Андрей МОВЧАН о докладе аналитиков Sberbank SIB о "Газпроме" и его приоритетах
Автор уволен, отчет - сжечь, присяжным - забыть показания, всем - считать Газпром успешной и прибыльной компанией. Хорошо не посадили. Скоро будут - за «призыв ввести санкции» уже сажать готовы, от этого до тюрьмы за честную аналитику рукой подать.
Но отчет был, и рукописи не горят. Поэтому я позволю себе пересказать его содержание - терять мне нечего, работать в Сбербанке я бы не стал ни за какие деньги.
Отчет назывался «Пощекотать гигантов». «Russian Oil and Gas - tickling giants». Вот, в двух словах, что в нем сказано про Газпром:
Газпром заявляет инвестиционную программу в 130 млрд долларов на 5 лет.
41% - поддержка существующих мощностей и ГТИ;
34% - Сила Сибири;
14% - Норд Стрим 2 и Турецкий Поток.
Идея строить «Силу Сибири» выглядит нерациональной: для поставок газа в Китай можно было бы построить газопровод «Алтай», который поставлял бы газ с Надым-Пургаза (там его мно-о-го!). Преимущества «Алтая»:
(1) та же длина, что и у Силы Сибири, но строить значительно легче (в основном вдоль имеющихся линий).
(2) Не надо инвестиций в добычу - все уже сделано.
(3) Не надо инвестиций в очистку - все, что надо, уже есть, и газ лучше.
(4) Имеется трасса, вдоль которой прокладка будет стоить намного дешевле.
(5) Стоимость «Алтая» - 10 миллиардов долларов, против 55-60 у Силы Сибири.
(6) NPV «Алтая» (при ставке дисконтирования 12%) =0 при цене на газ в 7 долларов за ‘000 cm (+3 доллара за транспортировку по территории Китая) против 12 долларов за ‘000 cm для Силы Сибири
(7) Срок строительства «Алтая» - от 3 до 6 лет (против 12 у Силы Сибири)
(8) Чаянда и Ковыкта - месторождения газа для Силы Сибири - очень тяжелые месторождения. Много гелия, низкое давление. Так что труба в Силе Сибири составляет только 27% стоимости проекта; только Ковыкта будет стоить больше, чем весь «Алтай». Но и труба тоже непростая - 3000 км по безлюдной местности это не 3000 км по существующей трассе, через города.
(9) Венцом силы Сибири является Амурский ГПЗ. Понять, зачем строить ГПЗ на границе с Китаем, когда можно было бы продать просто газ, сложно. По расчетам Амурский ГПЗ окупается к 2044 году при пиковой нагрузке, которой, скорее всего, не будет и при нынешних ценах, которых скорее всего не будет.
Газпром возражает на эти доводы странно: указывает на необходимость разработки новых месторождений (зачем если они убыточны?) и на то, что Китай может сократить закупки, так что надо спешить. Но поспешить надо было в 2010 году, когда китайцы были готовы заключать соглашение по «Алтаю». При этом нынешнее соглашение по Силе Сибири не выглядит ни успехом Газпрома, ни даже основанием для надежды на прибыли: контракт с Китаем на поставку газа через Силу Сибири имеет форму необязывающего, а прописанная цена газа завязана на цену нефти, без «защиты снизу». При нефти 70 - это 7.7 долл. за ‘000 см, то есть откровенно ниже целевых показателей, которые сам Газпром установил. При этом китайцы имеют богатый опыт отказа от покупки газа (например, катарского в 2013-2014 годах) если им это становится выгодно. Потребление газа в Китае растет все медленнее, а источников становится все больше. Привязка цены к цене нефти фактически ограничивает цену сверху - если нефть дорожает, то LNG становится дешевле газа из Силы Сибири и китайцы не будут покупать трубопроводный газ; если дешевеет - газ из Силы Сибири становится дешевле, без ограничений снизу, вплоть до нуля.
