Золото. Прогнозы. WGC: «Управление рисками и сохранение капитала» Volume 8
Недавно опубликован доклад Всемирного совета по золоту (WGC) «Gold Investor. Risk management and capital preservation. Volume 8», подготовленный Хуаном Карлосом Артигасом, директором Совета по инвестициям. Доклад большой и интересный. Есть в нём одна существенная черта, несколько отличающая его от всех прежних докладов WGC, - противопоставление золота доллару США и экономике Штатов. Полностью оригинал доклада вы можете прочитать по ссылке, а я лишь обращу ваше внимание на некоторые основные моменты.
Отличительной чертой наших прогнозных статей является то, что мы - в отличие от многих комментаторов - не верим, что рынок золота близок концу. Наш анализ показывает, что золото выживет даже при росте доллара и более высоких ставках в США. Укрепление доллара не обязательно означает разворот цен на рынке золота.
Остерегайтесь простых сентенций. Даже сейчас, когда мы смотрим на ряд факторов, которые влияют на золото, трудно игнорировать голоса тех, кто утверждает, что доллар США является главным и единственным фактором для золота. Как правило, мы видим обратную корреляцию между золотом и долларом, но наш анализ показывает, что это соотношение является асимметричным. Иногда цены на золото растут, когда доллар слабеет, но иногда золото и доллар движутся вместе.
Многие комментаторы считают, что рост реальных процентных ставок в США плохо отразится на золоте (высокие процентные ставки увеличивают стоимость инвестиций в золото), но мы считаем, что эти отношения сложнее, чем кажется, и менее актуальны, чем было ранее. Наш анализ показывает, что и другие факторы, некоторые из которых положительно коррелируют с экономическим ростом, часто сопровождают рост цены и могут иметь большее влияние на золото.
Мы также хотим подчеркнуть роль золота в качестве ключевого инструмента диверсификации и управления рисками портфеля активов в момент, когда акции и облигации, возможно, будут вынуждены обеспечивать более низкую, чем в среднем, прибыль в ближайшие годы.
Рынок золота стал по-настоящему глобальным. На спрос на физическое золото в развивающихся странах приходится 70% мирового спроса, а на спрос в США - менее 10% - и не всё это связано с инвестициями. Любая теория, слишком полагающаяся на данные из США, чтобы объяснить движения цен на золото, может иметь существенные недостатки.
Ювелирный и технологический спрос составляют почти 60% от общемирового спроса на развивающихся рынках, и на них приходится почти 70% всех покупок золота
Мы считаем, что инвесторы, которые хотят иметь более реальную картину по стоимости золота - и рисков - должны посмотреть на золото шире. Мы показываем семь драйверов, чтобы объяснить доходность золота и подчеркнуть его значение как инструмента управления рисками и сохранения стоимости. Мы разделили драйверы золота по влиянию ключевых факторов: валюты, инфляция/дефляция, процентные ставки, потребительские расходы и рост доходов, системные и непредвиденные риски, спекуляции, а также производственно-сбытовые факторы.
• Валюты. Хотя золото больше не привязано к валютам, на него имеют влияние многие ключевые валютные курсы. Оно остаётся единицей обмена и торгуется на широком и ликвидном рынке. Особую ценность для инвесторов представляет отрицательная корреляция золота с долларом США, а в других развитых странах - корреляция с их валютами, а также использование его в качестве средства сбережения в странах с нестабильными курсами национальной валюты. Кроме того, количество имеющихся запасов золота может расти только по результатам его годового объёма производства на шахтах - в отличие от необеспеченных валют, которые можно печатать по желанию. Этот дефицит предлагает инвесторам защиту от потерь в покупательной способности.
• Инфляция/дефляция. Такие переменные, как инфляция, оказывают глубокое воздействие на взгляды инвесторов и потребителей на золото. Инфляция и инфляционные ожидания на местном уровне диктуют рост покупательной способности потребителей, драйверы для решений, купят ли они что-то сегодня или отложат до завтра. Высокая инфляция может быть разрушительной, и ожидания такого события оказывают существенное влияние на спрос на золото.
Тем не менее, поскольку спрос на золото носит глобальный характер, эффект воздействия инфляции на золото должен быть проанализирован не на страновой основе, а на глобальном уровне. Кроме того, и, возможно, на удивление некоторых участников рынка, золото имеет доходность лучше, чем другие активы (за исключением денежных средств), и в течение дефляционных периодов.
