Ответ Анатолию Чубайсу и коллегам из РЭШ, работающим в Роснано.
Мне сегодня прислали ответ Анатолия Чубайса https://www.facebook.com/anatoly.chubays/posts/932307170153137 , где также содержатся комментарии коллег из РЭШ, работающих/работавших в Роснано (https://www.facebook.com/andrey.kobelev/posts/580816165388618?pnref=story), включая комментарии моего близкого друга Сереги Приходько. Поэтому, видимо, нужно что-то ответить.
Начнем с босса.
Честно говоря, меня немного удивила реакция Анатолия Борисовича. Как бы сказал мой старый друг (когда мы играли в преферанс): «дети хлопайте в ладоши, батька в козыря попал». У меня нет никакой связи с кремлем, и в статье четко обозначено - что это мои умозаключения основанные на двух фактах:
- в течение 25 лет Чубайса грязью не поливал только ленивый, и он всегда это игнорировал.
- в этот раз решил ответить, причем на встрече с депутатами ЕР он вел себя очень спокойно, и с критикой соглашался, а когда Навальный просто сделал перепост сообщения Интерфакса с кратким своим комментарием, он разыграл обиженного.
Вопрос - если выводы Счетной палаты и нападки депутатов были несправедливы, почему тогда не выйти на трибуну Госдумы и не отбиться публично? Почему возмутил именно пост Навального, который всего лишь ретранслировал критику счетной палаты и ЕР?
Вот и написал свою теорию заговора, почему Чубайс не среагировал на Счетную палату и на депутатов, но среагировал на Навального.
Теперь по сути.
Цитата: «Так, автор явно перепутал плюс и минус, когда прибавлял к требуемой доходности Роснано доходность от заимствований, обеспеченных госгарантиями. Я бы с удовольствием согласился с ним, но, увы, эти заимствования надо возвращать со всеми процентами (что мы и делаем без единого сбоя). Иными словами, придется все-таки, уважаемый профессор, из требований к доходности Роснано эти проценты вычитать, а не прибавлять!»
Если вам выделяется к примеру 100 миллиардов в УК и 100 миллиардов гос. гарантий, то выгоды нужно все-таки складывать, а не вычитать.
Возьмем условную рыночную доходность 30%, а ставку по гос. кредиту в 15%.
Тогда, чтобы оправдать инвестиции нужно сгенерировать 30% на основной капитал - это будет 30 миллиардов. Но выделенная субсидия - это тоже выгода. Если бы вы привлекли дополнительно 100 миллиардов и вложили бы их в новые проекты на рыночных условиях, то пришлось бы платить 30 миллиардов в год за пользование деньгами, а вы платите 15 миллиардов, так как гос. гарантия позволяет существенно сократить стоимость заимствований. Итого, если вам выделили 100 в УК и 100 в гос. гарантии, то итого нужно сгенерировать 30+15=45, чтобы их отбить, а не 30-15=15, как предлагаете вы. Вообще, любая банковская гарантия что-то стоит. Гарантия государства - лучше гарантии любого банка. Если вам ее дают бесплатно, то это и есть косвенная субсидия. Я для простоты оценил ее в стоимость между рыночной ставкой процента и ставкой привлечения по гос. гарантии.
Меня Ведомости попросили, чтобы я посчитал, сколько Роснано должно было заработать прибыли за этот период. Я объяснил, что венчурный бизнес - весьма волатильная штука, поэтому мы договорились рассчитать сколько бы Роснано должно было бы заработать, если бы фонд закрылся в 2015 году. Естественно, приведенные цифры при различных ставках доходности (20%-25%-30%) - это включает в себя кэш плюс стоимость активов (при выходе обычно активы конвертятся в кэш).
Ответ коллегам из РЭШ-Роснано
«Макс Миронов, что то какой то слишком поверхностный анализ для профессора по финансам... если сам не знаешь эту область а можешь только WACC посчитать, пиццу нарезать и поговорить об ограничениях CAPM Модели - может стоило с людьми из индустрии поговорить? А то отдает популизмом под темой "во всем виноват Чубайс"!»
