Бернанке vs. Кругман: мнение рынка

[khapuga]

Если кто-то не в курсе апрельской перепалки Бернанке и Кругмана можно посмотреть [1], [2], [3].

Суть в том, что Кругман давно призывает к еще более агрессивной монетарной политике (т.е. "печатать"). Кругман считает, что ФРС может терпеть более высокую инфляцию ради снижения высокой безработицы. Однако ФРС только 4 месяца назад сделала 2% инфляции

Comments

[tadavsh]

Вот если бы можно было бы нажать на кнопку, и чтобы инфляция сразу стала не 2%, а 4%, да ещё чтобы номинальные долгосрочные ставки остались бы примерно на прежнем уровне, чтобы инвесторы согласились ссужать под отрицательный реальный процент "длинные деньги", тогда да, можно было бы сказать, что прав Кругман. Да только как инфляцию-то быстро разогнать при нынешней высокой безработице и заложенной в действующие трудовые контракты низкой инфляции ? И где найти таких дураков-инвесторов ? Скорее получится обратная реакция при попытках повысить цель по инфляции или ввести таргет номинального ВВП: инфляционные ожидания на финансовом рынке сразу резко вырастут вместе с долгосрочными ставками, а реальная инфляция ещё очень долго будет низкой. В итоге рост долгосрочных реальных ставок убьёт восстановление на рынке недвижимости и вообще восстановление. А более долгосрочно - придётся платить более высокими реальными ставками за утерю доверия фин. рынка к ФРС (как было в 80-е).

Так что, думаю, прав Бернанке. Кроме того, Бернанке, в отличие от Кругмана, несёт ответственность за свои слова и действия как высший чиновник в этой сфере, и как учёный отвечает своей репутацией. А Кругману что, как говорится "трендеть - не мешки ворочать".

[osmar92]

+1

[khapuga]

Трудно сделать не означает, что нельзя сделать.

Я тут выше писал, что в кризисах всегда виноваты банки, создающие ступор в процессе "превращения сбережений в кредит". Выпавший от них кредит можно заместить ФРС. ФРС также под силу вывести посредников (банки) из состояния ступора, раздав денег и вернув в нормальный режим функционирования.

Угроза повышения инфляции заставит широкий круг эконом.агентов (копрорации, банки, население) больше тратить. А это то, что доктор прописал - стимулирование спроса. А там в терминах AS AD и инфляция начнет подниматься, создавая "положительную обратную связь", в данном случае желаемую.

Да, это сложно во время ловушки ликвидности, но можно. Можно воздействовать и на длинный конец и на более рисковые активы.

Повышение ставок на ожидаемую инфляцию? Хм. Проблема в том, что при нулевых ставках деньги эквивалентны коротким кредитам и это снимает стимулы кредитовать. Короткие ставки держит ФРС и они останутся на нуле при экспансии.

Длинный конец вряд ли повысится. Я вижу следующую аналогию. Финансовый рынок это река куда втекают сбережения и вытекают кредиты. Уровень воды (ставка) определяет баланс на концах реки. Над рекой сидит ФРС и может долить воды или убавить. Добавив воды он снизит ставки в любом случае (что делать со внешним сектором в этой аналогии не знаю).

Если поставщикам сбережений не понравится, что инфляционные ожидания растут, то они будет меньше сберегать, и больше тратить. А это то что доктор прописал, возрастет инфляция, агрегатный спрос и снизится безработица.
Так что рост длинных ставок может быть если сбережений будет меньше. Но их будет меньше потому, что трат, т.е. спроса стало больше, а это означает рост экономики.
Если поставщик сбережений будет сберегать как прежде, ему придется мириться с пониженной ставкой, я думаю, что это базовый сценарий (в учебнике Кругмана читал, что сберегающие менее чувствительны к ставкам, чем те кто берет кредит).

Я думаю, что в вертолетных деньгах есть риск бегства капитала из долларовой зоны. Но как показал кризис 2008 года, доверие к США такое, что капитал бежит в самый эпицентр кризиса :), а не наоборот. Бегство от доллара это лишь гипотетический, а не реальный риск.

---
Ваши рассуждения про ответственность и болтание языком не очень понятны. Это лишь эмоции, а в чем суть?

Бернанке говорит про доверие к ФРС. Но доверие в чем и почему? Все знают, что ФРС может поднять ставки до 20% и убить любую инфляцию как было при Волкере. Конечно, такой "эксперимент" может стоить Бернанке поста, а ФРС независимости.

Ну так чтобы дошло до этого мы должны увидеть неконтролируемый рост инфляции, хотя бы больше 5%. Изъять после этого лишние деньги (резервы) у ФРС не составит труда, exit atrategy готова.

