Российское корпоративное управление: как воспользоваться моментом
http://f-traditions.ru/sberbank-cib-rossijskoe-korporativnoe-upravlenie-kak-vospolzovatsya-momentom
Слабые стандарты корпоративного управления в России часто называют основной причиной того, что российский рынок оценивается относительно сопоставимых развивающихся и развитых рынков с дисконтом, и что этот дисконт за последние десять лет увеличился. В настоящем обзоре мы анализируем вопросы корпоративного управления в России, чтобы на основе этого анализа рассуждать об инвестиционной привлекательности российских активов. Мы составили список компаний, которые, по нашему мнению, имеют высокие шансы вскоре добиться существенных улучшений в сфере корпоративного управления, что должно способствовать опережающему росту котировок их акций в среднесрочной перспективе.
В нашем обзоре мы применили новые подходы к анализу:
Сгруппировали 160 важных событий в сфере российского корпоративного управления крупнейших публичных российских компаний по 12 количественным факторам и сопоставили эти события с динамикой акций этих компаний и соответствующих секторов в различные периоды.
Нормализовали динамику акций относительно секторов и рынка в целом после соответствующих корпоративных событий, чтобы исключить влияние посторонних факторов, и распределили вышеупомянутые факторы корпоративного управления по степени важности для акционеров, выразив в числовой форме степень их влияния на динамику котировок.
Сопоставили результаты такого анализа и мнения отраслевых аналитиков Sberbank Investment Research, тем самым выявив акции компаний, которые, вероятно, близки к тому, чтобы принять на вооружение более прогрессивные стандарты и правила корпоративного управления, и представили полученный потенциал роста в числовом выражении.
Проанализировали успехи сотрудничества российского правительства с ОЭСР (и другими сторонами) в работе над усовершенствованием принятого в 2002 году добровольного «Кодекса корпоративного поведения» и оценили выгоды, которые может принести план Московской Биржи запустить новый сегмент рынка - так называемый «Новый рынок». Предполагается, что основным критерием для допуска в этот сегмент станет соблюдение общепринятых правил и принципов корпоративного управления.
Сравнили российское законодательство о корпоративном управлении и коррупции с соответствующими законами других стран с развивающимися рынками, в том числе других стран БРИКС.
Основные выводы:
Несмотря на привлекательность оценок, восприятие (и реальный уровень) рисков корпоративного управления зачастую имеет определяющее значение для инвесторов при принятии решений о вложении средств акции российских компаний. Проще говоря, привлекательная оценка и сравнительно высокие темпы роста отдельных компаний отнюдь не столь значимы для участников рынка, если у последних нет доверия к эмитенту и они опасаются развития событий по непредсказуемому сценарию. В такой ситуации сложно принять рациональное инвестиционное решение.
Однако мы отнюдь не считаем, что консенсус в целом соответствует справедливой оценке. В центре внимания, как правило, оказываются исключительные события, причем, к сожалению, зачастую ньюсмейкерами в таких случаях являются крупные компании нефтегазового сектора или промышленные корпорации, подконтрольные государству. Проведенный нами анализ ситуации свидетельствует о том, что в секторах, менее подверженных влиянию государства (таких как потребительский, медиа, транспортный и банковский), как правило, либо уже внедрены достаточно высокие стандарты корпоративного управления, либо, по крайней мере, уровень последних не ниже, чем у сопоставимых эмитентов с других развивающихся рынков.
Ниже перечислены четыре наиболее значимых с точки зрения восприятия сектора и динамики рыночной оценки факторов корпоративного управления (по убыванию):
несоблюдение прав миноритариев;
угроза национализации;
крупные изменения с точки зрения финансовой прозрачности;
эффективность использования денежных средств и (или) дивидендная политика.
Сильнее всего на динамику котировок влияет такой фактор корпоративного управления, как отношение компании к миноритарным акционерам. Анализ компаний из нашей выборки свидетельствует о том, что нарушение прав миноритариев влечет за собой падение котировок в среднем на 24% за месяц, на 40% по итогам шести месяцев и на 50% за 12 месяцев. Уважение прав миноритарных собственников обеспечивает позитивную переоценку компании (впрочем, менее заметную). Нас несколько удивило то, что остальные факторы корпоративного управления (перестановки в совете директоров и топ-менеджменте, перспективы приватизации и внедрение стандартов МСФО - инвесторы зачастую считают их очень значимыми) мало влияют на динамику котировок.