К тому же цена Силы Сибири в рублях уже выросла в 2 раза с 2014 года (доллар, конечно, тоже подрос, но основная составляющая расходов все же рублевая - так что, как и всегда в России, смета растет по ходу строительства и где конечная точка - неизвестно) - соответственно 55-60 млрд долларов это явно не последняя оценка стоимости этого и так убыточного газопровода.
Мотивация Газпрома становится понятной, когда узнаешь, что подрядчики Силы Сибири - Стройтрансгаз (Геннадий Тимченко), строящий 1026 км и Стройгазмонтаж (Аркадий Ротенберг), строящий 1124 км. Амурский ГПЗ в свою очередь строит Сибур - тоже компания «из близкого окружения», с существенной долей Геннадия Тимченко.
Но самый убыточный проект Газпрома не Сила Сибири, а Турецкий поток.
Общая цена его 20 млрд; 16,5 уже инвестировано. Вопреки постоянно внушаемой идее, что Турецкий Поток - оффшорный проект, 55% капекса делается «на берегу».
НордСтрим - 2 тоже не сильно отстает, затраты 19,5 млрд.
Норд Стрим 2 и Турецкий Поток дают (в теории) экономию транзитных пошлин при прокачке через Украину - 0,8 млрд и 0,5 млрд в год (это 4% и 2,5% рентабельности к затратам). Никакой другой выгоды в них для Газпрома нет. «Политическое решение» и «ненадежность Украины как транзитера» не работают в качестве оправданий: Россия активно и плодотворно сотрудничает с Украиной (вспомним хотя бы, что 75% ильменита для ВСМПО Россия получает с Запорожья), газотранспортная система Украины работает и прежде всего ЕС не даст ей отключиться. Но дело еще хуже - на практике Норд Стрим 2 и Турецкий Поток не решают «проблему» транзита. Пиковая пропускная способность НС2 + ТП = 34 + 13 bcm, через Украину сейчас прокачивается на 39 bcm больше. Мы ждем кардинального падения спроса в Европе? И строим новые газопроводы?
Надо ли говорить, что основные оншорные подрядчики НС2 и ТП - компании Ротенберга и Тимченко?
Отдельная тема - это сам запланированный объем инвестиций Газпрома.
Как пример - Балтийский ГПЗ. По расчетам Газпрома, он должен стоить 5 млрд долларов. По расчетам всех независимых аналитиков - 20 млрд долл. Но - получать газ он будет с Надым-Пургаза (а там газ с содержанием 11% этана). При этом газопровод, подходящий к БГПЗ, идет из Бованенково (Ямал), а в том газе 3% этана. Это значит, что требуется апгрейд трубопровода и достройка его до Надыма. Теперь надо будет куда-то девать избыточный газ, Газпром собирается строить под него производство LNG. Наконец - нужно списывать затраты, сделанные на Бованенково. Суммируя всё, получаем затраты на Балтийский ГПЗ в размере 75 млрд долларов и срок окупаемости затрат - 35 лет при идеальном рынке и без учета амортизации и доп. затрат. Кто строит БГПЗ? «Русгаздобыча», председателем совета директоров которой является Артем Оболенский, партнер «Союзмультфильма» и - председатель совета директоров СМП-банка. Чей это банк, всем известно?
Кстати, «Русгаздобыча» - активнейший партнер Газпрома по разработке месторождений.
А есть еще и проблемы ремонта и апгрейда газопроводов и инфраструктуры. У Газпрома 81% труб старше 20 лет, 15 лет назад их было 44%. 57% сети старше 31 года. Замена требует 15-20 млрд долларов в год на протяжении 15 лет (это 250 млрд), только чтобы вернуться на уровень 2002 года. Вопрос скорости такой замены весьма спорный, до сих пор замена шла медленно, но около двух лет назад вопрос стал обсуждаться активно. Почему - ответ в следующем абзаце.
