О политике центробанка России
Оригинал взят у zhu_s в О сокровищах и злате побеседуй мудро с нищим
Во исполнение угрозы Набиуллиной смягчить денежно-кредитную политику на 2014 в ответ на подставу с индексацией тарифов на коммунальные услуги населению, которую правительство в последний момент все же решило проводить, Совет директоров ЦБ утвердил в прошлую пятницу повышенную на 0.5 пункта цель по инфляции на будущий год (с 4.5 до 5% декабрь к декабрю). Вчера (30.09) в несколько неурочное для госучреждений время, в полдесятого вечера (сотрудников ЦБ с приходом новой председателя поразил трудоголизм, и засиживаться на 3-4 часа «после уроков» стало нормой), Банк России выпустил обновленный проект осн. направлений денежно-кредитной политики.
Он отразил не только смягчённый ориентир по инфляции на будущий год, но и изменения в управлении процентными ставками (уход из денежно-кредитной политики «ставки рефинансирования», остающейся пока только в Налоговом кодексе), радикально поменял все цифры по прогнозу платежного баланса и денежной программе (базе), взял другой - более низкий по сравнению с МЭР - сценарий роста экономики в качестве основного, подтвердил прекращение валютных интервенции с 2015 и еще много чего в части наведения порядка в денежно-кредитной политике, начатого в последний месяц с приходом на это направление Юдаевой.
Что меняется?
Среди принципиальных моментов можно отметить заявление ЦБ, что «ключевая» ставка денежно-кредитной политики (5.5% в качестве стартового значения по аукционному репо сроком на неделю и депозитным аукционам) останется без изменений в следующие 3 года, если инфляция будет соответствовать целевым уровням (5, 4.5 и 4% для 2014, 15 и 16 годов соответственно). Этого не произойдет даже в конъюнктурной ситуации, вынуждавшей раньше оперативно задирать ставку, например, чтобы остановить игру на ослабление рубля, как осенью 2008.
Это означает, что с 2015 ЦБ переходит к режиму чистого инфляционного таргетирования, как ЕЦБ (в отличие от эклектики ФРС, выраженной «правилом Тейлора» или чем-то подразумеваемым в этом роде). Правда, и ЕЦБ прибегает к экстраординарным мерам (вроде прошлогодней покупки активов) в случае "маркет фейлов", так что возможности прибегнуть к экстраординарным мерам в случае угрозы банковского кризиса наш ЦБ себя не лишает. Но в целом - это переход к «взрослой» монетарной политике, прощание с советской «колхозной художественной самодеятельностью», когда на ЦБ навешивается функция поддержки «дешевыми деньгами» особо ценных товарищей.
Вслед за «ставкой рефинансирования» с 2015 уходит из лексикона ЦБ словосочетание «курс рубля». Регулятор, разумеется, будет фиксировать соответствующую статистику, но не станет предпринимать каких-либо мер (интервенций) даже для сглаживания колебаний курса. Стабилизация обменного курса по отношению к колебаниям цены нефти целиком ложится на Минфин, по поручению которого (и только в этих целях) ЦБ будет проводить покупки и продажи валюты для госфондов в соответствии с бюджетным правилом. Это означает, что операции с валютой, а следовательно - состояние платежного баланса, и в частности, цена нефти, окончательно перестают оказывать влияние на денежное предложение, и единственным каналом пополнения банковской ликвидности станет кредитование банков Банком России.
Окажется ли этот обозначенный переход к «взрослой» ДКП совместим с нашим пока еще «детским» банковским надзором и другими особенностями отечественной банковской системы (в частности, засильем в ней банков «слишком государственных, чтобы упасть»), покажет время. В данном случае речь идет лишь об одном аспекте - определенности ожиданий. Твердая уверенность, что что бы не случилось, инфляция в 2016 будет 4%, а разные сюрпризы, вроде засухи или очередного глобального финкризиса и т.п., добавят к ней еще максимум 1.5 п.п., сделает кредит, как ни странно, более доступным, поскольку сейчас в ставках сидит неопределенность (речь, конечно, о серьезных кредитах, типа ипотеки, а не о займе 10 т.р. на покупку мобильника). Мир прошел эту фазу - переход от «стимулирующей» монетарной политики, к политике, ставящей во главу угла стабильность денежной единицы и финансовой системы - в 70-х прошлого века. Возможно, у нас получится миновать стадию погони за соответствующими миражами.
