Крепость рубля
Запостила вчера в фейсбуке отрывок из статьи на Republic (пользуюсь последними неделями подписки - так в целом за 4 месяца ресурс почти не читала). Автор Константин Корищенко, завкафедрой фондовых рынков и финансового инжиниринга РАНХиГС, заместитель председателя Центрального банка России в 2002-2003 гг. вроде бы человеческим языком объясняет, почему рубль укрепляется, даже когда цены на нефть падают, Минфин закупает валюту, а ставки ФРС растут (то есть доллар по всему должен укрепляться).
Пришли ученые люди, игроки рынка (я призвала знакомых экспертов прокомментировать) и раскритиковали Корищенко. Хотя разговор в нескольких ветках перешел совсем на профессиональный жаргон, но в целом интересно.
"Напомним механизм керри трейда: инвестор заимствует на западном рынке доллары под 2% годовых, продает их за рубли, хеджирует риски обратной покупки на год под 9%, то есть тратит 11% годовых - в то время как доходность по пятилетним облигациям российского Минфина, которые он покупает на эти рубли, - около 8%. Итог: - 3%. В чем смысл?
На деле эти цифры нужно дополнить следующими:
во-первых, основные западные инвесторы покупали российские долги еще в 2016 году, когда ставки по облигациям были 9-10%;
во-вторых, снижение доходности облигаций на 1 процентный пункт повышает цену этих облигаций примерно на 5% годовых дополнительно;
в-третьих, снижение доходности по государственным облигациям примерно повторяет путь снижения ключевой ставки Банка России.
Просуммировав все «надбавки», мы получаем: на снижении на 2% в год ставки ЦБ (с 10% начала 2017 года до 8%) иностранные покупатели могут заработать 10% и выше в долларах США, не неся при этом практически никакого риска. Такой доходности при таком риске на западных рынках получить практически невозможно. В итоге иностранный капитал продолжает стремиться в рублевые облигации, попутно укрепляя курс российской валюты.
Эти деньги не долгосрочные инвестиции. Они поспешат уйти из России, зафиксировав прибыль, при любом неблагоприятном сигнале или просто по достижении ключевой ставкой определенного уровня. Приведенные выше цифры показывают: этого можно ждать при ключевой ставке 5-6%, но процесс может начаться и раньше.
Ответ Центробанка
Основной залог процветания российского керри трейда - максимально медленное и, главное, предсказуемое снижение ключевой ставки. Это именно то, что делает и планирует делать Центробанк. В конце марта он обозначил политику «мелких шагов» - впервые за полгода снизил ключевую ставку на 0,25 процентного пункта, дав понять, что дальнейшее снижение будет идти так же плавно - намного медленнее, чем снижается инфляция.
Но есть ли у Банка России выбор? Если он за короткое время снизит ставку до уровня, когда керри трейд потеряет смысл, мы увидим бегство спекулятивного капитала, рост процентных ставок и ощутимую девальвацию рубля. Этот вариант для Центробанка в его нынешней логике действий исключен: за падением рубля неизбежно последует всплеск инфляции и, значит, новое ужесточение ключевой ставки. Это будет воспринято как неудача антиинфляционной политики ЦБ.
Остается только тот путь, который мы видим сегодня на практике, - снижение ставки маленькими шажками по 0,25 и не более 1 процентного пункта в год. Но неизвестно, что хуже. При всей своей надежности и целенаправленности такая тактика провоцирует притоки спекулятивного капитала, которому все равно, каков курс рубля сейчас - 60, 55 или 50 рублей за доллар - и насколько он далек от «равновесного». Она ведет к ползучему росту курса рубля до той поры, пока ставка - рано или поздно - не достигнет 5-6%, после чего начнется отток «горячих денег».
Заплатить за годы керри трейда придется в любом случае. Но если при быстром варианте под вопросом оказалась бы антиинфляционная политика ЦБ, то при медленном цена вопроса - сохранение высокой кредитной ставки для бизнеса и замораживание инвестиционного процесса в экономике, а также отодвинутая на будущее резкая девальвация рубля".