Анализ действительно поверхностный, что называется на коленке. Но формат газетной колонки не позволяет делать детальный анализ, чтобы он был понятен широкой аудитории. Все предположения в моей модели были взяты очень условно, к тому же приведен анализ чувствительности, при разных ставках на собственный капитал (20%-25%-30%). И хотя анализ до предела упрощен и условен, я настаиваю, он отражает суть.
«1. Сейчас ставка по которой кредитуют венчурные компании в US - примерно 7-10% в долларах (взято из договоров). От таких игроков как Sqaure 1, SVB - доля луквства есть в области варрантов, но это даже и близко не 15%. Дивиденд на префы порядка 6-8%. Какие 15-20%? откуда эти данные?»
Это типичная ошибка молодых аналитиков и бизнесменов, они зачастую путают доходность по долгу, собственному капиталу, и актива в целом (Rd, Re, Ra). Стоимость долга (Rd), на которую вы ссылаетесь, и стоимость собственного капитала (Re) это немного разные вещи. Чтобы понять основной принцип, как они связаны, можно посмотреть, например, теорему Миллера и Модильяни.
Вкратце, требуемая доходность на акции компании (собственный капитал), всегда существенно выше, чем стоимость долга, который она привлекает. Почему? Потому что рискованность вложений в акции существенно выше, чем в долг. Если государство дает Роснано деньги в уставной капитал, то это эквивалентно вложению в акции, а не в долг.
Если взять ваш пример, что стоимость долга для венчурных компаний 7%-10%, но это совсем не значит, что инвесторы, когда вкладывают в венчур требуют, такой же доходности на акционерный капитал. При стоимости долга 7%-10%, можно ожидать, что требуемая доходность на собственный капитал (Re) будет от 15%. У меня в статье написано именно о капитале, а не о долге. Если государство вкладывает в капитал, а не дает в долг, какую ставку нужно применять, чтобы оценить требуемую доходность? По долгу, или по собственному капиталу?
Чтобы было понятно, средняя доходность на акции в Америке за последние 80 лет составляет около 11% годовых (S&P 500). Венчурные проекты являются куда более рискованной затеей, чем акция крупнейших 500 американских компаний, поэтому требуемая ставка доходности в 15%-20% соответствует большему риску, чем вложения в давно существующие компании.
Я настаиваю, что для того, чтобы оценить требуемую доходность на вложения государства, нужно брать аналогию с Re, а не с Rd, которая действительно может составлять для венчурных компаний 7%-10% (префы - это тоже по сути долг)
«2. Для выхода из проекта в области нанотеха нужно не 3-5 лет, а 7-10. Это не так быстро масштабируется как Software.»
Это сильно зависит от того, на каких стадиях входить, на каких выходить. В фэйсбук тоже можно было входить на 10 лет (войти в 2004 выйти в 2014), а можно было войти как мильнер в 2009 году, и тоже неплохо заработать.
У меня есть несколько знакомых партнеров VC - у них стандартный горизонт выхода - 5 лет. Они могут принять решение остаться, если инвестиция продолжает быть перспективной, но при анализе они все-таки берут 5 лет.
Но даже если взять 7-10 лет, то начиная уже с прошлого года должна наблюдаться волна успешных выходов. Пока не сильно заметна. Могу ошибаться. Время покажет.
«3. А почему ты сравниваешь нанотех проекты с инвестициями DST? - это как сравнивать диплом РЭШ с твоей статьей в ведомостях. Абсолютно разные вещи.»
Сравниваю потому, что это самый известный инвестор из России, который вкладывает в технологии. Пусть Роснано предложит свои бенчмарки.
«4. И при чем тут инвестиция в Apple? Ты наверное не знаешь просто про мандат РОСНАНО - есть один ньанс - нужно сделать производство или R&D в России в каждом проекте. Если договришься с Apple об этом - АБЧ тебе большое спасибо скажет и не только АБЧ Смайлик «smile» Если не можешь - то не болтай попусту и не мешай людям работать. Если не знал про это ограничение - изучи вопрос сначала.»
Инвестиция в Apple здесь действительно не причем. Тут я с вами, пожалуй, соглашусь. Хотелось пример успешной компании на хай-тек рынке, известной широкому обывателю, чтобы продемонстрировать, что 30% доходности, это не какие-то запредельные ожидания.