Источник: по данным ЦБ РФ (деньги - Обзор банковской системы, ссуды - Экспресс-обзор банковского сектора) и Росстат (ИПЦ), справа - сез.скорр., сглаж, проект осн. направлений единой ДКП на 2014 и период 2015-16, 30 сент.2013, с.18,19. Цифры у "развилок" здесь и далее соответствуют предположениям о цене нефти.
Спектр сценариев
В данном случае варианты, рассмотренные в осн. направлениях ДКП, а их, как и в прогнозе МЭР, тут 4 (но они не такие, как у МЭР, не совпадают даже основные сценарии), не так важны, поскольку цели денежно-кредитной политики (т.е. ориентиры по инфляции) остаются во всех случаях одними и теми же. (В случае прогноза МЭР выбор варианта в качестве основного важен, поскольку он образует основу для расчетов бюджета). В зависимости от сценария ЦБ прогнозирует структуру денежной базы (т.е. своего баланса), в частности потребность банков в рефинансировании, а также вероятную динамику денежной массы и кредита экономики. Но эти показатели имеют чисто информационное значение.
Никаких ориентиров, например, по динамике денежной массы, ЦБ перед собой не ставит. В зависимости от различных факторов прирост М2 в 2014 прогнозируется в диапазоне от 2 до 18%, и если он выйдет за эти рамки, при соблюдении цели по инфляции, ЦБ никак не отреагирует. (При этом ограничение инфляции ставится не только сверху, но и снизу. Т.е. ситуацию, когда инфляция упадет в следующем году ниже 3.5%, регулятор будет рассматривать как «аварийную», сигнализирующую о риске рецессии, и предпримет корректировку ставок, направленную на ускорение роста цен). Аналогично, прогнозные ориентиры для расширения кредита от 0 до 18%, и выход его за эти рамки также сам по себе не будет поводом для коррекции денежно-кредитной политики.
Такие широкие диапазоны второстепенных денежно-кредитных индикаторов (динамики расширения денег и кредита) связаны с тем, что у ЦБ, как и у МЭР, наряду с «нормальными» вариантами когда цена нефти остается на уровне 100 долл. за барр., рассматриваются 2 аварийных варианта, когда цена нефти отклоняется от центрального сценария на 25% в ту и другую сторону.
Вариант (1) с падением цены нефти до 75 долл. за барр. по сути моделирует финансовый кризис 2008 с последующей рецессией (средняя цена нефти на годичном отрезке с 4-ого кв. 2008 по 3-ий кв. 2009 с учетом обесценения доллара примерно такая же, 65.3 долл. в тогдашних ценах). По мнению ЦБ, это вызовет в 2014 рецессию в экономике глубиной 1% ВВП с провалом динамики денежно-кредитных показателей в диапазон 0-5%. В дальнейшем экономику ждет восстановительный рост, достигающий 1.8% к 2016. И если инфляция не будет достигать 3.5% в 2014 и 2.5% в 2016, ЦБ поддержит этот рост снижением ставок по своим операциям.
В 2014-15 Минфин будет продавать валюту из Резервного фонда, что частично компенсирует усилившийся отток капитала, в 2015-16 ослабление рубля уменьшит импорт, и отток капитала будет скомпенсирован положительным сальдо счета текущих операций. В целом по оценке ЦБ, шок масштаба 2008 года, даже если он продолжится в течение 3 лет, может быть пережит с выходом в 2015-16 на уровень ВВП, превышающий нынешний, и даже с сохранением некоторого роста потребления в этот период (по 1.6% в год), за счет снижения доли инвестиций в ВВП.
