ЦБ вновь упустил шанс ускорить рост экономики
Год назад (см. «Россия 2024: взгляд из 2020 года ») я писал, что Банк России если и сможет ускорить экономический рост, то случайно. Например, если вопреки собственным догмам решит при низкой инфляции (ниже таргета в 4% ) не ставки снижать, а наращивать денежную массу.
В 2020 году ЦБ в очередной раз такой шанс упустил. В чём ошибка ЦБ, как надо было действовать? А главное, что делать сейчас?
Точка отсчёта
Возьмём за точку отсчёта сентябрь 2019 года (график 1).
График 1 . В сентябре 2019 года инфляция достигла целевого уровня ЦБ
Источники: ЦБ, Росстат
Этот месяц взят в качестве исходного по простой причине: именно тогда инфляция снизилась до 4% - целевого уровня ЦБ.
Что делал ЦБ
Действия Центробанка после сентября 2019 года известны: ЦБ снижал ставку. Последствия тоже видны (см. график): падение курса рубля, всплеск инфляции. Очевидно, что ЦБ сейчас будет вынужден ставку повышать. 12 февраля Эльвира Набиуллина уже объявила о предстоящем повышении ставки (назвав это «возвращением к нейтральной ДКП»), не уточнив лишь время этого повышения.
Отметим, что на те же самые «грабли» ЦБ уже наступал в 2017 году. В июле того года инфляция тоже снизилась до 4% и ЦБ начал ставку снижать (см. график 1). И тогда результат был аналогичным: ослабление рубля, всплеск инфляции выше целевого уровня ЦБ в 4%. И точно также ЦБ был вынужден весной 2018 года прекратить снижать ставку, а осенью вновь повысить её.
Каждый раз ЦБ руководствуется одним и тем же мотивом: вернуть слишком низкую инфляцию (приближавшуюся к 2% ) к целевому уровню (таргету) ЦБ в 4% . Каждый раз (кто бы сомневался) это Центробанку удавалось, но с «перехлёстом»: инфляция зашкаливала, и ЦБ вынужден был ставку повышать.
Это похоже на стрельбу из пушек по воробьям. Или на попытку выполнить изящную резьбу по дереву грубым топором. Ставка слишком мощный инструмент, чтобы в течение полутора лет (как это было в 2018-начале 2019) трижды менять её направление: снижать, повышать, опять снижать.
Альтернативный вариант действий (как надо было бы)
Теперь представим, что в сентябре 2019 года ЦБ ставку снижать бы не стал, оставив её на уровне 7%. А вместо снижения ставки добавлял бы в экономику деньги: например, покупая на открытом рынке любые активы (от валюты до акций и облигаций российских эмитентов) за свежеотпечатанные рубли. Именно так, кстати, Банк России вливал деньги в экономику в 1999 -2008 годах , обеспечивая её бурный рост.
Такие действия ЦБ имели бы ряд преимуществ.
Во-первых , высокая ставка удерживала бы курс рубля от быстрого падения.
Во-вторых , операции на открытом рынке гораздо более тонкий и оперативный инструмент, чем ставка. В отличие от ставки, объём операций можно регулировать не только ежедневно, но даже внутри дня. Например, если инфляция приближается к опасному уровню, объём операций можно сразу уменьшить или полностью прекратить.
В-третьих , покупки на открытом рынке - куда более надёжный, чем снижение ставки, способ добавить деньги в экономику. Ведь в основе политики снижения ставок лежит эфемерный по своей сути расчёт на психологию: дескать, чем ниже ставки - тем больше стимул коммерческих банков кредитовать реальный сектор и, соответственно, выше денежный мультипликатор. Реальность этим психологическим расчётам жёстко противоречит:
C 2013 года (приход Эльвиры Набиуллиной в ЦБ) ставки в России находятся на исторически низком уровне - 11% и ниже . (Выше 11% ставку держали лишь 8 месяцев спровоцированного самим же ЦБ финансового кризиса, с декабря 2014 по август 2015 года.) Однако темпы роста денежной массы за 8 лет правления Набиуллиной были низки (+10,4% годовых в среднем) несмотря на низкие ставки.