Но согласен, абзац про Apple можно удалить, статья от этого только выиграет.
Другие предположения:
Ставка по кредитам от 10% в валюте. Я три с небольшим месяца назад купил евробонды Газпромбанка с доходностью 11.5% годовых (погашение 2019 год), сейчас она упала до 6.5%, но это бумага, доходность по которой близка к суверенным долгам. Доходность Промсвязьбанковских евробондов с погашением в 2021 г. существенно превышает 10%. Если вы пойдете в любой банк и попробуете получить валютный кредит (даже с обеспечением), то вам крайне тяжело будет найти ставку ниже 10% годовых.
По рублевым кредитам еще недавно были ставки в районе 25%-30%, сейчас ситуация стабилизировалась, но все равно ставки по кредитам компаниям (при наличии залогов) находятся около 20%.
Если вы считаете ставку 30% слишком высокой, то я также провел расчеты для 25% и для 20%. Кстати, я некорректно взял размер вложений в Роснано. Согласно твиту Чубайса https://twitter.com/achubays/status/603575736612626432 вложения в Роснано были чуть ли не в два раза больше, то есть и требуемый доход нужно увеличить соответствующим образом.
Саммари:
Я не претендую на детальность анализа или какой-то глубокий разбор венчурной индустрии. Я просто показал, что при любых разумных предположениях о требуемой доходности, Роснано крайне неэффективный проект.
Если коллеги из Роснано считают иначе, то имеет смысл провести свой анализ, в котором представить:
1. Бенчмарки, на которые нам нужно смотреть, чтобы оценить перфоманс Роснано
2. Их предположения по требуемой доходности, как они оценивают субсидию от гос. гарантии, и т.д.
3. Прогнозируемый денежный поток и стоимость активов в терминальном годе (например на следующие пять лет).
Тогда можно будет предметно пообщаться.
UPD.
ОК, давайте отталкиваться от приведенной вами стоимости долга в 7%-10% для американских венчурных фондов. Российские государственные бонды сейчас торгуются к американским с премией примерно в 4%, то есть если мы хотим получить стоимость долга для условного российского венчурного фонда, мы получим 11%-14% (стоимость в США плюс страновая премия). В зависимости от доли заемного финансирования, стоимость акционерного капитала можно ожидать от 20% (в долларах) и выше. Причем это очень консервативные оценки. Я уверяю, никакой банк сейчас в России не выдаст кредит по ставке 11%-14% под венчурный проект.
Но чтобы перейти от ставки в долларах к рублям, нужно добавить еще премию на волатильность рубля. Сейчас кредиты в рублях дороже примерно на 6%-8% по сравнению с валютными (для того же заемщика), то есть если мы оцениваем справедливую стоимость equity для Роснано, то 25%-30% в рублях - это вполне себе оправданная оценка.
Все отсылки на то, что Роснано создает рабочие места, развивает технологии, и делает много еще хорошего - это разговоры в пользу бедных. Yandex, Qiwi, 1С, Mail.ru, Kaspersky, Вконтакте тоже создают рабочие места, развивают технологии, и делают много еще хорошего, а также генерят прибыль для акционеров.
Все отсылки, что в России все плохо, и невозможно генерировать доходность как в Америке - тоже разговоры в пользу бедных. Yandex, Qiwi, Mail.ru, 1C, Kaspersky, Вконтакте, а также другие российские компанию берут финансирование в том числе на российских рынках, существенно переплачивают, по сравнению с американскими партнерами, и при этом генерят прибыль для акционеров.
И вообще, насколько я знаю, зарплаты в Роснано, Роснефти, ВТБ и т.д. вполне себе соответствуют рыночному уровню, а даже существенно его превышают. Почему же, когда мы назначаем себе зарплаты, то мы ориентируемся на рынок, а когда оцениваем результат, начинам песню про «не в деньгах счастье, нужно смотреть на рабочие места и т.д. и т.п.»
Если все менеджеры Роснано такие бессребреники, что днем и ночью только и думают, как о развитии технологий в России, а финансовый аспект их не очень волнует, то пусть начнут с себя, поставят себе зарплату в 1 рубль в год (Чубайс и большинство руководства Роснано вполне себе может это позволить), и сэкономленные деньги вложат еще в какие-нибудь перспективные технологии. А то как себе зарплаты и бонусы платить - то все рыночники, а как эффективность оценивать по рыночному подходу, то сразу «нужно принимать во внимание особые условия и вообще скажите спасибо, что мы эту лямку тянем».
