Почему стабильны долговые бумаги Японии
После катастрофических событий в Стране Восходящего Солнца тема возможного краха японской экономики стала очень популярной. Однако реакция долгового рынка страны снова оказалась предсказуема: показатели демонстрируют невозмутимую стабильность.Ставки доходности на долговом рынке почти не шевельнулись, даже несомтря на огромные затраты на будущее восстановление экономики и масштабное увеличение предложения долговых бумаг правительства на открытом рынке. В числе прочих свое отношение к ситуации высказал Ник Риккарди (Nick Ricciardi), частный инвестор, живущий в этой стране, в своем блоге на InvestmentWatch.
И фондовый рынок, и макроэкономика Японии изобилуют головоломками, приводящими в замешательство. Это восходит к двум основным заблуждениям японцев насчет состояния их долга. Все начинает проясняться после тщательного анализа перспектив как частного, так государственного секторов. Самое первое, что вызывает естественный вопрос - почему доходность гос. долга Японии самая низкая во всем мире, тогда как соотношение долга к ВВП самое высокое; почему корпоративные кредитные спрэды настолько узкие, а доходность почти не растет; почему цены японских облигаций менее волатильны, чем в других развитых странах, когда и экономика, и фондовый рынок имеют очень большую долю заемных средств; наконец, почему иена демонстрирует склонность к росту на фоне экономического спада.
Все эти «почему» между собой очень тесно взаимосвязаны. Чтобы получить на них ответ, нужно внимательнее присмотреться к двум вышеупомянутым заблуждениям:
1. Японцы искренне убеждены в безопасности своего долга. Япония - страна с максимально высоким уровнем финансовой свободы. Её валюта необеспеченна золотом, и она полностью контролирует «печатный станок». Все без исключения долговые обязательства выпущены в иене, и более 95% объема гос. долга находиться внутри страны. Кроме того, японское правительство, в отличие от греческого, никогда не поддастся влиянию извне и не объявит дефолт по принуждению. Далее, настроения населения почти не допускают вероятности сознательного дефолта. Следовательно, гос. облигации почти не предполагают ощутимых надбавок за риск дефолта, даже не смотря на изменения цен суверенных кредитно-дефолтных свопов в Лондоне или мнение рейтинговых агентств в Нью-Йорке.
2. Японцы уверенны: их долг никогда не увеличится по причине инфляции. За последние 18 лет «кейнсианские» стратегия госрасходов с целью поддержки экономики после бума породила тенденцию мягкой дефляции. Крайние монетарные меры, например, «разбрасывание денег с вертолета», могли бы пошатнуть такое равновесие, но японцы понимают, что необходимость столь радикальных мероприятий по стимулированию роста возникнет еще нескоро. Стремление гос. регуляторов к уходу от риска, старение нации, политический ступор, структура держателей гос. долга, наконец, до сих пор живые воспоминания гиперинфляции 1946-49 гг. достаточно мощно поддерживают покупательную способность. Более того, более двух десятилетий инфляции ниже среднего уровня укрепили в сознании держателей гос. обязательств уверенность в невозможности инфляционных рисков. Поэтому надбавка за инфляционный риск в облигациях Японии ничтожно мала.
Стоит сказать, что эти заблуждения повсеместны и подкрепляются самореализацией, и для того, чтобы что-то поменялось надо трансформировать национальное самосознание. Поскольку инфляционные и дефолтные риски почти отсутствуют, а почти все облигации находятся в руках населения, доходность фактически стала рентой, выплачиваемой правительством своему народу за предоставленный кредит. Общим основанием для решения японской макроэкономической головоломки является переосмысление ситуации в рамках совокупных показателей частного и государственного сектора.