«Позитивный шок» нефтяных цен, когда они растут до 125 долл. за барр. (вариант 3), будет сопровождаться ростом ВВП на 3.5%-4% в год, и соответственно - более высоким спросом на кредит, наличные и потребность в рефинансовых кредитах. Это счастье будет сопровождаться также существенным ростом притока капитала, и дополнительная валюта будет лишь частично абсорбирована в фондах Минфина, но частью пойдет на ускорение роста потребления до 5% (это примерно нынешний темп роста потребления и даже чуть выше), и повышение темпов роста валового накопления до 6.5% (в т.ч. - основного капитала 5.6-5.4%).
Наиболее вероятным, с точки зрения ЦБ (как и МЭР) будет уровень цен нефти в 100 долл. (вариант 2а и 2б), однако, по оценке ЦБ, тот уровень притока капитала, который заложен в прогноз МЭР, не позволит достичь темпов роста ВВП в 3% ранее 2016, из-за более низких инвестиций в основной капитал. Рост импорта, вызванный сокращением оттока капитала будет в большей мере использован на ускорение роста потребления домохозяйств в ожидаемых в 2013 году 3.8% до 4.4% в 2016. Достижение темпов прироста, заложенных в прогнозе МЭР (3-3.3%), потребует, по мнению ЦБ, уровня чистых внешний заимствований России в 2016 на 9 млрд. долл. больше (дефицита текущего счета в 12 млрд. долл. против 3 у МЭР, и чистого притока частного капитала в 15 млрд. долл.). ЦБ рассматривает такой приток капитала (и соответственно, темпы экономического роста в 3 и более процентов) как менее вероятные.
Источник: ЦБ РФ, проект осн. направлений единой ДКП на 2014 и период 2015-16, 30 сент.2013, с.18-19. * ЧМР и госфонды в рублях рассчитаны, исходя из официального курса рубля на начало 2013 года. Нижняя группа графиков - ЧМР за вычетом обязательств ЦБ перед расширенным правительством
Источник: по данным ЦБ РФ, проект осн. направлений единой ДКП на 2014 и период 2015-16, 30 сент.2013, с.19. * За вычетом чистых обязательств ЦБ перед расширенным правительством
Во исполнение угрозы Набиуллиной смягчить денежно-кредитную политику на 2014 в ответ на подставу с индексацией тарифов на коммунальные услуги населению, которую правительство в последний момент все же решило проводить, Совет директоров ЦБ утвердил в прошлую пятницу повышенную на 0.5 пункта цель по инфляции на будущий год (с 4.5 до 5% декабрь к декабрю). Вчера (30.09) в несколько неурочное для госучреждений время, в полдесятого вечера (сотрудников ЦБ с приходом новой председателя поразил трудоголизм, и засиживаться на 3-4 часа «после уроков» стало нормой), Банк России выпустил обновленный проект осн. направлений денежно-кредитной политики.
Он отразил не только смягчённый ориентир по инфляции на будущий год, но и изменения в управлении процентными ставками (уход из денежно-кредитной политики «ставки рефинансирования», остающейся пока только в Налоговом кодексе), радикально поменял все цифры по прогнозу платежного баланса и денежной программе (базе), взял другой - более низкий по сравнению с МЭР - сценарий роста экономики в качестве основного, подтвердил прекращение валютных интервенции с 2015 и еще много чего в части наведения порядка в денежно-кредитной политике, начатого в последний месяц с приходом на это направление Юдаевой.
Что меняется?
Среди принципиальных моментов можно отметить заявление ЦБ, что «ключевая» ставка денежно-кредитной политики (5.5% в качестве стартового значения по аукционному репо сроком на неделю и депозитным аукционам) останется без изменений в следующие 3 года, если инфляция будет соответствовать целевым уровням (5, 4.5 и 4% для 2014, 15 и 16 годов соответственно). Этого не произойдет даже в конъюнктурной ситуации, вынуждавшей раньше оперативно задирать ставку, например, чтобы остановить игру на ослабление рубля, как осенью 2008.