Причина низких стандартов корпоративного управления российских компаний кроется в типичной для них структуре акционерного капитала. Проще говоря, более половины рыночной капитализации находится в руках государства и олигархических структур, что позволяет им напрямую влиять на распределение денежных потоков. Что касается акций, находящихся в свободном обращении, лишь малая их доля принадлежит локальным инвесторам - по большей части они сосредоточены в руках нерезидентов, возможности которых повлиять на ситуацию в компаниях ограничены. Наш анализ факторов, вызывающих отставание котировок акций госкомпаний от рынка в целом, подтверждает эту точку зрения.
Низкие стандарты корпоративного управления по сути выступают как своего рода «налог» на самые передовые и инновационные российские компании, пытающиеся привлечь капитал. Например, действия «Фармстандарта» в конечном счете ударят по карману налогоплательщиков - дисконт, обусловленный несоблюдением стандартов корпоративного управления, приведет к тому, что доходы от приватизации окажутся не столь высоки, как могли бы быть.
Стандарты корпоративного управления в России можно улучшить тремя способами, причем государство может напрямую повлиять на это процесс:
увеличение доли акций в свободном обращении;
образцово-показательное поведение государственных компаний;
неукоснительное соблюдение духа и буквы законодательства с целью прекратить нарушения прав миноритарных акционеров.
Как правило, те российские компании, которые перестают «обижать» своих миноритариев и становятся на путь исправления, показывают опережающий рост котировок (примерно на 45% выше рынка в течение года с момента перехода к более жестким стандартам корпоративного управления).
Сравнив Россию с другими развивающимися рынками, мы обнаружили, что российское корпоративное законодательство в целом довольно неплохо защищает интересы акционеров (в том числе и миноритарных), и что в целом коррупция здесь ничуть не выше, чем в Китае, Индии, Бразилии, Турции и ЮАР. Между тем больше всего усилий российским властям следует сосредоточить на обеспечении соблюдения существующей нормативно-правовой базы и законов. Вопрос независимости и неподкупности судебной системы - еще одна типичная российская проблема, при этом очень серьезная. Таким образом, способность российского рынка акций показывать опережающую динамику в значительной степени зависит не только от макроэкономических факторов, но также от отношения властей к данным проблемам, в том числе к проблеме поддержания ведущими государственными компаниями высоких стандартов корпоративного управления.
В этом году в России произошло несколько негативных событий с точки зрения корпоративного управления: «Роснефть» отказалась удовлетворить требования миноритариев «ТНК-ВР Холдинга», «Сургутнефтегаз» в опубликованной отчетности по МСФО так и не представил ясной информации о структуре собственности, а котировки «Фармстандарта» в июле упали из-за опасений, что выделение одного из сегментов бизнеса приведет к снижению стоимости компании. В то же время на российском фондовом рынке имеется множество примеров позитивных изменений в корпоративном управлении: мы с осторожным оптимизмом оцениваем предварительные планы Московской Биржи запустить так называемый «Новый рынок», премиальный сегмент биржевого листинга для компаний, которые соответствуют минимальным стандартам корпоративного управления. Дополнительным стимулом со стороны государства является разработка новой версии «Кодекса корпоративного поведения», который был рекомендован к применению в 2002 году.
Мы рекомендуем среднесрочную стратегию инвестирования в российские акции, основанную одновременно на трех критериях:
низкие оценочные коэффициенты на основе свободных денежных потоков (особенно очень большие дисконты в отдельных подсекторах);
восприятие рынком примеров слабого корпоративного управления - как за последнее время, так и в прошлом;
намерение руководства компании перейти к использованию более прогрессивной политики корпоративного управления.
Многие усовершенствования в сфере корпоративного управления, которые мы рассмотрели в данном обзоре, по нашему мнению, способны уменьшить деловые и финансовые риски (а именно снизить стоимость капитала), повысить оценку компаний, стимулировать международную торговлю и финансовые потоки, что будет выгодно как российским эмитентам, так и инвесторам.