Аналогия со стагфляцией / Великой Инфляцией 1970-х не проходит. Вход в нее был из состояния полной занятости, просто хотелось еще ниже безработицу. Сейчас все наоборот - занятость низка, агрегатный спрос можно стимулировать.

Я предложу другой аргумент. Политики в США, представляющие лобби крупных инвесторов на рынках фиксированной доходности. А недовольные от повышения инфляции будут, она не выгодна кредиторам. Может быть, Бернанке беспокоиться о том, чтобы ФРС не лишилась такого "доверия" политиков? И чтобы ФРС в случае чего не потеряла независимость?

[tadavsh]

(Отвлечённо.) И Кругман, и Бернанке, и ДэЛонг и пр. уже давно и много раз говорили, что ключ выхода из нынешней ситуации низкого роста - в области бюджетной политики, а не денежно-кредитной. Но поскольку политически новый стимул невозможен, то и приходится рассуждать, можно ли сделать вообще что-нибудь ещё.

" ...кризисах всегда виноваты банки, создающие ступор в процессе "превращения сбережений в кредит". Выпавший от них кредит можно заместить ФРС. ФРС также под силу вывести посредников (банки) из состояния ступора, раздав денег и вернув в нормальный режим функционирования."

- Ну, ФРС всё-таки вряд ли будет напрямую кредитовать экономику, не её функция, конфликт интересов и пр. А банкам денег уже роздано достаточно, проблем у них особых нет, то, что ФРС должна была сделать, она сделала. Раздать им ещё 1-3-5 трлн. резервов ? Не факт, что от этого будет рост кредита в этой ситуации (часто сравнивают эти попытки ЦБ с попыткой толкать воздушный шарик за верёвочку вверх)

"Угроза повышения инфляции заставит широкий круг эконом.агентов (копрорации, банки, население) больше тратить."

- 1. У сберегателей есть широкий выбор инструментов сбережения, защищающих от инфляции: акции, зарубежные активы, сырьевой рынок, золото, и пр.

2. Если уж они будут делать сбережения в долларе, то в первую очередь рост инфляционных ожиданий вынудит их требовать более высокий %. И заёмщики вынуждены будут согласится, т.к. банковская ситема, включая ЦБ, сама по себе не создаёт сбережений, она лишь посредник между сберегателями и заёмщиками. (Для примера: почему в РФ в 90-х нельзя было взять ипотечный кредит на 10 лет в рублях под 12% ? А можно только сейчас, когда инфляция и инфл. ожидания снизились ?)

"Длинный конец вряд ли повысится..."

- Доходность определяют маржинальные покупатели долга (как и на любом рынке). Что бы там не "наливала" ФРС, должны найтись дураки-инвесторы, готовые отдавать "длинные" деньги (сбережения) под существенно отрицательный %, скажем, готовые сразу терять около четверти-трети капитала при инвестициях на 10 лет. (С коротким концом другая история, короткий долг практически = наличность, и ЦБ тут ставки контролирует)

"Я думаю, что в вертолетных деньгах есть риск бегства капитала из долларовой зоны."

Да. Дело даже не в "вертолётных деньгах, а в ожиданиях. Неизбежный резкий рост длинных ставок при объявлении более высокой цели инфляции = резкое падение доллара. Это хорошо для США, но будут ли на это спокойно смотреть все остальные ?

"Бернанке говорит про доверие к ФРС. Но доверие в чем и почему?"

- Конкретно это доверие выражается в текущих низких инфляционных ожиданиях и низких ставках в долларовой зоне, несмотря на QЕ-1,2.

"Все знают, что ФРС может поднять ставки до 20% и убить любую инфляцию как было при Волкере."

- И при этом обесценятся облигации у их держателей. Поэтому они начнут обесцениваться заранее (ставки расти), сразу с ростом инфляционных ожиданий (теория эффективного рынка).

"Ну так чтобы дошло до этого мы должны увидеть неконтролируемый рост инфляции, хотя бы больше 5%."

- Ну, если инфляция вместе с ожиданиями и со ставками вырастет с 2% до 5%, это тоже не обрадует текущих держателей облигаций. Соответственно, покупатели новых выпусков помимо роста доходности на инфл. ожидания наверняка ещё потребуют дополнительную премию за риск: кто знает, какая инфляция будет через 10 лет: 5 или 6% или 7% ?