Это означает, что с 2015 ЦБ переходит к режиму чистого инфляционного таргетирования, как ЕЦБ (в отличие от эклектики ФРС, выраженной «правилом Тейлора» или чем-то подразумеваемым в этом роде). Правда, и ЕЦБ прибегает к экстраординарным мерам (вроде прошлогодней покупки активов) в случае "маркет фейлов", так что возможности прибегнуть к экстраординарным мерам в случае угрозы банковского кризиса наш ЦБ себя не лишает. Но в целом - это переход к «взрослой» монетарной политике, прощание с советской «колхозной художественной самодеятельностью», когда на ЦБ навешивается функция поддержки «дешевыми деньгами» особо ценных товарищей.
Вслед за «ставкой рефинансирования» с 2015 уходит из лексикона ЦБ словосочетание «курс рубля». Регулятор, разумеется, будет фиксировать соответствующую статистику, но не станет предпринимать каких-либо мер (интервенций) даже для сглаживания колебаний курса. Стабилизация обменного курса по отношению к колебаниям цены нефти целиком ложится на Минфин, по поручению которого (и только в этих целях) ЦБ будет проводить покупки и продажи валюты для госфондов в соответствии с бюджетным правилом. Это означает, что операции с валютой, а следовательно - состояние платежного баланса, и в частности, цена нефти, окончательно перестают оказывать влияние на денежное предложение, и единственным каналом пополнения банковской ликвидности станет кредитование банков Банком России.
Окажется ли этот обозначенный переход к «взрослой» ДКП совместим с нашим пока еще «детским» банковским надзором и другими особенностями отечественной банковской системы (в частности, засильем в ней банков «слишком государственных, чтобы упасть»), покажет время. В данном случае речь идет лишь об одном аспекте - определенности ожиданий. Твердая уверенность, что что бы не случилось, инфляция в 2016 будет 4%, а разные сюрпризы, вроде засухи или очередного глобального финкризиса и т.п., добавят к ней еще максимум 1.5 п.п., сделает кредит, как ни странно, более доступным, поскольку сейчас в ставках сидит неопределенность (речь, конечно, о серьезных кредитах, типа ипотеки, а не о займе 10 т.р. на покупку мобильника). Мир прошел эту фазу - переход от «стимулирующей» монетарной политики, к политике, ставящей во главу угла стабильность денежной единицы и финансовой системы - в 70-х прошлого века. Возможно, у нас получится миновать стадию погони за соответствующими миражами.
Источник: по данным ЦБ РФ (деньги - Обзор банковской системы, ссуды - Экспресс-обзор банковского сектора) и Росстат (ИПЦ), справа - сез.скорр., сглаж, проект осн. направлений единой ДКП на 2014 и период 2015-16, 30 сент.2013, с.18,19. Цифры у "развилок" здесь и далее соответствуют предположениям о цене нефти.
Спектр сценариев
В данном случае варианты, рассмотренные в осн. направлениях ДКП, а их, как и в прогнозе МЭР, тут 4 (но они не такие, как у МЭР, не совпадают даже основные сценарии), не так важны, поскольку цели денежно-кредитной политики (т.е. ориентиры по инфляции) остаются во всех случаях одними и теми же. (В случае прогноза МЭР выбор варианта в качестве основного важен, поскольку он образует основу для расчетов бюджета). В зависимости от сценария ЦБ прогнозирует структуру денежной базы (т.е. своего баланса), в частности потребность банков в рефинансировании, а также вероятную динамику денежной массы и кредита экономики. Но эти показатели имеют чисто информационное значение.
Никаких ориентиров, например, по динамике денежной массы, ЦБ перед собой не ставит. В зависимости от различных факторов прирост М2 в 2014 прогнозируется в диапазоне от 2 до 18%, и если он выйдет за эти рамки, при соблюдении цели по инфляции, ЦБ никак не отреагирует. (При этом ограничение инфляции ставится не только сверху, но и снизу. Т.е. ситуацию, когда инфляция упадет в следующем году ниже 3.5%, регулятор будет рассматривать как «аварийную», сигнализирующую о риске рецессии, и предпримет корректировку ставок, направленную на ускорение роста цен). Аналогично, прогнозные ориентиры для расширения кредита от 0 до 18%, и выход его за эти рамки также сам по себе не будет поводом для коррекции денежно-кредитной политики.