Приведенная цитата - окончание. Полный - подзамочный - текст статьи доступен по ссылке
https://republic.ru/posts/81233
Комментарии:
Сергей Романчук:
- Согласен с основными тезисами статьи, но автор радикально ошибся в определении кэрри тренда. Его смысл в том, что валютный риск остаётся незакрытым, немедленный хедж покупкой валюты на форварде не делается. Это основной определяющий кэрри трейд момент. С форвардом для хеджа описали - это просто арбитражная схема которая в эту сторону сейчас даёт убыток.
- То есть инвесторы не хеджируют риски сейчас?
- Конечно нет. В этом и смысл, что высокие ставки рублевые позволяют брать валютный риск. Без риска не может быть доходности. Инвесторы как бы все время оценивают - компенсирует ли высокая процентная ставка в рубле возможные курсовые потери или нет.
Сергей Волков: И главное что если таки форвард захеджировать, то давление на курс рубля как раз нейтральное :) то есть весь пафос тезиса про укрепление обнуляется
Мелочи вроде того, что implied rate на форвардах уже считается за вычетом долларовой ставки, так что автор её два раза вычитает, уже можно и не упоминать...
При этом парадоксальным образом, подобно анекдоту про Нильса Бора, указывавшего докладчику на нечетное количество ошибок в знаке, автор делает такое количество ошибок в рассуждениях, что приходит к правильному выводу. Так что я тоже с тезисом согласен :)
Антон Лиходедов: эксперт, мне кажется, далек от рынка. Как сказал, Сергей, кэрри трейд почти у всех и почти всегда стоит без валютного хеджа. С хеджем long-term это почти никогда не дает интересной доходности.
- в длинных средних и длинных облигациях ставки 8% - против 9.75% ключевой - т.е. они уже прайсят снижение ставки. Не стоит думать, что на облигационном рынке сидят дурачки, которые не в курсе, что ЦБ режет ставку))
На самом деле, дальнейшее снижение длинных ставок будет в первую очередь определяться тем, насколько ЦБ сможет убедить всех, что цель в 4% - это надолго, а вовсе не траекторией снижения ключевой ставки (тут все запрайсено уже). Потенциал для снижения длинных ставок есть, но я не думаю, что он 2% на горизонте 1го года.
Для сравнения - у Мексики (рейтинг А-, цель по инфляции - 3%, инфляция посление 7 лет ниже 5% (в среднем, наверное 3.5% за посл. 5 лет) на дне последних 5ти лет доходности длиннных бондов были 5.2% где-то. И это при долларовых ставках в 0.25% и 10летних долларовых ниже 2%. Сейчас - 7% (понятно, что Трамп, стена итп, но все же).
Т.е. для РФ - учитывая все условия и повышение долларовых ставок - 6% по длинным облигациям можно достичь только через хотя бы 2-3 года спокойствия (в оптимистичном варианте).
- Антон, не уловила главного: когда, по-Вашему, инвесторы решат, что пора сматываться? :))
- Не знаю. Когда в следующий раз черный лебедь прилетит. А так - не факт, что решат.
Олег Шибанов: Добавлю к коллегам: emerging markets carry trade вообще довольно противоречивое явление, см. http://si2.bcentral.cl/.../banc.../pdf/v20/Vol20_245_280.pdf. Для развитых стран работает, видимо, лучше (со статистической точки зрения), чем для развивающихся.
Виктор Тунёв: Предлагаю не воспринимать всерьез мнения экспертов, объясняющих carry trade'ом нынешнюю ситуацию на валютном рынке и рынке ОФЗ. В условиях плавающего валютного курса carry trade без валютного риска невозможен, как выше заметили. Но давайте еще посчитаем объемы. На рынке ОФЗ 28% или 1,6 трлн. руб. принадлежит иностранцам, их доля колебалась от 18% до 28% исторически. То есть речь идет о 500 млрд. руб. или ~$9 млрд. условных "кэрри-трейдеров". Смешная цифра для валютного рынка, но значимая для рынка ОФЗ. Если она разом ринется на выход, то доходности ОФЗ взлетят быстрее, чем упадет курс рубля. Ну первый миллиард $ успеет выйти, а для остальных цена выхода будет уже неинтересной. Кстати, про снижение ставки "не более 1% в год" сам Корищенко придумал, или ему кто-то в ЦБ сказал?!