• Процентные ставки. Процентные ставки являются ключевым компонентом в оценке финансовых активов, поскольку они отражают альтернативные издержки при движении наличных (и высокое качество краткосрочных облигаций) по сравнению с любыми другими активами. Высокие процентные ставки могут увеличить издержки инвестирования в золото, но экономические условия, которые им сопутствуют, также совпадают с сильными периодами покупок золотых ювелирных изделий и золота в промышленности. Кроме того, глобальные процентные ставки - это не только ставки в США - и они должны быть приняты во внимание.
• Потребительские расходы и рост доходов. Ювелирные изделия, слитки, монеты и технологическое применение составляют большинство спроса. Рост реальных доходов населения и потребительских расходов способствует покупкам этих товаров. Поскольку формирующиеся рыночные экономики (на долю которых приходится бóльшая доля спроса) растут, более высокие уровни благосостояния могут увеличить спрос на золото.
• Системные и непредвиденные риски. Как системные, так и непредвиденные потрясения влияют на глобальные рынки, и инвесторы ищут высококачественные ликвидные активы, такие как золото. Эти типы событий не происходят регулярно, и их трудно прогнозировать, но они могут иметь разрушительный эффект на капитал инвесторов. Золото показало, что может помочь инвесторам снизить эти потери. Кроме того, появление системных рисков может изменить толерантность к риску инвесторов и их методы управления портфелем, и способствовать диверсификации, например, в золото - в качестве стратегического компонента в распределении активов.
• Спекуляции (краткосрочные инвестиционные потоки). Спекуляции, движимые трейдерами и техническими факторами, могут усилить краткосрочные движения цен на золото. Особенно в периоды, когда торги в значительной степени обусловлены использованием заёмных средств (часто - в производных инструментах). Хотя эти торги могут быть драйверами "цены открытия" и обеспечивать ликвидность, они не всегда коррелируют с долгосрочными драйверами спроса и предложения. Таким образом, краткосрочные торги, как правило, становятся причиной временного отступления цен на золото от долгосрочного тренда.
• Факторы предложения. Факторы, перечисленные выше, относятся к мотивации на приобретение золота. С другой стороны уравнения находится предложение, необходимое для удовлетворения спроса на эти закупки - также фактор, который может повлиять на цену золота. Предложение обеспечивается добычей или производством рециклированного золота. При прочих равных условиях, снижение предложения может увеличить дефицит и привести на рынок покупателей, готовых платить за золото больше.
Эти семь драйверов взаимодействуют друг с другом через различные каналы, влияя на рынок золота и его цену. Например, американские процентные ставки и инфляция оказывают большое влияние на привлекательность доллара США. Процентные ставки и инфляция также оказывают влияние на потребительские расходы и на решения золотодобывающих компаний о расширении производства. Длительные периоды низких ставок могут непреднамеренно привести некоторые рынки к перегреву и последующим сокращениям.
Это - всего лишь несколько примеров, которые потенциально могут осложнить принятие инвесторами инвестиционных решений по включению золота в свои портфели. Кроме того, изменение характера и структуры рынка золота означает, что важность каждого драйвера и взаимодействий между ними должна быть пересмотрена, когда на рынке золота происходят структурные сдвиги.
Золото и другие активы в портфеле
Далее большая глава в докладе WGC посвящена корреляции золота и его доходности с долларом США и другими активами. Выводы такие:
Даже в условиях высоких показателей доллара США, золото остаётся ценным активом, который нужно держать в портфеле. Мы проанализировали образец портфеля, включающий доллар, облигации США, международные акции и акции США, сырьевые товары и золото, начиная с 1970 года, когда золото стало свободно торговаться на рынке.
Мы использовали оптимальное распределение цен на золото на основе корреляций и реальных доходов в периоды, когда доллар США рос от 1% до 5%. Для среднего инвестора, портфель которого составляет 60/40 (и при примерно 8% годовой волатильности), оптимальная доля золота составляет около 4%. Предпосылки, которые мы использовали, были бычьими для американских активов и консервативными для золота. Мы предположили реальную доходность -2% для золота (эквивалент 6% снижения номинальной стоимости на основе исторических данных), 6% реальную доходность американских облигаций, 10% для акций США, 8% для акций стран с развитой рыночной экономикой и 0% для доллара и товаров.
В то время как эти предположения согласуются с историческими результатами в периоды восходящего доллара, как мы считаем, фактические доходы от американских акций и облигаций, скорее всего, будут ниже в ближайшие годы, чем те, которые мы использовали для этого анализа. Этот анализ показывает, что инвесторы выиграют от введения золота в качестве стратегического компонента портфеля, даже когда доллар растёт, а с нашей точки зрения ближайшие несколько лет будут периодом регулировки рынка золота, а не потрясений.