Такие широкие диапазоны второстепенных денежно-кредитных индикаторов (динамики расширения денег и кредита) связаны с тем, что у ЦБ, как и у МЭР, наряду с «нормальными» вариантами когда цена нефти остается на уровне 100 долл. за барр., рассматриваются 2 аварийных варианта, когда цена нефти отклоняется от центрального сценария на 25% в ту и другую сторону.
Вариант (1) с падением цены нефти до 75 долл. за барр. по сути моделирует финансовый кризис 2008 с последующей рецессией (средняя цена нефти на годичном отрезке с 4-ого кв. 2008 по 3-ий кв. 2009 с учетом обесценения доллара примерно такая же, 65.3 долл. в тогдашних ценах). По мнению ЦБ, это вызовет в 2014 рецессию в экономике глубиной 1% ВВП с провалом динамики денежно-кредитных показателей в диапазон 0-5%. В дальнейшем экономику ждет восстановительный рост, достигающий 1.8% к 2016. И если инфляция не будет достигать 3.5% в 2014 и 2.5% в 2016, ЦБ поддержит этот рост снижением ставок по своим операциям.
В 2014-15 Минфин будет продавать валюту из Резервного фонда, что частично компенсирует усилившийся отток капитала, в 2015-16 ослабление рубля уменьшит импорт, и отток капитала будет скомпенсирован положительным сальдо счета текущих операций. В целом по оценке ЦБ, шок масштаба 2008 года, даже если он продолжится в течение 3 лет, может быть пережит с выходом в 2015-16 на уровень ВВП, превышающий нынешний, и даже с сохранением некоторого роста потребления в этот период (по 1.6% в год), за счет снижения доли инвестиций в ВВП.
«Позитивный шок» нефтяных цен, когда они растут до 125 долл. за барр. (вариант 3), будет сопровождаться ростом ВВП на 3.5%-4% в год, и соответственно - более высоким спросом на кредит, наличные и потребность в рефинансовых кредитах. Это счастье будет сопровождаться также существенным ростом притока капитала, и дополнительная валюта будет лишь частично абсорбирована в фондах Минфина, но частью пойдет на ускорение роста потребления до 5% (это примерно нынешний темп роста потребления и даже чуть выше), и повышение темпов роста валового накопления до 6.5% (в т.ч. - основного капитала 5.6-5.4%).
Наиболее вероятным, с точки зрения ЦБ (как и МЭР) будет уровень цен нефти в 100 долл. (вариант 2а и 2б), однако, по оценке ЦБ, тот уровень притока капитала, который заложен в прогноз МЭР, не позволит достичь темпов роста ВВП в 3% ранее 2016, из-за более низких инвестиций в основной капитал. Рост импорта, вызванный сокращением оттока капитала будет в большей мере использован на ускорение роста потребления домохозяйств в ожидаемых в 2013 году 3.8% до 4.4% в 2016. Достижение темпов прироста, заложенных в прогнозе МЭР (3-3.3%), потребует, по мнению ЦБ, уровня чистых внешний заимствований России в 2016 на 9 млрд. долл. больше (дефицита текущего счета в 12 млрд. долл. против 3 у МЭР, и чистого притока частного капитала в 15 млрд. долл.). ЦБ рассматривает такой приток капитала (и соответственно, темпы экономического роста в 3 и более процентов) как менее вероятные.
Источник: ЦБ РФ, проект осн. направлений единой ДКП на 2014 и период 2015-16, 30 сент.2013, с.18-19. * ЧМР и госфонды в рублях рассчитаны, исходя из официального курса рубля на начало 2013 года. Нижняя группа графиков - ЧМР за вычетом обязательств ЦБ перед расширенным правительством
Источник: по данным ЦБ РФ, проект осн. направлений единой ДКП на 2014 и период 2015-16, 30 сент.2013, с.19. * За вычетом чистых обязательств ЦБ перед расширенным правительством