Обсуждение Киновской The Roving Cavaliers of Credit
Недавно, перечитывая известную статью австралийского экономиста Стивена Кина The Roving Cavaliers of Credit (кто еще не читал, настоятельно рекомендую, крайне актуально), я вернулся к своему старому посту, где давал на неё ссылку. В комментариях к этому посту, мы обсуждали статью с ikik и это обсуждение мне кажется весьма интересным (в основном, тем, что пишет ikik) и стоящим того, чтобы вынести его в отдельный пост. Там два треда, привожу оба в порядке очередности.
Тред №1:
ikik
Уф. Написал очень непонятно, но редактировать уже сил нет :(
В статье Кина я вижу три соображения:
1) об эндогенности денег, а вернее, об эндогенности кредита;
2) о том, что неоклассики игнорируют эту эндогенность;
3) о "реальных" (неденежных) последствиях для экономики, к которым ведет сжатие кредита.
Первое - самое интересное и во многом справедливое. Второе - пример межшкольной полемической борьбы, в которой позиция оппонентов искажается и карикатуризируется. И третье, на которое трудно обращать внимание, потому что оно выведено из фичи, которую правильнее было бы назвать багом.
Идея о том, что объем кредита не экзогенен, а, например, зависит от потребностей торговли, действительно, очень старая. Можно сослаться, например, на гл.2. кн.2. "Исследования о природе и причинах богатства народов" Смита. Экономисты банковской школы упорно отстаивали позицию об эндогенности в спорах с представителями денежной. Одним из них был Томас Тук. Но, если деньги эндогенны, то как же определяются цены? The price level is set so that in equilibrium the flow of demand equals the flow of output. Точно таким же образом, каким это сделал Тук в 1844 году ( http://ikik.livejournal.com/93278.html). Тук, очевидно, был неправ, потому что рост цен внутри страны делал более выгодным импорт и, следовательно, приводил к оттоку золота, а падение - экспорт и, следовательно, приток золота. Но в мировом масштабе, действительно, цены могут расти из-за более активного использования обязательств в качестве денег. Замечание, если не ошибаюсь, использовалось еще Торнтоном и Рикардо. Сейчас золотого стандарта нет, но в случае с фиксированным курсом ситуация похожая.
Если валютный курс плавающий, то поведение денежной массы зависит от денежно-кредитной политики. Если таргетируются денежная масса или темп ее роста, то, конечно, деньги экзогенны (хотя не обязательно кредит, о чем ниже). Но если страна использует правило Тейлора или, там, таргетирует инфляцию, то денежная масса, конечно, эндогенна. Она экзогенной не сможет быть "по построению"! Поскольку из развитых стран денежную массу у нас никто сейчас не таргетирует, развивающиеся такие есть, но, насколько я знаю, они таргетируют ее очень свободно (см. здесь http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2006/eng/0706.htm
). Так что в целом можно считать, что денежная масса неэкзогенна.
Поэтому не следует удивляться выводам из цитируемой работы Прескотта. Более того, сами Фридман и Шварц, подводя итоги своей книги, писали: "Еще одной монетарной зависимостью (которая была в высшей степени стабильной) является связь между изменениями объема денежной массы и циклическими изменениями экономической активности. В среднем объем денежной массы увеличивался более высокими темпами по сравнению с денежным доходом; это другая сторона долгосрочного снижения скорости денежного обращения. Повышение было более стремительным (чем обычно) на протяжении циклических подъемов, и менее стремительным (чем обычно) на протяжении циклических сокращений. Темпы повышения имели тенденцию замедляться задолго до достижения пика деловой активности и ускоряться задолго до достижения низшей точки. Эти параметры преобладают на протяжении данного периода, в самом раннем цикле, который охвачен нашими данными, а также в самом позднем". (Фридман, Шварц, "Монетарная история Соединенных Штатов", Киев, 2007, сс. 708-709).
Однако заметить, что фактически денежная масса не является экзогенно заданной - это не то же самое, что она и не может быть задана экзогенно центральным банком. Фридман и Шварц ниже, на сс. 720-721 пользуются тем же приемом Торнтона и Рикардо, чтобы показать слабость гипотезы о том, что количество денег определяется частным сектором (кроме рынка золота), а не рынком золота и ЦБ. Они отмечают также, что после ослабления связи доллара с золотом в 1914 году, денежная масса стала более волатильной, что говорит о роли ФРС в порождении этих колебаний (с. 710).
Но, если Фридман многократно писал о том, что ЦБ в состоянии контролировать денежную массу и, во всяком случае, регулирование должно способствовать сохранению и укреплению этого контроля (возможность неконтролируемого роста при низких уровнях резервирования он рассматривал и тоже был не далек от идеи 100% резервирования), практика сложилась совершенно иначе.
rene_korda Упрощая, можно сказать, что интуитивная идея, что кредит и денежная масса связаны не жестко (и в этом смысле модель денежного мультипликатора неверна) и могут достаточно серьезно расходиться, особенно при переходных процессах, верна?
ikik
Да (думаю, даже без особенно).
Тред №2:
ikik
Кин показывает нестабильность мультипликатора M2 и M3 в противовес конвенциональной модели. Проблема в том, что 10% резервные требования наложены только на депозиты до востребования и то не на все. К остальным компонентам денежной массы модель не может быть применена никаким образом. Кроме того, в "конвенциональной" модели отсутствуют и наличные деньги, тогда как колебания отношения наличные деньги - депозиты является важным источником колебаний даже M1 и даже депозитов до востребования. Поэтому конвенциональная модель никакого отношения к реальности не имеет, она таким способом не воспринимается даже Фридманом и не рассматривается в таком ключе, например, Мишкиным ("Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков"). поэтому сентенция Кина Academic economics responded to these empirical challenges to its accepted theory in the time-honoured way: it ignored them. совсем не верна. Другое дело, что монетарная экономика вообще перестала уделять много внимания денежным агрегатам, превратившись по формулировке Дэвида Лэйдлера в "Гамлета" без Призрака отца.