Распределение портфеля в условиях сильного доллара и справедливая доходность
Проблемы доллара
В долгосрочной перспективе существует два важных фактора для динамики доллара США, которые мы считаем настолько критическими, чтобы выделить их из краткосрочных событий. Первый - представления о нисходящем тренде доллара. В то время как «упадок» доллара прогнозировался ошибочно на протяжении многих лет, есть признаки того, что на горизонте маячит более сбалансированная система нескольких валют. Второй фактор - признаки ослабления связи между золотом и долларом.
В 1971 году США объявили, что доллар больше не будет конвертироваться в золото по стабильному курсу, тем самым эффектно закончив Бреттон-Вудскую систему. С тех пор доллар плавал свободно по отношению к иностранным валютам, но в целом упал, так как макроэкономические факторы - такие, как снижение процентных ставок, рост роли евро и валют развивающихся рынков, - ослабили его значение. Несмотря на усиление, которое мы видели в течение последних трёх лет, мы считаем, что продолжение долгосрочного нисходящего тренда или, по крайней мере, коррекции вниз на текущем восходящем тренде, будут возрождаться.
• Повышение роли юаня. Китай в настоящее время стал второй по величине экономикой в мире, и его валюта, скорее всего, будет играть более важную роль в международных резервах в будущем. Китай подписал соглашения о свопах с 23-мя центральными банками, а доля юаня в трансграничных денежных расчётах и платежах возросла с 2% в 2010 году до 11% в 2012, плюс значение Китая на мировой арене ещё не отражено в его валюте. Вполне вероятно, что мы увидим бóльшую роль юаня в скором времени.
• Падение доли доллара в мировых резервах. Доля доллара в мировых резервах снижается медленно, но неуклонно - от 61% в 2000 году до 55% в 2014 году, тогда как доля евро выросла с 15% до 22%. Доля других валют также растёт, особенно канадского и австралийского доллара. Однако, так же как и в долларах США, эффективность увеличения их доли в мировых резервах в связи с диверсификацией валютных резервов может снизиться, поскольку денежно-кредитная политика соответствующих центральных банков становится более синхронизированной. Это может сделать значение золота в диверсификации золотовалютных резервов более очевидным для центральных банков.
Доля доллара в мировых резервах снизилась до 55% по сравнению с 2000 годом. Всего глобальные резервные активы в разбивке по валютам на ежеквартальной основе
Мы также считаем, что имеются признаки растущего ослабления отношений между золотом и долларом:
• Недолларовый спрос на золото уже не столь чувствителен к движениям доллара. Спрос на золото за пределами США не имеет чёткой привязки к движениям доллара. На Китай и Индию приходится 50% от всего спроса на золото; Юго-Восточная Азия добавляет дополнительные 9%. Китайский спрос возрастает, когда доллар укрепляется, если золото при этом снижается. Индийский спрос больше реагирует на колебания собственной валюты, чем на тенденции иностранных валют, и больше на культурные факторы, чем на изменения глобальных финансовых условий. Растущее влияние Восточной Азии не только на рынок золота, но и на рынки капитала, конечно, не разорвёт, но может привести к ослаблению связи между золотом и долларом.
• Рост значения Азии как центра торговли. Тенденция сдвига на восток мирового рынка золота видна в азиатских странах, таких как Китай, Гонконг и Сингапур, играющих всё более активную роль. Примеры: запуск международной площадки на Шанхайской бирже золота (SGE); введение контрактов на килограммовые слитки на Сингапурской бирже золота; запуск CME Group новых поставочных фьючерсных контрактов на золото в Гонконге; намерение фондовой биржи Таиланда запустить контракты на физическое золото.
Продолжающееся расширение спроса на золото во всех странах и регионах уменьшает влияние доллара на золото
Всё это, вероятно, приведёт к большему количеству операций с золотом, совершаемых не в долларах США, так как рынок золота становится всё менее централизованным (с внебиржевым рынком в Лондоне в центре), и становится всё больше региональных, в том числе - электронных, биржевых структур (на других рынках, играющих всё бóльшую роль).
Доллар имеет значение, но он уже не определяет актуальность спроса на золото для инвесторов. В то время как краткосрочное усиление доллара может по-прежнему оказывать дополнительное давление на цены на золото, сила этого воздействия снижается, и выгоды от включения золота в портфель - очевидны.
В среднесрочной перспективе спрос со стороны Востока и сокращение предложения могут оказать поддержку рынку золота. Наконец, в долгосрочной перспективе мы ожидаем ещё большего снижения влияния доллара на цены на золото, так как другие валюты бросят вызов позиции доллара в качестве единственной мировой резервной валюты.
