Сбербанк: дорого, неинтересно
Сбербанк показывает очень большую прибыльность, обеспечивая устойчивый ROE больше 20%. Такую величину ожидают многие, после крзииса ROE должно подняться в район 22-25%. Это много, если сравнивать с другими банками в России (например, на пике бума кредитования в 2006-м ROE «Сбербанка» показало пиковое значение 37% (!), остальные крупные банки показывали лишь под 20%).
Главное преимущество «Сбербанка» сводится к тому, что он считается широкой публикой «безрисковым» и люди готовы нести деньги под меньшие проценты, чем в другие банки. Так, в «Сбербанке» находится чуть больше половины вкладов физических лиц (притом, что по активам «Сбербанк» занимает около трети системы). В ходе кризиса это преимущество еще обострилось - предприятия, помня о 1998 г., держат текущие счета. Для «Сбербанка» эти деньги - фактически бесплатные пассивы.
Мои докризисные расчеты (в кризис ситуация не является репрезентативной) показывали, что средняя стоимость пассивов «Сбербанка» составляла 4% («процентные доходы»/«валюта баланса»), тогда как крупные банки платили по пассивам около 7%. Кредиты выдавались банками примерно по одинаковым ставкам (с учетом риска, резервов и невозврата), скажем под 12%. Так, что процентная маржа «Сбербанка» оказывалась больше примерно в 1.5-2 раза. В этом кроется успех «Сбербанка» и это конкурентное преимущество должно сохраниться еще какое-то время.
Вопрос - какое это будет время. На самом деле, это главный вопрос, определяющий стоимость. Если мы будем предполагать, что ситуация останется таковой на бесконечности, то можно рассчитать стоимость простой линейной формулой (здесь и далее все модели, ставки, темпы роста долларовые).
В этой формуле использованы довольно агрессивные предположения о росте в 6% на бесконечности, и ставке дисконтирования в 11% и постоянной отдаче капитала ROE = 22%. Сама по себе линейная модель хороша, потому, что показывает, как и от чего зависит стоимость. Конечно, реальность не такая линейная, но на понимание сути это не влияет.
Если слегка усложнить расчеты, сделать их более реалистичными, двухфазными, с ускоренными темпами роста в первые 7 лет можно получить справедливую стоимость «Сбербанка» на уровне P/BV= 3.4
Эту цифру можно считать теоретическим потолком стоимости. Но расчет базируется на предположении, что «Сбербанк» будет всегда работать с постоянной отдачей 22%, включая кризисные и некризисные годы. Такая цифра предполагает, что «Сбербанк» никто не сможет вытолкнуть из его ниши, и что он всегда будет иметь пассивы намного дешевле, чем другие банки.
И вот это предположение является нереалистичным. Кризисы, безусловно, происходили, и будут еще происходить, а при этом будут крушиться банки.
По поводу отдачи капитала "Сбербанка" есть важные замечания. В стране с 2004 года начала работать система страхования вкладов, гарантирующая возврат депозитных и текущих счетов физическим лицам (до 700 тыс. рублей). В этом смысле физическим лицам стало неважно, вкладываться ли в «Сбербанк» или в самый ненадежный банк - в конечном итоге все вклады гарантирует государство.
Безусловно, срабатывает инерция, и даже незнание физлицами того, что вклады застрахованы. Кроме того, есть недоверие к системе страхования вкладов, поскольку это сравнительно новая вещь. Но практика кризиса 2008/2009 года показала, что система хорошо работает в отношении физлиц. Были задержки с платежами до 3-х месяцев по некоторым банкам, поскольку Центробанк не спешил отзывать лицензию у лопнувших организаций, что является «страховым случаем» для выплат АСВ. В 2008 году в октябре были приняты поправки к закону, позволившие АСВ проводить реструктуризацию банка, и это позволило возобновлять нормальную работу даже лопнувшему банку, попавшему под санацию.
Вторая важная идея состоит в том, что прошедший кризис показал, что идея «слишком большой, чтобы обанкротиться», работает. Власти опасаются, что крах крупнейших банков может привести к необратимым паническим процессам (наподобие краха Lehman Brothers) и ситуации неконтролируемого распада банковской системы. Этого стремятся избежать. Поэтому крупнейшие банки из первой тридцатки (похоже, даже первой сотни) сохраняются через назначение властями внешнего инвестора. Примеры этому - банки «Союз», "Кит-Финанс", «Связь-банк», "Урса-банк". Таким образом, конкурентное преимущество «Сбербанка» сильно девальвируется. Я считаю, что рынок распознает это обстоятельство и на долгосрочной перспективе дешевизна пассивов «Сбербанку» не гарантирована. Поэтому, я оставляю точно такую же модель, что и выше, заменяю лишь одну цифру. Отдача капитала на бесконечности, снижаются до 15% в постпрогнозом периоде. Эта цифра получена больше экспертным путем (как и все показатели будущего модели) после изучения рентабельности крупных банков в других странах. Мне не удалось найти ни одного крупного банка в мире, который бы зарабатывал средний ROE больше 20% на длинных промежутках времени.