Sberbank CIB
Слабые стандарты корпоративного управления в России часто называют основной причиной того, что российский рынок оценивается относительно сопоставимых развивающихся и развитых рынков с дисконтом, и что этот дисконт за последние десять лет увеличился. В настоящем обзоре мы анализируем вопросы корпоративного управления в России, чтобы на основе этого анализа рассуждать об инвестиционной привлекательности российских активов. Мы составили список компаний, которые, по нашему мнению, имеют высокие шансы вскоре добиться существенных улучшений в сфере корпоративного управления, что должно способствовать опережающему росту котировок их акций в среднесрочной перспективе.
В нашем обзоре мы применили новые подходы к анализу:
Сгруппировали 160 важных событий в сфере российского корпоративного управления крупнейших публичных российских компаний по 12 количественным факторам и сопоставили эти события с динамикой акций этих компаний и соответствующих секторов в различные периоды.
Нормализовали динамику акций относительно секторов и рынка в целом после соответствующих корпоративных событий, чтобы исключить влияние посторонних факторов, и распределили вышеупомянутые факторы корпоративного управления по степени важности для акционеров, выразив в числовой форме степень их влияния на динамику котировок.
Сопоставили результаты такого анализа и мнения отраслевых аналитиков Sberbank Investment Research, тем самым выявив акции компаний, которые, вероятно, близки к тому, чтобы принять на вооружение более прогрессивные стандарты и правила корпоративного управления, и представили полученный потенциал роста в числовом выражении.
Проанализировали успехи сотрудничества российского правительства с ОЭСР (и другими сторонами) в работе над усовершенствованием принятого в 2002 году добровольного «Кодекса корпоративного поведения» и оценили выгоды, которые может принести план Московской Биржи запустить новый сегмент рынка - так называемый «Новый рынок». Предполагается, что основным критерием для допуска в этот сегмент станет соблюдение общепринятых правил и принципов корпоративного управления.
Сравнили российское законодательство о корпоративном управлении и коррупции с соответствующими законами других стран с развивающимися рынками, в том числе других стран БРИКС.
Основные выводы:
Несмотря на привлекательность оценок, восприятие (и реальный уровень) рисков корпоративного управления зачастую имеет определяющее значение для инвесторов при принятии решений о вложении средств акции российских компаний. Проще говоря, привлекательная оценка и сравнительно высокие темпы роста отдельных компаний отнюдь не столь значимы для участников рынка, если у последних нет доверия к эмитенту и они опасаются развития событий по непредсказуемому сценарию. В такой ситуации сложно принять рациональное инвестиционное решение.
Однако мы отнюдь не считаем, что консенсус в целом соответствует справедливой оценке. В центре внимания, как правило, оказываются исключительные события, причем, к сожалению, зачастую ньюсмейкерами в таких случаях являются крупные компании нефтегазового сектора или промышленные корпорации, подконтрольные государству. Проведенный нами анализ ситуации свидетельствует о том, что в секторах, менее подверженных влиянию государства (таких как потребительский, медиа, транспортный и банковский), как правило, либо уже внедрены достаточно высокие стандарты корпоративного управления, либо, по крайней мере, уровень последних не ниже, чем у сопоставимых эмитентов с других развивающихся рынков.
Ниже перечислены четыре наиболее значимых с точки зрения восприятия сектора и динамики рыночной оценки факторов корпоративного управления (по убыванию):
несоблюдение прав миноритариев;
угроза национализации;
крупные изменения с точки зрения финансовой прозрачности;
эффективность использования денежных средств и (или) дивидендная политика.
Сильнее всего на динамику котировок влияет такой фактор корпоративного управления, как отношение компании к миноритарным акционерам. Анализ компаний из нашей выборки свидетельствует о том, что нарушение прав миноритариев влечет за собой падение котировок в среднем на 24% за месяц, на 40% по итогам шести месяцев и на 50% за 12 месяцев. Уважение прав миноритарных собственников обеспечивает позитивную переоценку компании (впрочем, менее заметную). Нас несколько удивило то, что остальные факторы корпоративного управления (перестановки в совете директоров и топ-менеджменте, перспективы приватизации и внедрение стандартов МСФО - инвесторы зачастую считают их очень значимыми) мало влияют на динамику котировок.