Для полноты картины стоит обратить внимание на следующий нюанс. В Австралии отсутствует норма обязательного резервирования даже по обязательствам до востребования. Если верить выводам Кина из "конвенциональной модели", в такой ситуации ЦБ вообще не может контролировать денежную массу. Но как Банк Австралии тогда таргетирует инфляцию? Почему это не делает австралийское Казначейство (ведь из модели определения цен Кина (или Тука) следует, что государство может повлиять на них разве что фискальными мерами)? В Великобритании, Швеции, канаде, Н. Зеландии политика таргетирования инфляции также сочетается с нулевыми резервными требованиями. Т.о., с моделью Кина что-то явно не в порядке.
Однако Кин прав, что долги могут создаваться без участия государства. Если сумма долгов и зависит от денежной массы, то еще больше она зависит от трансакционных издержек, которые связаны с заимствованиями. Простейшие модели межвременного выбора (без издержек) показывают, что люди с разными временнЫми предпочтениями легко могут счесть целесообразным набрать долгов или дать в долг больше, чем их годовой доход (это даже если исключить из рассмотрения долги по импотеке). Если учесть потребности бизнеса, государства, операции по диверсификации рисков, при отсутствующих или низких издержках долги могут многократно превышать ВВП. Рост издержек в связи с падением ликвидности и повышением риска, конечно, приводит к падению задолженности.
Но вот какая связь между задолженностью и выпуском, я не знаю. По идее, при высоких издержках будут совершаться только самые выгодные сделки по заимствованию, потом все менее и менее выгодные. С другой стороны, это хорошо для стационарного состояния. А как быть с переходными, когда займы-вложения в расчете на высокую ликвидность и низкие риски уже были сделаны, и обратно откатиться нет возможности? Это ведь помешает и операциям, не предполагающим такой степени задолженности. Насколько сильно? Мне непонятно. Но, во всяком случае, кривая Филипса, да еще та, что получена самим Филипсом по данным с 1861 года (см. pdf-ину, на которую Кин ссылается в статье: http://www.debtdeflation.com/blogs/wp-content/uploads/2009/02/NotKeenOnBailoutsFinal.pdf
), навряд ли поможет оценить величину спада. Так что на графики реальных переменных в статье Кина можно не смотреть.
А с другой стороны, степень финансовой глубины, в т.ч. капитализация фондового рынка, количество денег широких агрегатов к ВВП, количество долгов любят использовать экономисты из Всемирного Банка. Там все сложно и трудноинтерпретируемо. Но не исключена положительная зависимость между этими показателями и темпами экономического роста (даже не уровнем).
rene_korda
А точно неверны графики у Кина? Однозначно сказать, следует ли кредит за денежной массой или наоборот, по реальным данным нельзя?
ikik
Нет, не все графики, а только те, что касаются симулированных данных и при этом включают реальные переменные (выпуск, занятость и т.п.). Причем неверные они разве что в том смысле, что из них не стоит делать суждения о том, как оно все пойдет. В контексте модели-то, наверное, верные, просто реальный сектор с денежным связан по-дурацки. Исторические данные я не проверял, но почему бы им не быть верными?
Следует ли кредит за денежной массой или нет можно посмотреть можно, но вот исследований таких мне не попадалось.
rene_korda
Хмм, предположим, что Кин прав и денежная масса следует, в периоды бума, за кредитом. В периоды краха, без участия ЦБ, она точно также будет следовать за кредитом (в несколько сглаженной форме, т.е., относительно слабая рецессия сократит кредит, но до монетарной дефляции дело не дойдёт - хотя, чёрт его знает, как оно может быть без участия ЦБ). Современный ЦБ, очевидно, будет стараться нарастить денежную массу и ему это удастся, но, судя по всему, не удастся нарастить кредит, не увеличив денежную массу до размеров совокупного кредита. Совокупный кредит (total debt outstanding из http://www.federalreserve.gov/releases/z1/Current/z1.pdf
) в современных США составляет несколько больше $30 трлн, что в три с лишним раза превышает агрегат М2 (что интересно, total bank credit составляет около $10 трлн и превышает М2 совсем ненамного). Исходя из доводов Кина, никаких шансов на успех нынешняя попытка залива ликвидности не имеет, т.к. сокращающийся на фоне масштабного краха кредит всё равно приводит к некоему аналогу монетарной дефляции - совокупный объём "платёжных средства" (не знаю, как правильно назвать), включающих долговые обязательства, сокращается, с понятными последствиями. Если действительно известно, что кредит не следует за денежной массой и что модель мультипликатора не работает в реальной жизни - почему вообще осуществляется попытка залива ликвидности и рассматривались ли в исследованиях Великой Депрессии, на основе которых и проводится нынешняя политика, вопросы сокращения кредита? Ведь, если эти вопросы просто не были рассмотрены, или на них были закрыты глаза, а тезисы Кина о кредите верны - текущая политика заранее обречена неуспех и "гиперинфляционного сценария" точно не будет, что даёт нам довольно точный прогноз развития макроситуации на пару лет вперёд.