайное распределение.
Выходит, что стоимость бизнеса никак НЕ зависит от:
- Эффективности компаний по ROE, ROA и прочим коэффициентам
- Никак не зависит от прибыльности и маржинальности бизнеса
- Никакой связи с дивидендами и долговой нагрузкой
- Межстрановые дифференциалы, когда равные по показателям и эффективности компании в США могут стоит в 3-4 раза больше, чем в России и в два раза больше, чем в Китае и Индии.
- Стоимость, доступность ликвидности и денежные потоки. Гораздо важнее наличие всяких там QE, чем фундаментальные показатели бизнеса. Т.е. бизнес может стагнировать 3 года и расти по 30% в год так, как будто в условиях экономического супербума.
- Конъюнктурные, игровые моменты и манипулирование активами.