Причина низких стандартов корпоративного управления российских компаний кроется в типичной для них структуре акционерного капитала. Проще говоря, более половины рыночной капитализации находится в руках государства и олигархических структур, что позволяет им напрямую влиять на распределение денежных потоков. Что касается акций, находящихся в свободном обращении, лишь малая их доля принадлежит локальным инвесторам - по большей части они сосредоточены в руках нерезидентов, возможности которых повлиять на ситуацию в компаниях ограничены. Наш анализ факторов, вызывающих отставание котировок акций госкомпаний от рынка в целом, подтверждает эту точку зрения.
Низкие стандарты корпоративного управления по сути выступают как своего рода «налог» на самые передовые и инновационные российские компании, пытающиеся привлечь капитал. Например, действия «Фармстандарта» в конечном счете ударят по карману налогоплательщиков - дисконт, обусловленный несоблюдением стандартов корпоративного управления, приведет к тому, что доходы от приватизации окажутся не столь высоки, как могли бы быть.
Стандарты корпоративного управления в России можно улучшить тремя способами, причем государство может напрямую повлиять на это процесс:
увеличение доли акций в свободном обращении;
образцово-показательное поведение государственных компаний;
неукоснительное соблюдение духа и буквы законодательства с целью прекратить нарушения прав миноритарных акционеров.
Как правило, те российские компании, которые перестают «обижать» своих миноритариев и становятся на путь исправления, показывают опережающий рост котировок (примерно на 45% выше рынка в течение года с момента перехода к более жестким стандартам корпоративного управления).
Сравнив Россию с другими развивающимися рынками, мы обнаружили, что российское корпоративное законодательство в целом довольно неплохо защищает интересы акционеров (в том числе и миноритарных), и что в целом коррупция здесь ничуть не выше, чем в Китае, Индии, Бразилии, Турции и ЮАР. Между тем больше всего усилий российским властям следует сосредоточить на обеспечении соблюдения существующей нормативно-правовой базы и законов. Вопрос независимости и неподкупности судебной системы - еще одна типичная российская проблема, при этом очень серьезная. Таким образом, способность российского рынка акций показывать опережающую динамику в значительной степени зависит не только от макроэкономических факторов, но также от отношения властей к данным проблемам, в том числе к проблеме поддержания ведущими государственными компаниями высоких стандартов корпоративного управления.
В этом году в России произошло несколько негативных событий с точки зрения корпоративного управления: «Роснефть» отказалась удовлетворить требования миноритариев «ТНК-ВР Холдинга», «Сургутнефтегаз» в опубликованной отчетности по МСФО так и не представил ясной информации о структуре собственности, а котировки «Фармстандарта» в июле упали из-за опасений, что выделение одного из сегментов бизнеса приведет к снижению стоимости компании. В то же время на российском фондовом рынке имеется множество примеров позитивных изменений в корпоративном управлении: мы с осторожным оптимизмом оцениваем предварительные планы Московской Биржи запустить так называемый «Новый рынок», премиальный сегмент биржевого листинга для компаний, которые соответствуют минимальным стандартам корпоративного управления. Дополнительным стимулом со стороны государства является разработка новой версии «Кодекса корпоративного поведения», который был рекомендован к применению в 2002 году.
Мы рекомендуем среднесрочную стратегию инвестирования в российские акции, основанную одновременно на трех критериях:
низкие оценочные коэффициенты на основе свободных денежных потоков (особенно очень большие дисконты в отдельных подсекторах);
восприятие рынком примеров слабого корпоративного управления - как за последнее время, так и в прошлом;
намерение руководства компании перейти к использованию более прогрессивной политики корпоративного управления.
Многие усовершенствования в сфере корпоративного управления, которые мы рассмотрели в данном обзоре, по нашему мнению, способны уменьшить деловые и финансовые риски (а именно снизить стоимость капитала), повысить оценку компаний, стимулировать международную торговлю и финансовые потоки, что будет выгодно как российским эмитентам, так и инвесторам.
Sberbank CIB