Какова же реальная стоимость гос. долга Японии? - На сегодняшний момент совокупный гос. долг составляет 1 000 трлн. иен при ВВП меньше, чем 500 трлн. иен. Поскольку средний срок погашения наступит чуть больше, чем через 7 лет, Япония ежегодно выплачивает около 75 процентных пунктов годовых. С учетом уровня дефляции, достигающего 50 базисных пунктов за год, Япония фактически выплачивает реальный доход на уровне 1,25% годовых. Это составляет 12,5 трлн. иен или 2,5% от ВВП, выплачиваемых в основном частному сектору. По существу, это очень высокая реальная ставка, несмотря на шокирующие своим минимализмом номинальные 0,75% по семилетнему долгу. То есть, 2,5% от ВВП - это в большей степени фактическая передача собственности частному сектору, чем это требуется более чувствительным частным сектором в любой другой экономике, например США. Если объем требуемой передачи активов останется неизменным при постоянстве перспектив для японского частного сектора, то в случае удвоения уровня гос. долга, доходность по облигациям придется уменьшить вдвое. Все же, фактическая передача активов на уровне 2,5%, скорее всего, слишком большая в перспективе, поскольку прогнозы для частного сектор ухудшаются.
Судя по демографическим тенденциям, уровень сбережений домохозяйств будет снижаться, даже при условии уменьшения потребительских расходов. Годовой дефицит гос. сектора на уровне 30 триллионов иен, следовательно, сместится на компании и банки. Этот чрезмерный поток корпоративных активов удержит от падения цены на основные фонды и нежилую недвижимость, также как и внутренний спрос на потребительские товары от резких колебаний. Поскольку японская экономика больше не имеет существенного положительного внешнеторгового сальдо, чрезмерное предложение, судя по всему, зафиксируется, что может привести к ухудшению долгосрочных ожиданий по иеновых активах. В конечном итоге, это выльется в понижающее давление на доходность по облигациям в ближайшие годы.
Далее, за последние 15 лет большая часть гос. долга скапливалась в корпоративном секторе в виде чрезмерных прибылей. С помощью этого стратеги экономики могли сдерживать скачкообразные изменения и поддерживать разоряющиеся компании. Банки также оказались чрезмерно капитализированными из-за скопления корпоративных сверхприбылей. Именно это стало причиной удерживания низких уровней кредитных спрэдов с участием иены. Поскольку правительственные расходы Японии превышают доходную часть бюджета по налогам, эта тенденция быстрее всего сохранится.
Следующее, доходность японских облигаций не такая уж «нулевая», как кажется на первый взгляд: в абсолютном выражении доходность довольно ощутимо бьет по казне. Правительство ежегодно выплачивает держателям долга (читай - своему населению) около 7,5 трлн. иен или 90 млрд. долларов, что составляет 1,5% от ВВП. В пересчете на семь лет это значительно больше, чем действительно «почти нулевые» ставки по односуточным ссудам. Судя по прогнозам, доходность так и останется неизменной в процентном выражении, подкрепленная общеяпонским национальным заблуждением насчет собственного гос. долга. Кроме того, изменение доходности облигаций для Японии окажется гораздо более ощутимым, чем для какой-либо другой экономики. Это говорит о возможном волновом резонансе.
Подводя итоги, следует сказать, что положение дел с долговыми обязательствами далеко не такое, как кажется на первый взгляд. Как, впрочем, и много чего другого в Японии. Позицию Японии и японцев можно уместить в одном расхожем выражении - «А в остальном, прекрасная маркиза, все хорошо, все хорошо!» По сути, Япония оказалась подопытным кроликом в невероятном эксперименте по раздвиганию границ возможностей необеспеченных денег. Объединение государственного и частного секторов в общий баланс приведет к пониманию сути значительных колебаний с точки зрения господствующих взглядов. Это, судя по всему, и станет ключом к пониманию сущности макроэкономических аномалий в Японии.
Вероятнее всего, до 2016 года доходность по долгосрочным японским облигациям останется ниже 1%. Когда японским политикам вздумается взять курс на «контроль над дефицитом», доходность по долгам резко вырастет и пошатнет эффективность непостоянных попыток режима экономии. Дальнейшие попытки жесткой экономии предоставят безграничные возможности покупок долгосрочных гос. облигаций для самых отчаянных инвесторов. Что касается рисков, то самым большим для рефинансирования долга была и остается угроза «резкой остановки». Но это - всего лишь побочный риск для японского гос. долга, к тому же, серьезно преувеличенный. За исключением стихийных бедствий, войн и прочих реальных форс-мажоров, все остальное - фальшивая тревога и информационные утки не способные привести к коллапсу цен на японские облигации, по крайней мере, в обозримой перспективе. Доля внутренних инвесторов слишком большая, заблуждения слишком крепки, наконец, монетарный и фискальный контроль слишком ощутим, чтобы коллапс долгового рынка мог случиться сам по себе в ближайшее время.