Начнем с босса.
Честно говоря, меня немного удивила реакция Анатолия Борисовича. Как бы сказал мой старый друг (когда мы играли в преферанс): «дети хлопайте в ладоши, батька в козыря попал». У меня нет никакой связи с кремлем, и в статье четко обозначено - что это мои умозаключения основанные на двух фактах:
- в течение 25 лет Чубайса грязью не поливал только ленивый, и он всегда это игнорировал.
- в этот раз решил ответить, причем на встрече с депутатами ЕР он вел себя очень спокойно, и с критикой соглашался, а когда Навальный просто сделал перепост сообщения Интерфакса с кратким своим комментарием, он разыграл обиженного.
Вопрос - если выводы Счетной палаты и нападки депутатов были несправедливы, почему тогда не выйти на трибуну Госдумы и не отбиться публично? Почему возмутил именно пост Навального, который всего лишь ретранслировал критику счетной палаты и ЕР?
Вот и написал свою теорию заговора, почему Чубайс не среагировал на Счетную палату и на депутатов, но среагировал на Навального.
Теперь по сути.
Цитата: «Так, автор явно перепутал плюс и минус, когда прибавлял к требуемой доходности Роснано доходность от заимствований, обеспеченных госгарантиями. Я бы с удовольствием согласился с ним, но, увы, эти заимствования надо возвращать со всеми процентами (что мы и делаем без единого сбоя). Иными словами, придется все-таки, уважаемый профессор, из требований к доходности Роснано эти проценты вычитать, а не прибавлять!»
Если вам выделяется к примеру 100 миллиардов в УК и 100 миллиардов гос. гарантий, то выгоды нужно все-таки складывать, а не вычитать.
Возьмем условную рыночную доходность 30%, а ставку по гос. кредиту в 15%.
Тогда, чтобы оправдать инвестиции нужно сгенерировать 30% на основной капитал - это будет 30 миллиардов. Но выделенная субсидия - это тоже выгода. Если бы вы привлекли дополнительно 100 миллиардов и вложили бы их в новые проекты на рыночных условиях, то пришлось бы платить 30 миллиардов в год за пользование деньгами, а вы платите 15 миллиардов, так как гос. гарантия позволяет существенно сократить стоимость заимствований. Итого, если вам выделили 100 в УК и 100 в гос. гарантии, то итого нужно сгенерировать 30+15=45, чтобы их отбить, а не 30-15=15, как предлагаете вы. Вообще, любая банковская гарантия что-то стоит. Гарантия государства - лучше гарантии любого банка. Если вам ее дают бесплатно, то это и есть косвенная субсидия. Я для простоты оценил ее в стоимость между рыночной ставкой процента и ставкой привлечения по гос. гарантии.
Меня Ведомости попросили, чтобы я посчитал, сколько Роснано должно было заработать прибыли за этот период. Я объяснил, что венчурный бизнес - весьма волатильная штука, поэтому мы договорились рассчитать сколько бы Роснано должно было бы заработать, если бы фонд закрылся в 2015 году. Естественно, приведенные цифры при различных ставках доходности (20%-25%-30%) - это включает в себя кэш плюс стоимость активов (при выходе обычно активы конвертятся в кэш).
Ответ коллегам из РЭШ-Роснано
«Макс Миронов, что то какой то слишком поверхностный анализ для профессора по финансам... если сам не знаешь эту область а можешь только WACC посчитать, пиццу нарезать и поговорить об ограничениях CAPM Модели - может стоило с людьми из индустрии поговорить? А то отдает популизмом под темой "во всем виноват Чубайс"!»
Анализ действительно поверхностный, что называется на коленке. Но формат газетной колонки не позволяет делать детальный анализ, чтобы он был понятен широкой аудитории. Все предположения в моей модели были взяты очень условно, к тому же приведен анализ чувствительности, при разных ставках на собственный капитал (20%-25%-30%). И хотя анализ до предела упрощен и условен, я настаиваю, он отражает суть.