Это единственное изменение снижает справедливый мультипликатор P/BV «Сбербанка» до 2.3. В настоящее время «Сбербанк» имеет мультипликатор по ожидаемому значению BV на 2009 год 2.64 и 2.28 по значению 2010 года. Значение 2009 года, похоже, слегка занижено из-за довольно высоких (возможно, завышенных) значений резервов по ссудам, поэтому значение 2010 года можно считать более репрезентативным. Иными словами, текущая цена «Сбербанка» близка (с учетом ошибок в вычислениях и упрощений модели) к справедливой и потенциала роста акций не наблюдается.
Таким образом, я, лично, не хочу покупать акции «Сбербанка», поскольку на рынке наблюдается масса бумаг с двукратными потенциалами. Долгосрочная доходность держания акций «Сбербанка» при текущих ценах не должна быть высокой и будет близка к COE=11%. Банковская отрасль является крайне конкурентной и понятие «бренда», «франшизы», «экономии на масштабах» в ней работают очень плохо. Структура конкуренции близка к идеальной - много продавцов, много покупателей, конкуренция преимущественно ценовая (ставка процентна). Тот факт, что «Сбербанк» показал наиболее сильный прирост в 2009 году среди голубых фишек, скорее всего, должен смениться «реверсией» и в 2010-м году он должен отстать от рынка.
Традиционная "отмазка": не является рекомендацией, отражает личное мнение, рынок не раз показывал, что переоценнные бумаги становятся еще более переоценнеными, а недооцененные хронически не растут и даже падают. Нужно также понимать, что фундаментальный анализ бесполезен на промежутках вроде месяцев или даже пары лет. Прав я или нет можно будет понять только через 3-5 лет, а, возможно, и дольше. Каждый принимает решение сам.
Кто хочет посмотреть и поиграть моделью, качайте отсюда. Пост предназначается для тех, кто имеет хотя бы первоначальное представление о том, что есть оценка по DCF. Написал пост в пику материала от TrueValuator, альтернативное мнение. Ответить не смогу до завтрашнего вечера.
Главное преимущество «Сбербанка» сводится к тому, что он считается широкой публикой «безрисковым» и люди готовы нести деньги под меньшие проценты, чем в другие банки. Так, в «Сбербанке» находится чуть больше половины вкладов физических лиц (притом, что по активам «Сбербанк» занимает около трети системы). В ходе кризиса это преимущество еще обострилось - предприятия, помня о 1998 г., держат текущие счета. Для «Сбербанка» эти деньги - фактически бесплатные пассивы.
Мои докризисные расчеты (в кризис ситуация не является репрезентативной) показывали, что средняя стоимость пассивов «Сбербанка» составляла 4% («процентные доходы»/«валюта баланса»), тогда как крупные банки платили по пассивам около 7%. Кредиты выдавались банками примерно по одинаковым ставкам (с учетом риска, резервов и невозврата), скажем под 12%. Так, что процентная маржа «Сбербанка» оказывалась больше примерно в 1.5-2 раза. В этом кроется успех «Сбербанка» и это конкурентное преимущество должно сохраниться еще какое-то время.
Вопрос - какое это будет время. На самом деле, это главный вопрос, определяющий стоимость. Если мы будем предполагать, что ситуация останется таковой на бесконечности, то можно рассчитать стоимость простой линейной формулой (здесь и далее все модели, ставки, темпы роста долларовые).
В этой формуле использованы довольно агрессивные предположения о росте в 6% на бесконечности, и ставке дисконтирования в 11% и постоянной отдаче капитала ROE = 22%. Сама по себе линейная модель хороша, потому, что показывает, как и от чего зависит стоимость. Конечно, реальность не такая линейная, но на понимание сути это не влияет.
Если слегка усложнить расчеты, сделать их более реалистичными, двухфазными, с ускоренными темпами роста в первые 7 лет можно получить справедливую стоимость «Сбербанка» на уровне P/BV= 3.4
Эту цифру можно считать теоретическим потолком стоимости. Но расчет базируется на предположении, что «Сбербанк» будет всегда работать с постоянной отдачей 22%, включая кризисные и некризисные годы. Такая цифра предполагает, что «Сбербанк» никто не сможет вытолкнуть из его ниши, и что он всегда будет иметь пассивы намного дешевле, чем другие банки.