Эта программа вполне обеспечена существовавшими и 10 лет назад производственными мощностями: в России производители труб большого диаметра загружены сегодня только на 40% (а внутренними заказами - на 27%) и пока загрузка только падает. Но - на этом фоне неожиданно создается Загорский трубный завод! А Газпром вдруг обнаруживает, что остальные заводы в России «завышают цены» на трубу, и передает, в нарушение контрактов, существенную часть поставок Загорскому ТЗ, который работает всего 2 года (вот они, два года). Наверняка Газпром может предложить разумные объяснения таким действиям, но Сбербанк предлагает свое: владелец ЗТЗ - Николай Егоров, известный юрист и … товарищ Владимира Путина по университету. Судя по всему, именно он назначен быть контрактором на достаточно спорную программу обновления газотранспортной сети «Газпрома», а Норд Стрим, которому он уже поставляет трубы - это только разминка.
Если бы «Газпром» не предпринимал с завидным упорством заведомо убыточных проектов, пишет Сбербанк, его капитализация сегодня составляла бы 185 млрд долларов, 8,35 доллара (510 рублей) за акцию. По факту она - 52 миллиарда, в 3 раза ниже.
Вот как-то так. «Газпром управляется не в интересах акционеров, а в интересах нескольких крупнейших подрядчиков» - делает вывод Сбербанк. Похоже на правду. Года полтора-два назад мы посчитали: если бы Россия управлялась не как Газпром, то есть не «в интересах» нескольких семей, а в интересах граждан-акционеров (то есть так, чтобы в страну приходили инвестиции, малый бизнес рос, лучшие умы оставались и даже приезжали и пр.), то ее ВВП уже сейчас был бы в районе 4,5 трлн долларов (8 трлн по ППС) - 4-е место в мире по номиналу и по ППС, в 3 раза больше сегодняшнего размера (в 2 по ППС), подушевой доход был бы в 4 раза больше в долларах (в 3 раза больше по ППС).
А пока - глобальные банки снижают прогноз роста ВВП России в 2018 году до 1,5% против 3% по миру - и это при росте стоимости нефти на 15-20%. По факту же дай бог если будет 1%, а ненефтяной ВВП продолжает идти вниз на 1-2%. И 76% предпринимателей оценивают ситуацию в экономике как тревожную или катастрофическую в рамках опроса ВЦИОМ. Интересно, Аркадия Ротенберга, Геннадия Тимченко и Николая Егорова они опрашивали?
Андрей МОВЧАН - финансист, один из самых известных финансовых менеджеров России. Руководитель экономической программы Московского центра Карнеги. Автор многочисленных публикаций по экономике и финансам.
Автор оригинальных инвестиционных идей, самый успешный гендиректор управляющей компании по версии Forbes в 2006 г., лучший руководитель управляющей компании по версии журнала "Финанс" в 2008 г. Дважды становился победителем конкурса деловой журналистики "Pressзвание".
С 1993 г. занимал топ-менеджерские должности в российских и международных финансовых институтах. Работал исполнительным директором компании "Тройка Диалог". Основал и возглавлял правление группы "Ренессанс Управление Инвестициями", был исполнительным директором "Ренессанс Кредит Банка".
Один из основателей (2009) инвестиционной компании "Третий Рим". До 2015 г. - управляющий партнер и сопредседатель наблюдательного совета ИК "Третий Рим".
По первому образованию - математик, закончил бакалавриат и магистратуру мехмата МГУ им. Ломоносова, второе высшее - Финансовая академия при правительстве РФ и executive MBA в школе бизнеса Чикагского университета (MBA University of Chicago Booth GSB). Член американского академического сообщества Beta-Gamma-Sigma.
Фейсбук: https://www.facebook.com/andrei.movchan?fref=ts.
https://ru.wikipedia.org/wiki/Мовчан,_Андрей_Андреевич
ФБ, 23.05.2018
https://www.facebook.com/andrei.movchan/posts/1941664552556412
Примечание: выделение красным болдом - моё.