[khapuga]

"в области бюджетной политики"
Куда уж больше. Фискальный стимул был не малым, по 9-10% от ВВП, и упадет только в 2013 (до немецких 1% еще далеко)

"ФРС всё-таки вряд ли будет напрямую кредитовать экономику"
Кредитовал, еще как
Это и General Electric и Митсубиси (на интерактивной графике щелкните industry group справа)
http://www.bloomberg.com/data-visualization/federal-reserve-emergency-lending/
Если тогда мог, почему нельзя сейчас?

Теория эффективного рынка не применима в кризис.
Я немного занимался EMH и придерживаюсь того, что называется "Samuelson dictum", в которой утверждается что рынки микроэффективны, а макро неэффективны. В кризис исчезает даже микроэффективность.

"кто знает, какая инфляция будет через 10 лет: 5 или 6% или 7%"
Будущего не знает никто. Но Бернанке может выйти и сказать, что инфляция в ближайшие 4 года будет высокой - 4%. Затем ФРС снизит ее до 2%.
Эти обещания технически не отличаются от того, что ФРС сейчас обещают держать просто 2%

[tadavsh]

""в области бюджетной политики"
Куда уж больше. Фискальный стимул был не малым, по 9-10% от ВВП..."

- Года полтора назад ДэЛонг давал ссылки на исследования, согласно которым дискреционный (за минусом циклического дефицита) фискальный стимул консолидированного бюджета США составил на максимуме, в 2010г., всего лишь около 2% от ВВП, в 2009 и (планируемый) 2011г. был ещё меньше, 1-1,5% от ВВП. Там дело в том, что львиная доля "стимула" была нейтрализована сокращением расходов бюджетов штатов и муниципалитетов. Хотел было найти ссылку и дать сюда, но не могу, уж больно ДэЛонг плодовит. Придётся верить мне на слово :).

[tadavsh]

"Аналогия со стагфляцией / Великой Инфляцией 1970-х не проходит. Вход в нее был из состояния полной занятости, просто хотелось еще ниже безработицу."

- И даже тогда, при положительном гэпе ВВП, чтобы раскачать инфляцию, потребовалось несколько лет и нефтяной шок. А сейчас как её быстро увеличить ?

"Политики в США, представляющие лобби крупных инвесторов на рынках фиксированной доходности. А недовольные от повышения инфляции будут, она не выгодна кредиторам."

- Кредиторы на рынках фиксированной доходности в США - в первую очередь пенсионные фонды.

[one_droid]

>> Да только как инфляцию-то быстро разогнать при нынешней высокой безработице и заложенной в действующие трудовые контракты низкой инфляции ?

Нужно разгонять не инфляцию, а инфялционные ожидания. Т.е. ФРС должен пообещать, что не будет повышеть ставки до тех пор, пока инфляция не разгонится до 4-6%. Вот тогда все испугаются и побегут инвестировать.

[tadavsh]

Рост инфляционных ожиданий без роста самой инфляции = рост долгосрочных номинальных и реальных ставок, т.е., ровно противоположное тому, чего добивалась ФРС своими QE и твистом. А рост ставок вкупе с ростом общей макроэкономической неопределённости (кто знает, какая будет инфляция на самом деле, раз ФРС не держит слово ? Может, она потом передумает ещё раз ?) - как раз подорвут стимулы инвестировать.

Вот если бы можно было бы наоборот, разогнать инфляцию, а долгосрочные инфляционные ожидания и ставки сохранить низкими - это было бы то, что доктор прописал. Только как это сделать ? Это получилось у Банка Англии, но там было, видимо, случайное стечение обстоятельств.

[khapuga]

Разбивка ставки на инфляционные ожидания + реальную безрисковую ставку + разные премии - это полезная концепция чтобы начинать думать. Но как любая модель или абстракция она имеет свои ограничения.

Пусть ожидаемая инфляция возросла, пусть подразумеваемая премия за инфляцию возросла. Но реальная ставка определяется спросом и предложением и она может легко быть сильно отрицательной. Это я и пытался сказать.

В ваших рассуждениях заложены имплицитные предположения о постоянстве реальной ставки. Это не верно. Мы видим, что сейчас инвесторы соглашаются на реальный минус по US TIPS. Они соглашаются на нулевой купон по двухлетним бундсам (вчера). Они, даже, покупают короткие безкупонные бундсы дороже номинала, т.е. под отрицательную номинальную ставку.

Ваши рассуждения идут из рациональной парадигмы рынков. Она полезна, как стартовая точка рассуждений, но не является верным представлением о том, что происходит на рынках. Особенно в кризис, когда рациональная составляющая уходит далеко.

Рост инфляционных ожиданий в разумных пределах может не привести даже к росту номинальных ставок. Я думаю, что будет понижение реальных ставок вплоть до минуса желательно - заставит больше тратить, решая "парадокс бережливости".