И т.д.
https://www.facebook.com/permalink.php?story_fbid=1276816612396609&id=100002048460684
Пришли ученые люди, игроки рынка (я призвала знакомых экспертов прокомментировать) и раскритиковали Корищенко. Хотя разговор в нескольких ветках перешел совсем на профессиональный жаргон, но в целом интересно.
"Напомним механизм керри трейда: инвестор заимствует на западном рынке доллары под 2% годовых, продает их за рубли, хеджирует риски обратной покупки на год под 9%, то есть тратит 11% годовых - в то время как доходность по пятилетним облигациям российского Минфина, которые он покупает на эти рубли, - около 8%. Итог: - 3%. В чем смысл?
На деле эти цифры нужно дополнить следующими:
во-первых, основные западные инвесторы покупали российские долги еще в 2016 году, когда ставки по облигациям были 9-10%;
во-вторых, снижение доходности облигаций на 1 процентный пункт повышает цену этих облигаций примерно на 5% годовых дополнительно;
в-третьих, снижение доходности по государственным облигациям примерно повторяет путь снижения ключевой ставки Банка России.
Просуммировав все «надбавки», мы получаем: на снижении на 2% в год ставки ЦБ (с 10% начала 2017 года до 8%) иностранные покупатели могут заработать 10% и выше в долларах США, не неся при этом практически никакого риска. Такой доходности при таком риске на западных рынках получить практически невозможно. В итоге иностранный капитал продолжает стремиться в рублевые облигации, попутно укрепляя курс российской валюты.
Эти деньги не долгосрочные инвестиции. Они поспешат уйти из России, зафиксировав прибыль, при любом неблагоприятном сигнале или просто по достижении ключевой ставкой определенного уровня. Приведенные выше цифры показывают: этого можно ждать при ключевой ставке 5-6%, но процесс может начаться и раньше.
Ответ Центробанка
Основной залог процветания российского керри трейда - максимально медленное и, главное, предсказуемое снижение ключевой ставки. Это именно то, что делает и планирует делать Центробанк. В конце марта он обозначил политику «мелких шагов» - впервые за полгода снизил ключевую ставку на 0,25 процентного пункта, дав понять, что дальнейшее снижение будет идти так же плавно - намного медленнее, чем снижается инфляция.
Но есть ли у Банка России выбор? Если он за короткое время снизит ставку до уровня, когда керри трейд потеряет смысл, мы увидим бегство спекулятивного капитала, рост процентных ставок и ощутимую девальвацию рубля. Этот вариант для Центробанка в его нынешней логике действий исключен: за падением рубля неизбежно последует всплеск инфляции и, значит, новое ужесточение ключевой ставки. Это будет воспринято как неудача антиинфляционной политики ЦБ.
Остается только тот путь, который мы видим сегодня на практике, - снижение ставки маленькими шажками по 0,25 и не более 1 процентного пункта в год. Но неизвестно, что хуже. При всей своей надежности и целенаправленности такая тактика провоцирует притоки спекулятивного капитала, которому все равно, каков курс рубля сейчас - 60, 55 или 50 рублей за доллар - и насколько он далек от «равновесного». Она ведет к ползучему росту курса рубля до той поры, пока ставка - рано или поздно - не достигнет 5-6%, после чего начнется отток «горячих денег».
Заплатить за годы керри трейда придется в любом случае. Но если при быстром варианте под вопросом оказалась бы антиинфляционная политика ЦБ, то при медленном цена вопроса - сохранение высокой кредитной ставки для бизнеса и замораживание инвестиционного процесса в экономике, а также отодвинутая на будущее резкая девальвация рубля".
Приведенная цитата - окончание. Полный - подзамочный - текст статьи доступен по ссылке
https://republic.ru/posts/81233
Комментарии:
Сергей Романчук:
- Согласен с основными тезисами статьи, но автор радикально ошибся в определении кэрри тренда. Его смысл в том, что валютный риск остаётся незакрытым, немедленный хедж покупкой валюты на форварде не делается. Это основной определяющий кэрри трейд момент. С форвардом для хеджа описали - это просто арбитражная схема которая в эту сторону сейчас даёт убыток.