ИЗ КОММЕНТАРИЕВ:
Впервые в мире мы наблюдаем колонию, полностью принадлежащую группе физических лиц.
Но отчет был, и рукописи не горят. Поэтому я позволю себе пересказать его содержание - терять мне нечего, работать в Сбербанке я бы не стал ни за какие деньги.
Отчет назывался «Пощекотать гигантов». «Russian Oil and Gas - tickling giants». Вот, в двух словах, что в нем сказано про Газпром:
Газпром заявляет инвестиционную программу в 130 млрд долларов на 5 лет.
41% - поддержка существующих мощностей и ГТИ;
34% - Сила Сибири;
14% - Норд Стрим 2 и Турецкий Поток.
Идея строить «Силу Сибири» выглядит нерациональной: для поставок газа в Китай можно было бы построить газопровод «Алтай», который поставлял бы газ с Надым-Пургаза (там его мно-о-го!). Преимущества «Алтая»:
(1) та же длина, что и у Силы Сибири, но строить значительно легче (в основном вдоль имеющихся линий).
(2) Не надо инвестиций в добычу - все уже сделано.
(3) Не надо инвестиций в очистку - все, что надо, уже есть, и газ лучше.
(4) Имеется трасса, вдоль которой прокладка будет стоить намного дешевле.
(5) Стоимость «Алтая» - 10 миллиардов долларов, против 55-60 у Силы Сибири.
(6) NPV «Алтая» (при ставке дисконтирования 12%) =0 при цене на газ в 7 долларов за ‘000 cm (+3 доллара за транспортировку по территории Китая) против 12 долларов за ‘000 cm для Силы Сибири
(7) Срок строительства «Алтая» - от 3 до 6 лет (против 12 у Силы Сибири)
(8) Чаянда и Ковыкта - месторождения газа для Силы Сибири - очень тяжелые месторождения. Много гелия, низкое давление. Так что труба в Силе Сибири составляет только 27% стоимости проекта; только Ковыкта будет стоить больше, чем весь «Алтай». Но и труба тоже непростая - 3000 км по безлюдной местности это не 3000 км по существующей трассе, через города.
(9) Венцом силы Сибири является Амурский ГПЗ. Понять, зачем строить ГПЗ на границе с Китаем, когда можно было бы продать просто газ, сложно. По расчетам Амурский ГПЗ окупается к 2044 году при пиковой нагрузке, которой, скорее всего, не будет и при нынешних ценах, которых скорее всего не будет.
Газпром возражает на эти доводы странно: указывает на необходимость разработки новых месторождений (зачем если они убыточны?) и на то, что Китай может сократить закупки, так что надо спешить. Но поспешить надо было в 2010 году, когда китайцы были готовы заключать соглашение по «Алтаю». При этом нынешнее соглашение по Силе Сибири не выглядит ни успехом Газпрома, ни даже основанием для надежды на прибыли: контракт с Китаем на поставку газа через Силу Сибири имеет форму необязывающего, а прописанная цена газа завязана на цену нефти, без «защиты снизу». При нефти 70 - это 7.7 долл. за ‘000 см, то есть откровенно ниже целевых показателей, которые сам Газпром установил. При этом китайцы имеют богатый опыт отказа от покупки газа (например, катарского в 2013-2014 годах) если им это становится выгодно. Потребление газа в Китае растет все медленнее, а источников становится все больше. Привязка цены к цене нефти фактически ограничивает цену сверху - если нефть дорожает, то LNG становится дешевле газа из Силы Сибири и китайцы не будут покупать трубопроводный газ; если дешевеет - газ из Силы Сибири становится дешевле, без ограничений снизу, вплоть до нуля.
К тому же цена Силы Сибири в рублях уже выросла в 2 раза с 2014 года (доллар, конечно, тоже подрос, но основная составляющая расходов все же рублевая - так что, как и всегда в России, смета растет по ходу строительства и где конечная точка - неизвестно) - соответственно 55-60 млрд долларов это явно не последняя оценка стоимости этого и так убыточного газопровода.