И вот это предположение является нереалистичным. Кризисы, безусловно, происходили, и будут еще происходить, а при этом будут крушиться банки.
По поводу отдачи капитала "Сбербанка" есть важные замечания. В стране с 2004 года начала работать система страхования вкладов, гарантирующая возврат депозитных и текущих счетов физическим лицам (до 700 тыс. рублей). В этом смысле физическим лицам стало неважно, вкладываться ли в «Сбербанк» или в самый ненадежный банк - в конечном итоге все вклады гарантирует государство.
Безусловно, срабатывает инерция, и даже незнание физлицами того, что вклады застрахованы. Кроме того, есть недоверие к системе страхования вкладов, поскольку это сравнительно новая вещь. Но практика кризиса 2008/2009 года показала, что система хорошо работает в отношении физлиц. Были задержки с платежами до 3-х месяцев по некоторым банкам, поскольку Центробанк не спешил отзывать лицензию у лопнувших организаций, что является «страховым случаем» для выплат АСВ. В 2008 году в октябре были приняты поправки к закону, позволившие АСВ проводить реструктуризацию банка, и это позволило возобновлять нормальную работу даже лопнувшему банку, попавшему под санацию.
Вторая важная идея состоит в том, что прошедший кризис показал, что идея «слишком большой, чтобы обанкротиться», работает. Власти опасаются, что крах крупнейших банков может привести к необратимым паническим процессам (наподобие краха Lehman Brothers) и ситуации неконтролируемого распада банковской системы. Этого стремятся избежать. Поэтому крупнейшие банки из первой тридцатки (похоже, даже первой сотни) сохраняются через назначение властями внешнего инвестора. Примеры этому - банки «Союз», "Кит-Финанс", «Связь-банк», "Урса-банк". Таким образом, конкурентное преимущество «Сбербанка» сильно девальвируется. Я считаю, что рынок распознает это обстоятельство и на долгосрочной перспективе дешевизна пассивов «Сбербанку» не гарантирована. Поэтому, я оставляю точно такую же модель, что и выше, заменяю лишь одну цифру. Отдача капитала на бесконечности, снижаются до 15% в постпрогнозом периоде. Эта цифра получена больше экспертным путем (как и все показатели будущего модели) после изучения рентабельности крупных банков в других странах. Мне не удалось найти ни одного крупного банка в мире, который бы зарабатывал средний ROE больше 20% на длинных промежутках времени.
Это единственное изменение снижает справедливый мультипликатор P/BV «Сбербанка» до 2.3. В настоящее время «Сбербанк» имеет мультипликатор по ожидаемому значению BV на 2009 год 2.64 и 2.28 по значению 2010 года. Значение 2009 года, похоже, слегка занижено из-за довольно высоких (возможно, завышенных) значений резервов по ссудам, поэтому значение 2010 года можно считать более репрезентативным. Иными словами, текущая цена «Сбербанка» близка (с учетом ошибок в вычислениях и упрощений модели) к справедливой и потенциала роста акций не наблюдается.
Таким образом, я, лично, не хочу покупать акции «Сбербанка», поскольку на рынке наблюдается масса бумаг с двукратными потенциалами. Долгосрочная доходность держания акций «Сбербанка» при текущих ценах не должна быть высокой и будет близка к COE=11%. Банковская отрасль является крайне конкурентной и понятие «бренда», «франшизы», «экономии на масштабах» в ней работают очень плохо. Структура конкуренции близка к идеальной - много продавцов, много покупателей, конкуренция преимущественно ценовая (ставка процентна). Тот факт, что «Сбербанк» показал наиболее сильный прирост в 2009 году среди голубых фишек, скорее всего, должен смениться «реверсией» и в 2010-м году он должен отстать от рынка.
Традиционная "отмазка": не является рекомендацией, отражает личное мнение, рынок не раз показывал, что переоценнные бумаги становятся еще более переоценнеными, а недооцененные хронически не растут и даже падают. Нужно также понимать, что фундаментальный анализ бесполезен на промежутках вроде месяцев или даже пары лет. Прав я или нет можно будет понять только через 3-5 лет, а, возможно, и дольше. Каждый принимает решение сам.
Кто хочет посмотреть и поиграть моделью, качайте отсюда. Пост предназначается для тех, кто имеет хотя бы первоначальное представление о том, что есть оценка по DCF. Написал пост в пику материала от TrueValuator, альтернативное мнение. Ответить не смогу до завтрашнего вечера.