О каком "держании слова ФРС" идет речь? До января они вообще ничего не обещали по инфляции.

Ниже xzitin (спасибо ему) дал ссылку на статью Менкью "What’s With All the Bernanke Bashing?". В ней подтверждается мое предположение, что основная причина (обещаний ФРС держать инфляцию на 2% и нежелании повышать ее) - политическая. Правые, представляющие богатую часть, держателей бумаг фиксированной доходности будут против. Растущая инфляция это перераспределение благосостояния от кредиторов к дебиторам.

Это позитивная причина, не совпадающая с нормативной стороной дела.
"higher inflation target is a political nonstarter"

[levoved]

А что заставляет инвестора покупать отрицательно доходные гос бумаги, только недоверие к банкам - номинальным держателям кэша? Или что то еще может?

[one_droid]

Речь идет об отрицательных реальных ставках. Номинальные ставки всегда положительные.

[levoved]

ну тоже не всегда
http://www.bfm.ru/news/2012/01/09/germanija-razmestila-obligacii-s-otricatelnoj-dohodnostju.html

[one_droid]

Это доходность по этим бумагам отрицательная, а не ставки :) Хотя я согласен, конечный результат такой же. В данном случае действительно речь идет о недоверии к европейским банкам.

[tadavsh]

"Пусть ожидаемая инфляция возросла, пусть подразумеваемая премия за инфляцию возросла. Но реальная ставка определяется спросом и предложением и она может легко быть сильно отрицательной. Это я и пытался сказать.

В ваших рассуждениях заложены имплицитные предположения о постоянстве реальной ставки..."

- Да, Вы верно уловили суть разногласий. Моя позиция такая: мировой фин. рынок един; такая абстракция, как "мировая реальная ставка" - очень близкое отображение реальности, реальные долгосрочные ставки в разных странах с примерно одинаковым уровнем кредитного рейтинга - примерно одинаковые (так как на глобальном рынке глобальным кредиторам и заёмщикам не принципильно, в какой валюте сберегать или кредитоваться, транзакционные издержки перехода из одной валютной зоны в другую мизерны). И если США попытается разогнать инфляцию и/или инфл. ожидания, реальная ставка в США от этого не изменится, она останется равной мировой реальной ставке, а номинальная, соответственно, вырастет.

(Отдельно хотел бы подчеркнуть, что реальная ставка потому и называется реальной, что на неё могут влиять только реальные же величины, такие как динамика мировых сбережений и инвестиций - классическая дихотомия. Даже если американцы испугаются растущей инфляции и станут меньше сберегать, на мировую ставку это окажет не очень сильное влияние (причём, в сторону роста!), и реальная ставка в США всё равно будет примерно равной мировой.)

"основная причина (обещаний ФРС держать инфляцию на 2% и нежелании повышать ее) - политическая."

- Основная причина, думаю, в отсутствии единого мнения экономистов по этому вопросу. Попытка поднять таргет очень рискованна, прецедентов до сих пор не было, а выгоды не так уж очевидны. Взгляните на мнение Раджана: http://forums.chicagobooth.edu/n/blogs/blog.aspx?nav=main&webtag=faultlines&entry=51

По поводу того, что от этого могут пострадать богатые - не думаю, богатые как раз пострадают меньше всех, а, скорее всего, ещё и заработают на возникших из-за этого движениях рынка: у богатых грамотные фин. аналитики, хорошее управление капиталом, они не станут сидеть и ждать падения рынка облигаций, перевести всё в защищённые от инфляции активы или за рубеж - пару кликов. Пострадают как раз бедные, держатели активов в пенсионных фондах, которым законодательно предписано держать большой процент в надёжных облигациях, например, в гос. долге, и которые и будут крайними. Плюс пострадают все получатели фиксированных номинальных доходов - опять же, бедные: пенсионеры, наёмные работники с прописанными в трудовых договорах номинальными выплатами.

[one_droid]

>> Рост инфляционных ожиданий в разумных пределах может не привести даже к росту номинальных ставок. Я думаю, что будет понижение реальных ставок вплоть до минуса желательно - заставит больше тратить, решая "парадокс бережливости".

На самом деле, реальные ставки уже давно отрицательные. Просто и -2% недостаточно, чтобы заставить компании инвестировать. По стандартным формулам, чтобы вернуться к полной занятости вскоре после дна в 2009-м реальные ставки должны были быть на уровне минус 5-7%. При 2% инфляции это, конечно, невозможно. Но именно поэтому имеет смысл держать инфляцию на уровне хотя бы 4% во времена между кризисами.

Ну или косударство должно быть готово к фискальному стимулированию не взирая на циклические дефициты.