В славное же путинское десятилетие 1999 -2008 годов денежная масса росла более высокими темпами (+45% годовых в среднем с августа 1999 по август 2008). А тогда ставки ЦБ, заметьте, были 11% и выше , а ниже 11% практически не опускались. И происходило это не благодаря ставкам, а благодаря покупкам Центробанка на открытом рынке.
В-четвёртых , экономике важен рост денежной массы не номинальный, а реальный, превышающий инфляцию. Вливание денег в экономику при относительно высокой ставке ЦБ как раз к такому - реальному - росту денежной массы и приводит. Добавлять же деньги снижением ставок не только менее эффективно (см. выше), но и чревато всплеском инфляции, который раз за разом и происходит при снижении Набиуллиной ставок.
Важный вывод: получается, что высокая ставка создаёт для ЦБ потенциальную возможность наращивать денежную массу без рисков роста инфляции и ослабления рубля. А ЦБ, вместо того, чтобы этот потенциал использовать, снижает ставку, лишая себя этой возможности.
Что делать?
Возникает вопрос: как же сейчас лучше поступить Центробанку, что ему делать?
Во-первых , Банку России следует признать, что более негативный, чем текущая реальность, сценарий (более резкое падение рубля, более быстрый рост цен) не состоялся лишь благодаря удачному стечению внешних обстоятельств , а именно, резкому наращиванию Федеральным резервом США долларовой ликвидности как внутри страны, так и международном обороте (и подобным же решительным действиям других ведущих мировых ЦБ). Именно это позволило избежать более сильного ослабления рубля и всплеска инфляции.
Соответственно, Банку России следует повысить ставку уже на ближайшем (лучше - внеочередном) заседании совета директоров ЦБ, и повысить её не косметически, а решительно, до 7%, как это было в сентябре 2019 года.
Во-вторых , надо активно наращивать денежную массу путём операций на открытом рынке. Как мы уже отметили выше, чем выше ключевая ставка, тем больше возможностей у ЦБ активно покупать за «свежеотпечатанные» рубли валюту, золото, другие активы, и добавлять таким образом деньги в экономику.
В этом случае инструменты ЦБ будут чётко разделены: достаточно высокая ставка будет сдерживать инфляцию, а деньги в экономику будут вливаться операциями на открытом рынке, то есть покупкой активов Центральным банком (график 2).
График 2 . Надо повторить удачный опыт 1999-2008 годов
Целью денежной-кредитной политики ЦБ должен стать рост реальной денежной массы на 30-40% в годовом выражении, что в считанные месяцы выведет российскую экономику на траекторию устойчивого роста ВВП темпами +5% и более в год. Напомню, в последний раз такой рост наблюдался в 1999-2008 годах.
Заключение
На очередном заседании ЦБ не принял «вредный» совет МВФ снизить ставку. На этом основании некоторые наблюдатели даже посчитали политику ЦБ слишком ортодоксальной (см. «Банк России выглядит ортодоксом »). Но ЦБ правильно сделал, что не стал ставку снижать.
На самом деле остановка цикла снижения ставок только первый (причём вынужденный обстоятельствами, а не сознательной политикой) шаг на пути к правильной политике, ведущей к росту экономики.
Не дешёвый кредит, а платежеспособный спрос (= реальная денежная масса, РДМ) задаёт темпы роста экономики. Если у потребителей (в том числе государства) есть деньги приобретать товары и услуги, то промышленности и сервисам есть под что брать и выплачивать даже дорогие кредиты.
Некоторые товарищи, например, Глазьев и Дерипаска считают иначе, но товарищи Глазьев и Дерипаска ошибаются. Низкие ставки даже при низкой инфляции - это скорее путь к японской тридцатилетней стагнации (она наблюдалась при фактически нулевых ставках). Путь к российскому экономическому чуду лежит через высокие ставки и активные действия ЦБ на открытом рынке - всё в точности по лекалам роста 1999-2008 годов.
P.S.
Ориентироваться в моих статьях и заметках удобно через НАВИГАТОР .
Раньше всего материалы публикуются в Дзен и Телеграм .
Телеграм : https://t.me/m2econ
Дзен : https://zen.yandex.ru/m2econ
Подписывайтесь!