Мотивация Газпрома становится понятной, когда узнаешь, что подрядчики Силы Сибири - Стройтрансгаз (Геннадий Тимченко), строящий 1026 км и Стройгазмонтаж (Аркадий Ротенберг), строящий 1124 км. Амурский ГПЗ в свою очередь строит Сибур - тоже компания «из близкого окружения», с существенной долей Геннадия Тимченко.
Но самый убыточный проект Газпрома не Сила Сибири, а Турецкий поток.
Общая цена его 20 млрд; 16,5 уже инвестировано. Вопреки постоянно внушаемой идее, что Турецкий Поток - оффшорный проект, 55% капекса делается «на берегу».
НордСтрим - 2 тоже не сильно отстает, затраты 19,5 млрд.
Норд Стрим 2 и Турецкий Поток дают (в теории) экономию транзитных пошлин при прокачке через Украину - 0,8 млрд и 0,5 млрд в год (это 4% и 2,5% рентабельности к затратам). Никакой другой выгоды в них для Газпрома нет. «Политическое решение» и «ненадежность Украины как транзитера» не работают в качестве оправданий: Россия активно и плодотворно сотрудничает с Украиной (вспомним хотя бы, что 75% ильменита для ВСМПО Россия получает с Запорожья), газотранспортная система Украины работает и прежде всего ЕС не даст ей отключиться. Но дело еще хуже - на практике Норд Стрим 2 и Турецкий Поток не решают «проблему» транзита. Пиковая пропускная способность НС2 + ТП = 34 + 13 bcm, через Украину сейчас прокачивается на 39 bcm больше. Мы ждем кардинального падения спроса в Европе? И строим новые газопроводы?
Надо ли говорить, что основные оншорные подрядчики НС2 и ТП - компании Ротенберга и Тимченко?
Отдельная тема - это сам запланированный объем инвестиций Газпрома.
Как пример - Балтийский ГПЗ. По расчетам Газпрома, он должен стоить 5 млрд долларов. По расчетам всех независимых аналитиков - 20 млрд долл. Но - получать газ он будет с Надым-Пургаза (а там газ с содержанием 11% этана). При этом газопровод, подходящий к БГПЗ, идет из Бованенково (Ямал), а в том газе 3% этана. Это значит, что требуется апгрейд трубопровода и достройка его до Надыма. Теперь надо будет куда-то девать избыточный газ, Газпром собирается строить под него производство LNG. Наконец - нужно списывать затраты, сделанные на Бованенково. Суммируя всё, получаем затраты на Балтийский ГПЗ в размере 75 млрд долларов и срок окупаемости затрат - 35 лет при идеальном рынке и без учета амортизации и доп. затрат. Кто строит БГПЗ? «Русгаздобыча», председателем совета директоров которой является Артем Оболенский, партнер «Союзмультфильма» и - председатель совета директоров СМП-банка. Чей это банк, всем известно?
Кстати, «Русгаздобыча» - активнейший партнер Газпрома по разработке месторождений.
А есть еще и проблемы ремонта и апгрейда газопроводов и инфраструктуры. У Газпрома 81% труб старше 20 лет, 15 лет назад их было 44%. 57% сети старше 31 года. Замена требует 15-20 млрд долларов в год на протяжении 15 лет (это 250 млрд), только чтобы вернуться на уровень 2002 года. Вопрос скорости такой замены весьма спорный, до сих пор замена шла медленно, но около двух лет назад вопрос стал обсуждаться активно. Почему - ответ в следующем абзаце.
