Смерть евро ?
Если бы Европейский Союз был федеральным государством, кризиса евро вообще бы не было. В отношении публичных финансов зона евро является наиболее прочным среди развитых мировых экономик : в процентах от ВВП её совокупный бюджетный дефицит составляет 6.9%, долг - 84% (для США цифры соответственно 10.7% и 92%, для Японии - 8.2% и 197%). Кризис некоторых стран Еврозоны имеет две причины - одну структурную и одну немедленную. Структурная причина состоит в отсутствии бюджетной солидарности между странами зоны. И сегодня выбор ясен - либо функционирование Еврозоны вберёт в себя элементы бюджетного федерализма, либо зоне евро придёт конец.
Более немедленная причина сегодняшнего кризиса - катастрофические ошибки политического руководства. Ошибка первая : многомесячное промедление и колебания европейских руководителей в греческом кризисе. Если бы Еврогруппа сразу заявила о гарантии греческого долга и выложила на стол 750 млрд. € - ожидание дефолта было бы убито в зародыше. Ошибка вторая : объявление о том, что кредиторы должны поступиться частью долгов (то что это касается долгов сделанных после 2013 не имеет значения). Это катастрофическая ошибка. Реструктуризация, в любой форме, приведёт к де факто развалу еврозоны. Эта ошибка была искрой, зажегшей ирландский кризис и, возможно, породившей каскад кризисов - Португалия, Испания,... В обеих случаях позиция немецкого руководства была примером как не надо вести экономическую политику.
План помощи Ирландии, состоящий в открытии кредитных линий ирландскому государству, безусловно необходим. Но он не решает всех задач, в частности в двухлетней перспективе. Кроме того, благодаря непрофессионализму вышеупомянутых европейских руководителей, кризис может затронуть и другие страны еврозоны[1]. Какие могут быть решения ?
Дефолт или реструктуризация должны быть исключены. Держателями долга государств ЕС (кроме Франции и Германии) являются резиденты ЕС (банки, пенсионные фонды). Если посмотреть на долги стран PIGS, их держателями являются в основном инвесторы из стран ЕС[2]. Частичный или полный дефолт по долгам приведёт к потерям и серьёзным трудностям для европейских банков и институциональных инвесторов. Финансирование европейских экономик зависит от банков, в гораздо большей степени чем скажем в США, поэтому потери банков, ослабляющие банковскую систему напрямую негативно отразятся на финансировании предприятий. Государствам придётся либо спасать банки (т.е. выделять суммы ещё крупнее чем те, которые они не захотели выделить на спасение стран PIGS), либо терпеть последствия их банкротства, которые будут куда серьёзней чем кризис осени 2008-го : паралич финансирования экономики вкупе с потерей сбережений домохозяйствами. Кроме того, дефолт приведёт к деградации имиджа евро в глазах международных инвесторов, которые держат активов в евро в размере 130% ВВП зоны евро. Дефолт одной из стран зоны евро поставил бы под вопрос репутацию остальных. Они были бы вынуждены занимать под более высокие проценты ввиду более низкого спроса на облигации номинированные в евро. С момента как какая-либо страна еврозоны объявит дефолт, кризисные спрэды по процентным ставкам будут зафиксированы навсегда : для Испании или Греции ставки будут навечно выше чем для Германии; это означает исчезновение для ‘’слабых’’ государств преимуществ пребывания в еврозоне. То есть дефолт лишит смысла существование единой валюты.
Поэтому любое участие банков в решении проблемы суверенных долгов должно быть исключено. ‘’Морализаторская позиция’’ в отношении банков и стран вообще смысла не имеет : в Испании государство имело самый низкий долг/ВВП, банки имели высокие коэффициенты ликвидности. В контексте кризиса же, такая позиция просто экономически вредна. Если политики так уж жаждут ‘’справедливости’’ пусть дождутся окончания кризиса, и только потом повысят налог на прибыль или подоходный. Сейчас любое морализаторство это экономически вредный популизм.
Согласно исследованиям экономистов банка Natixis, при процентных ставках чуть выше 6.5%, никакая страна не сможет стабилизировать свой уровень долг/ВВП : первичный бюджетный профицит (т.е. профицит бюджета до выплаты интересов) находился бы на недостижимом уровне (выше чем в самых жёстких бюджетных консолидациях - около 5% ВВП). Кроме того, программа бюджетной консолидации предлагаемая странам должна учитывать рецессивный характер сокращения внутреннего спроса (будь то госрасходов, будь то частного потребления) : нет смысла навязывать странам ‘’консолидацию’’, которая задушит экономический рост : такая консолидация обречена на провал. В частности, консолидация не должна ставить под удар госрасходы и индустриальные усилия, необходимые для развития секторов которые могут послужить мотором для развития конкурентноспособности и выхода из кризиса стран PIGS : текстиль для Португалии, новые технологии для Ирландии, агропромышленность для Испании и Греции. Глупо навязывать этим странам индустриализацию на немецкий манер : преимущество валютной зоны как раз основывается на использовании сравнительных преимуществ разных стран ! Поэтому необходимо чтобы государства еврозоны расширили объём помощи странам PIGS, будь то через European Financial Stability Facility (EFSF), под низкий процент, и забыли про какое-либо участие кредиторов в спасении этих стран. И разумеется гарантия спасения должна быть автоматической.