«1. Сейчас ставка по которой кредитуют венчурные компании в US - примерно 7-10% в долларах (взято из договоров). От таких игроков как Sqaure 1, SVB - доля луквства есть в области варрантов, но это даже и близко не 15%. Дивиденд на префы порядка 6-8%. Какие 15-20%? откуда эти данные?»
Это типичная ошибка молодых аналитиков и бизнесменов, они зачастую путают доходность по долгу, собственному капиталу, и актива в целом (Rd, Re, Ra). Стоимость долга (Rd), на которую вы ссылаетесь, и стоимость собственного капитала (Re) это немного разные вещи. Чтобы понять основной принцип, как они связаны, можно посмотреть, например, теорему Миллера и Модильяни.
Вкратце, требуемая доходность на акции компании (собственный капитал), всегда существенно выше, чем стоимость долга, который она привлекает. Почему? Потому что рискованность вложений в акции существенно выше, чем в долг. Если государство дает Роснано деньги в уставной капитал, то это эквивалентно вложению в акции, а не в долг.
Если взять ваш пример, что стоимость долга для венчурных компаний 7%-10%, но это совсем не значит, что инвесторы, когда вкладывают в венчур требуют, такой же доходности на акционерный капитал. При стоимости долга 7%-10%, можно ожидать, что требуемая доходность на собственный капитал (Re) будет от 15%. У меня в статье написано именно о капитале, а не о долге. Если государство вкладывает в капитал, а не дает в долг, какую ставку нужно применять, чтобы оценить требуемую доходность? По долгу, или по собственному капиталу?
Чтобы было понятно, средняя доходность на акции в Америке за последние 80 лет составляет около 11% годовых (S&P 500). Венчурные проекты являются куда более рискованной затеей, чем акция крупнейших 500 американских компаний, поэтому требуемая ставка доходности в 15%-20% соответствует большему риску, чем вложения в давно существующие компании.
Я настаиваю, что для того, чтобы оценить требуемую доходность на вложения государства, нужно брать аналогию с Re, а не с Rd, которая действительно может составлять для венчурных компаний 7%-10% (префы - это тоже по сути долг)
«2. Для выхода из проекта в области нанотеха нужно не 3-5 лет, а 7-10. Это не так быстро масштабируется как Software.»
Это сильно зависит от того, на каких стадиях входить, на каких выходить. В фэйсбук тоже можно было входить на 10 лет (войти в 2004 выйти в 2014), а можно было войти как мильнер в 2009 году, и тоже неплохо заработать.
У меня есть несколько знакомых партнеров VC - у них стандартный горизонт выхода - 5 лет. Они могут принять решение остаться, если инвестиция продолжает быть перспективной, но при анализе они все-таки берут 5 лет.
Но даже если взять 7-10 лет, то начиная уже с прошлого года должна наблюдаться волна успешных выходов. Пока не сильно заметна. Могу ошибаться. Время покажет.
«3. А почему ты сравниваешь нанотех проекты с инвестициями DST? - это как сравнивать диплом РЭШ с твоей статьей в ведомостях. Абсолютно разные вещи.»
Сравниваю потому, что это самый известный инвестор из России, который вкладывает в технологии. Пусть Роснано предложит свои бенчмарки.
«4. И при чем тут инвестиция в Apple? Ты наверное не знаешь просто про мандат РОСНАНО - есть один ньанс - нужно сделать производство или R&D в России в каждом проекте. Если договришься с Apple об этом - АБЧ тебе большое спасибо скажет и не только АБЧ Смайлик «smile» Если не можешь - то не болтай попусту и не мешай людям работать. Если не знал про это ограничение - изучи вопрос сначала.»
Инвестиция в Apple здесь действительно не причем. Тут я с вами, пожалуй, соглашусь. Хотелось пример успешной компании на хай-тек рынке, известной широкому обывателю, чтобы продемонстрировать, что 30% доходности, это не какие-то запредельные ожидания.
Но согласен, абзац про Apple можно удалить, статья от этого только выиграет.