Процентные ставки
Повышение процентных ставок может иметь сложные последствия - как положительные, так и отрицательные - для инвесторов, домохозяйств, корпораций и правительств. Несмотря на эти сложности, многие рыночные аналитики, похоже, согласны в одном пункте: высокие процентные ставки в США будут плохим фактором для золота.
В то время как есть связь между процентными ставками в США и золотом в области инвестиционного спроса, мы считаем, что золото останется привлекательным и при уровнях реальных ставок намного выше, чем текущие. Аргументы влияния на золото реальных ставок в США не так ясны, как некоторые считают.
На графике ниже показано, как высокие ставки в США влияют на доходность золота. Реальные ставки рассчитаны на основе доходности 3-месячных T-bill (Treasury bills - казначейские векселя США со сроком погашения менее года или один год. Прим. моё.) с учётом индекса инфляции CPI, как и цены на золото (в долларах США за тройскую унцию).
Сторонники сильного влияния процентных ставок на золото в качестве аргументов указывают сначала на группу затенённых областей слева и справа. Это были периоды бычьего рынка золота 1970-х годов и последние двенадцать лет - периоды, когда американские реальные ставки были в основном низкими или отрицательными. Затем они указывают на длительное падение цен на золото от своего пика в начале 1980-х годов до 2001 года - время положительных и часто высоких реальных ставок в США.
График выглядит убедительным, если не попытаться понять, как различался экономический фон и структура рынка золота в эти два периода:
• Высокая/низкая инфляция. Период низких и отрицательных реальных ставок 1970-х совпал с высокой и растущей инфляцией. Тем не менее, низкие реальные ставки 2000-х годов (за исключением двух эпизодов) были в периоды низких процентных ставок одновременно с низкой инфляцией.
• Сила доллара США. В 1970-х доллар США торговался с переменным успехом, показывая скромное снижение, - контраст по отношению к затяжному спаду доллара США за последние 10 лет или более.
• Роль реальных ставок в США. Форвардные и фьючерсные рынки, которые возникли в 1980-х годах, оказывали сильное влияние на движения цен на физическое и бумажное золото. Сегодня развивающиеся рынки становятся всё важнее для мировой экономики. По мере их роста, влияние доллара США и реальных ставок на цены золота будет ослабевать.
• Спрос и предложение. Картина предложения и спроса на золото значительно изменилась. Развивающиеся рынки стали сейчас ключевыми факторами, потребляя 70% от годового спроса. Добыча металла, в отличие от времён 1980-х годов, растёт медленно (и, возможно, будет сокращаться), и она сейчас распределяется равномерно по всем континентам. Кроме того, центральные банки, которые продавали золото с начала 1980-х до конца 1990-х годов, в настоящее время, в целом, стали нетто-покупателями.
На наш взгляд, влияние реальных ставок в США на цены на золото будет снижаться. Тем не менее, что, если мы ошиблись, и цены на золото будут реагировать на процентные ставки в США так, как это было в прошлом? Реальные процентные ставки - только один фактор, который влияет на цены на золото, но инвестиции в реальную стоимость золота, определяющую его вклад в доходность портфеля - ключевой фактор для инвесторов в золото.
Траектория движения золота в сравнении с фондовым рынком и индексом доллара показывает, что нет чёткой взаимосвязи. Золото упало в середине и конце 1980-х годов (второй и четвёртый прямоугольники на графике), но показало устойчивость в начале десятилетия, и даже выросло в период с 1985 по 1987 годы.
А в период между октябрём 2003 года и октябрём 2006 года, когда реальные ставки в США поднялись с низких уровней - с отрицательного -1% до почти +3%, золото показало рост на около 60% (см. предыдущий график). Это говорит о том, что другие макро-экономические или фундаментальные факторы тогда были доминирующими, и что трудно отделить влияние реальных процентных ставок от влияния курса доллара или инфляции.
• Золото, в среднем, показывало положительную доходность в периоды умеренных реальных процентных ставок в США. В то время как исторически цены на золото росли больше всего в периоды негативных реальных процентных ставок, доходность золота была также положительна - хотя и ниже - и при умеренных реальных процентных ставках.
• Золото хорошо снижает портфельные риски в периоды умеренных реальных ставок. Оно, как правило, показывает более низкую волатильность и более слабую корреляцию с фондовым рынком в периоды умеренных реальных ставок по отношению к периодам низких или высоких реальных процентных ставок. Поэтому золото помогает лучше диверсифицировать риски и сократить общую волатильность портфеля.
Как я уже говорил выше, доклад большой, есть ещё много графиков, таблиц, анализа корреляции золота с основными показателями экономики США, доходностью разных инструментов, в том числе в составе портфеля. Для тех, кто желает изучить его более тщательно, - ссылка на оригинал в начале статьи. Удачи в инвестициях!