Так или иначе, наиболее эффективными являются решения с элементами бюджетного федерализма. Таким решением мог бы стать единый эмитент публичного долга. С одной стороны, он опирался бы на средние кредит доверия и экономическую ситуацию по еврозоне, которые выше/лучше чем в странах PIGS. Поскольку он был бы единственным эмитентом публичного долга, он устранил бы возможности арбитража между различными суверенными эмитентами зоны евро. Поскольку публичные долги стран испытывающих бюджетные трудности представляют всего 20% от общей суммы публичных долгов зоны евро, суверенные долги стран PIGS растворились бы в едином публичном долге. Возможно ставка по единому долгу была бы выше чем по облигациям немецкого бунда, но наверняка существенно ниже чем по долгу стран PIGS. Это возможность ввести бюджетные трансферы не делая прямых денежных переливаний из бюджета в бюджет.
Частью решение является монетизация публичных долгов тех стран зоны евро, которые испытывают трудности. Собственно монетизация долга уже применяется. Угроза инфляции сегодня мала - как в ЕС так и в США уровень инфляции ниже 1%. Поэтому например страх что QEII ФЕД - который составляет 600 млрд. $, т.е. меньше 5% ВВП США - приведёт к гиперинфляции абсолютно необоснован. Инфляционный риск минимален - чтобы он материализовался необходимо чтобы дополнительная ликвидность вела к увеличению объёма кредитования и повышению спроса, которое бы переполнила бы существующие производственные мощности, так что вряд ли стоит бояться инфляции[3]. Более того, если QEII приведёт к дополнительной инфляции в 2-3% это будет не плохо, а хорошо. Главная опасность в дефляции. Еврозоне необходим свой QEII, в форме более массированной чем сейчас покупки суверенного долга стран PIGS. Монетизация публичных долгов переводит их в баланс Центробанка, позволяя государствам эмитировать долг без необходимости привлекать частного инвестора в качестве покупателя.
Крах евро это крах европейской интеграции. А крах европейской интеграции это возвращение национализма. Европа это якорь который удерживает правых от национализма, а левых от социал-популизма. Пока европейская интеграция остаётся политическим кредо правых - никакого альянса с националистическими партиями быть не может. Крайне правые партии - как правило враги единой Европы. Недаром во Франции Национальный Фронт сделал своим приоритетом борьбу против евро - пока мейнстримная правая партия видит будущее страны в европейской интеграции любой альянс с националистами остаётся для неё неприемлимым. С другой стороны, для мейнстримных левых крах европейской мечты это возвращение к старым химерам коллективистской автаркии. Почему в Германии, Франции, Италии левые проводили порой либеральные реформы ? Почему в 1997-2002 левое французское правительство снизило подоходный налог и налог на stock-options, приватизировало телекоммуникации, либерализировало рынок электричества ? Ответ один : таковы были требования Евросоюза. Конец Евросоюза это скатывание левых в кондовый социализм образца 1970-х, правых - в национализм типа 30-х гг. 20 века. Нет нужды говорить что триумф идей прошлого обречёт Европу на застой и упадок - в век стремительного роста восточных титанов Китая и Индии, кому интересны бессмысленные ‘’суверенитеты’’ маленьких (по территории, по демографии, по размеру ВВП) европейских стран ? А маленькими, на самом деле, являются и Франция и Германия и Италия. Пора бы это понять.
[1] В Испании, прогнозируемый уровень госдолга к ВВП в 2010-м - 63%, дефицит - 9,6%. В Греции - 136% и 9,1% соответственно. В Ирландии - 94% и 32%. В Португалии - 83% и 7,3%.
[2] Греческий долг : 324 млрд. €, из них резиденты ЕС и Швейцарии держат 181 млрд.
Долг Ирландии : 98 млрд. €, из них резиденты ЕС и Швейцарии держат 63 млрд.
Долг Испании : 447 млрд. €, из них резиденты ЕС и Швейцарии держат 210 млрд.
Долг Португалии : 123 млрд. €, из них резиденты ЕС и Швейцарии держат 90 млрд.
[3] Риск QE скорее в том что изобилие ликвидности приведёт к «надуванию» новых пузырей : у банков и так резервы бьют через край, так что не исключено что банки будут использовать эти резервы ликвидности для покупки активов с высокой доходностью - это приведёт к формированию «пузырей» на рынках этих активов не связанных с кредитом (сырьё, активы emerging countries…).