Другие предположения:
Ставка по кредитам от 10% в валюте. Я три с небольшим месяца назад купил евробонды Газпромбанка с доходностью 11.5% годовых (погашение 2019 год), сейчас она упала до 6.5%, но это бумага, доходность по которой близка к суверенным долгам. Доходность Промсвязьбанковских евробондов с погашением в 2021 г. существенно превышает 10%. Если вы пойдете в любой банк и попробуете получить валютный кредит (даже с обеспечением), то вам крайне тяжело будет найти ставку ниже 10% годовых.
По рублевым кредитам еще недавно были ставки в районе 25%-30%, сейчас ситуация стабилизировалась, но все равно ставки по кредитам компаниям (при наличии залогов) находятся около 20%.
Если вы считаете ставку 30% слишком высокой, то я также провел расчеты для 25% и для 20%. Кстати, я некорректно взял размер вложений в Роснано. Согласно твиту Чубайса https://twitter.com/achubays/status/603575736612626432 вложения в Роснано были чуть ли не в два раза больше, то есть и требуемый доход нужно увеличить соответствующим образом.
Саммари:
Я не претендую на детальность анализа или какой-то глубокий разбор венчурной индустрии. Я просто показал, что при любых разумных предположениях о требуемой доходности, Роснано крайне неэффективный проект.
Если коллеги из Роснано считают иначе, то имеет смысл провести свой анализ, в котором представить:
1. Бенчмарки, на которые нам нужно смотреть, чтобы оценить перфоманс Роснано
2. Их предположения по требуемой доходности, как они оценивают субсидию от гос. гарантии, и т.д.
3. Прогнозируемый денежный поток и стоимость активов в терминальном годе (например на следующие пять лет).
Тогда можно будет предметно пообщаться.
UPD.
ОК, давайте отталкиваться от приведенной вами стоимости долга в 7%-10% для американских венчурных фондов. Российские государственные бонды сейчас торгуются к американским с премией примерно в 4%, то есть если мы хотим получить стоимость долга для условного российского венчурного фонда, мы получим 11%-14% (стоимость в США плюс страновая премия). В зависимости от доли заемного финансирования, стоимость акционерного капитала можно ожидать от 20% (в долларах) и выше. Причем это очень консервативные оценки. Я уверяю, никакой банк сейчас в России не выдаст кредит по ставке 11%-14% под венчурный проект.
Но чтобы перейти от ставки в долларах к рублям, нужно добавить еще премию на волатильность рубля. Сейчас кредиты в рублях дороже примерно на 6%-8% по сравнению с валютными (для того же заемщика), то есть если мы оцениваем справедливую стоимость equity для Роснано, то 25%-30% в рублях - это вполне себе оправданная оценка.
Все отсылки на то, что Роснано создает рабочие места, развивает технологии, и делает много еще хорошего - это разговоры в пользу бедных. Yandex, Qiwi, 1С, Mail.ru, Kaspersky, Вконтакте тоже создают рабочие места, развивают технологии, и делают много еще хорошего, а также генерят прибыль для акционеров.
Все отсылки, что в России все плохо, и невозможно генерировать доходность как в Америке - тоже разговоры в пользу бедных. Yandex, Qiwi, Mail.ru, 1C, Kaspersky, Вконтакте, а также другие российские компанию берут финансирование в том числе на российских рынках, существенно переплачивают, по сравнению с американскими партнерами, и при этом генерят прибыль для акционеров.
И вообще, насколько я знаю, зарплаты в Роснано, Роснефти, ВТБ и т.д. вполне себе соответствуют рыночному уровню, а даже существенно его превышают. Почему же, когда мы назначаем себе зарплаты, то мы ориентируемся на рынок, а когда оцениваем результат, начинам песню про «не в деньгах счастье, нужно смотреть на рабочие места и т.д. и т.п.»
Если все менеджеры Роснано такие бессребреники, что днем и ночью только и думают, как о развитии технологий в России, а финансовый аспект их не очень волнует, то пусть начнут с себя, поставят себе зарплату в 1 рубль в год (Чубайс и большинство руководства Роснано вполне себе может это позволить), и сэкономленные деньги вложат еще в какие-нибудь перспективные технологии. А то как себе зарплаты и бонусы платить - то все рыночники, а как эффективность оценивать по рыночному подходу, то сразу «нужно принимать во внимание особые условия и вообще скажите спасибо, что мы эту лямку тянем».