Эта программа вполне обеспечена существовавшими и 10 лет назад производственными мощностями: в России производители труб большого диаметра загружены сегодня только на 40% (а внутренними заказами - на 27%) и пока загрузка только падает. Но - на этом фоне неожиданно создается Загорский трубный завод! А Газпром вдруг обнаруживает, что остальные заводы в России «завышают цены» на трубу, и передает, в нарушение контрактов, существенную часть поставок Загорскому ТЗ, который работает всего 2 года (вот они, два года). Наверняка Газпром может предложить разумные объяснения таким действиям, но Сбербанк предлагает свое: владелец ЗТЗ - Николай Егоров, известный юрист и … товарищ Владимира Путина по университету. Судя по всему, именно он назначен быть контрактором на достаточно спорную программу обновления газотранспортной сети «Газпрома», а Норд Стрим, которому он уже поставляет трубы - это только разминка.
Если бы «Газпром» не предпринимал с завидным упорством заведомо убыточных проектов, пишет Сбербанк, его капитализация сегодня составляла бы 185 млрд долларов, 8,35 доллара (510 рублей) за акцию. По факту она - 52 миллиарда, в 3 раза ниже.
Вот как-то так. «Газпром управляется не в интересах акционеров, а в интересах нескольких крупнейших подрядчиков» - делает вывод Сбербанк. Похоже на правду. Года полтора-два назад мы посчитали: если бы Россия управлялась не как Газпром, то есть не «в интересах» нескольких семей, а в интересах граждан-акционеров (то есть так, чтобы в страну приходили инвестиции, малый бизнес рос, лучшие умы оставались и даже приезжали и пр.), то ее ВВП уже сейчас был бы в районе 4,5 трлн долларов (8 трлн по ППС) - 4-е место в мире по номиналу и по ППС, в 3 раза больше сегодняшнего размера (в 2 по ППС), подушевой доход был бы в 4 раза больше в долларах (в 3 раза больше по ППС).
А пока - глобальные банки снижают прогноз роста ВВП России в 2018 году до 1,5% против 3% по миру - и это при росте стоимости нефти на 15-20%. По факту же дай бог если будет 1%, а ненефтяной ВВП продолжает идти вниз на 1-2%. И 76% предпринимателей оценивают ситуацию в экономике как тревожную или катастрофическую в рамках опроса ВЦИОМ. Интересно, Аркадия Ротенберга, Геннадия Тимченко и Николая Егорова они опрашивали?
Андрей МОВЧАН - финансист, один из самых известных финансовых менеджеров России. Руководитель экономической программы Московского центра Карнеги. Автор многочисленных публикаций по экономике и финансам.
Автор оригинальных инвестиционных идей, самый успешный гендиректор управляющей компании по версии Forbes в 2006 г., лучший руководитель управляющей компании по версии журнала "Финанс" в 2008 г. Дважды становился победителем конкурса деловой журналистики "Pressзвание".
С 1993 г. занимал топ-менеджерские должности в российских и международных финансовых институтах. Работал исполнительным директором компании "Тройка Диалог". Основал и возглавлял правление группы "Ренессанс Управление Инвестициями", был исполнительным директором "Ренессанс Кредит Банка".
Один из основателей (2009) инвестиционной компании "Третий Рим". До 2015 г. - управляющий партнер и сопредседатель наблюдательного совета ИК "Третий Рим".
По первому образованию - математик, закончил бакалавриат и магистратуру мехмата МГУ им. Ломоносова, второе высшее - Финансовая академия при правительстве РФ и executive MBA в школе бизнеса Чикагского университета (MBA University of Chicago Booth GSB). Член американского академического сообщества Beta-Gamma-Sigma.
Фейсбук: https://www.facebook.com/andrei.movchan?fref=ts.
https://ru.wikipedia.org/wiki/Мовчан,_Андрей_Андреевич
ФБ, 23.05.2018
https://www.facebook.com/andrei.movchan/posts/1941664552556412
Примечание: выделение красным болдом - моё.
ИЗ КОММЕНТАРИЕВ:
Впервые в мире мы наблюдаем колонию, полностью принадлежащую группе физических лиц.