- То есть инвесторы не хеджируют риски сейчас?
- Конечно нет. В этом и смысл, что высокие ставки рублевые позволяют брать валютный риск. Без риска не может быть доходности. Инвесторы как бы все время оценивают - компенсирует ли высокая процентная ставка в рубле возможные курсовые потери или нет.
Сергей Волков: И главное что если таки форвард захеджировать, то давление на курс рубля как раз нейтральное :) то есть весь пафос тезиса про укрепление обнуляется
Мелочи вроде того, что implied rate на форвардах уже считается за вычетом долларовой ставки, так что автор её два раза вычитает, уже можно и не упоминать...
При этом парадоксальным образом, подобно анекдоту про Нильса Бора, указывавшего докладчику на нечетное количество ошибок в знаке, автор делает такое количество ошибок в рассуждениях, что приходит к правильному выводу. Так что я тоже с тезисом согласен :)
Антон Лиходедов: эксперт, мне кажется, далек от рынка. Как сказал, Сергей, кэрри трейд почти у всех и почти всегда стоит без валютного хеджа. С хеджем long-term это почти никогда не дает интересной доходности.
- в длинных средних и длинных облигациях ставки 8% - против 9.75% ключевой - т.е. они уже прайсят снижение ставки. Не стоит думать, что на облигационном рынке сидят дурачки, которые не в курсе, что ЦБ режет ставку))
На самом деле, дальнейшее снижение длинных ставок будет в первую очередь определяться тем, насколько ЦБ сможет убедить всех, что цель в 4% - это надолго, а вовсе не траекторией снижения ключевой ставки (тут все запрайсено уже). Потенциал для снижения длинных ставок есть, но я не думаю, что он 2% на горизонте 1го года.
Для сравнения - у Мексики (рейтинг А-, цель по инфляции - 3%, инфляция посление 7 лет ниже 5% (в среднем, наверное 3.5% за посл. 5 лет) на дне последних 5ти лет доходности длиннных бондов были 5.2% где-то. И это при долларовых ставках в 0.25% и 10летних долларовых ниже 2%. Сейчас - 7% (понятно, что Трамп, стена итп, но все же).
Т.е. для РФ - учитывая все условия и повышение долларовых ставок - 6% по длинным облигациям можно достичь только через хотя бы 2-3 года спокойствия (в оптимистичном варианте).
- Антон, не уловила главного: когда, по-Вашему, инвесторы решат, что пора сматываться? :))
- Не знаю. Когда в следующий раз черный лебедь прилетит. А так - не факт, что решат.
Олег Шибанов: Добавлю к коллегам: emerging markets carry trade вообще довольно противоречивое явление, см. http://si2.bcentral.cl/.../banc.../pdf/v20/Vol20_245_280.pdf. Для развитых стран работает, видимо, лучше (со статистической точки зрения), чем для развивающихся.
Виктор Тунёв: Предлагаю не воспринимать всерьез мнения экспертов, объясняющих carry trade'ом нынешнюю ситуацию на валютном рынке и рынке ОФЗ. В условиях плавающего валютного курса carry trade без валютного риска невозможен, как выше заметили. Но давайте еще посчитаем объемы. На рынке ОФЗ 28% или 1,6 трлн. руб. принадлежит иностранцам, их доля колебалась от 18% до 28% исторически. То есть речь идет о 500 млрд. руб. или ~$9 млрд. условных "кэрри-трейдеров". Смешная цифра для валютного рынка, но значимая для рынка ОФЗ. Если она разом ринется на выход, то доходности ОФЗ взлетят быстрее, чем упадет курс рубля. Ну первый миллиард $ успеет выйти, а для остальных цена выхода будет уже неинтересной. Кстати, про снижение ставки "не более 1% в год" сам Корищенко придумал, или ему кто-то в ЦБ сказал?!
И т.д.
https://www.facebook.com/permalink.php?story_fbid=1276816612396609&id=100002048460684