http://bloom-boom.ru/blog/Specialsight/11791.html
И фондовый рынок, и макроэкономика Японии изобилуют головоломками, приводящими в замешательство. Это восходит к двум основным заблуждениям японцев насчет состояния их долга. Все начинает проясняться после тщательного анализа перспектив как частного, так государственного секторов. Самое первое, что вызывает естественный вопрос - почему доходность гос. долга Японии самая низкая во всем мире, тогда как соотношение долга к ВВП самое высокое; почему корпоративные кредитные спрэды настолько узкие, а доходность почти не растет; почему цены японских облигаций менее волатильны, чем в других развитых странах, когда и экономика, и фондовый рынок имеют очень большую долю заемных средств; наконец, почему иена демонстрирует склонность к росту на фоне экономического спада.
Все эти «почему» между собой очень тесно взаимосвязаны. Чтобы получить на них ответ, нужно внимательнее присмотреться к двум вышеупомянутым заблуждениям:
1. Японцы искренне убеждены в безопасности своего долга. Япония - страна с максимально высоким уровнем финансовой свободы. Её валюта необеспеченна золотом, и она полностью контролирует «печатный станок». Все без исключения долговые обязательства выпущены в иене, и более 95% объема гос. долга находиться внутри страны. Кроме того, японское правительство, в отличие от греческого, никогда не поддастся влиянию извне и не объявит дефолт по принуждению. Далее, настроения населения почти не допускают вероятности сознательного дефолта. Следовательно, гос. облигации почти не предполагают ощутимых надбавок за риск дефолта, даже не смотря на изменения цен суверенных кредитно-дефолтных свопов в Лондоне или мнение рейтинговых агентств в Нью-Йорке.
2. Японцы уверенны: их долг никогда не увеличится по причине инфляции. За последние 18 лет «кейнсианские» стратегия госрасходов с целью поддержки экономики после бума породила тенденцию мягкой дефляции. Крайние монетарные меры, например, «разбрасывание денег с вертолета», могли бы пошатнуть такое равновесие, но японцы понимают, что необходимость столь радикальных мероприятий по стимулированию роста возникнет еще нескоро. Стремление гос. регуляторов к уходу от риска, старение нации, политический ступор, структура держателей гос. долга, наконец, до сих пор живые воспоминания гиперинфляции 1946-49 гг. достаточно мощно поддерживают покупательную способность. Более того, более двух десятилетий инфляции ниже среднего уровня укрепили в сознании держателей гос. обязательств уверенность в невозможности инфляционных рисков. Поэтому надбавка за инфляционный риск в облигациях Японии ничтожно мала.
Стоит сказать, что эти заблуждения повсеместны и подкрепляются самореализацией, и для того, чтобы что-то поменялось надо трансформировать национальное самосознание. Поскольку инфляционные и дефолтные риски почти отсутствуют, а почти все облигации находятся в руках населения, доходность фактически стала рентой, выплачиваемой правительством своему народу за предоставленный кредит. Общим основанием для решения японской макроэкономической головоломки является переосмысление ситуации в рамках совокупных показателей частного и государственного сектора.
Какова же реальная стоимость гос. долга Японии? - На сегодняшний момент совокупный гос. долг составляет 1 000 трлн. иен при ВВП меньше, чем 500 трлн. иен. Поскольку средний срок погашения наступит чуть больше, чем через 7 лет, Япония ежегодно выплачивает около 75 процентных пунктов годовых. С учетом уровня дефляции, достигающего 50 базисных пунктов за год, Япония фактически выплачивает реальный доход на уровне 1,25% годовых. Это составляет 12,5 трлн. иен или 2,5% от ВВП, выплачиваемых в основном частному сектору. По существу, это очень высокая реальная ставка, несмотря на шокирующие своим минимализмом номинальные 0,75% по семилетнему долгу. То есть, 2,5% от ВВП - это в большей степени фактическая передача собственности частному сектору, чем это требуется более чувствительным частным сектором в любой другой экономике, например США. Если объем требуемой передачи активов останется неизменным при постоянстве перспектив для японского частного сектора, то в случае удвоения уровня гос. долга, доходность по облигациям придется уменьшить вдвое. Все же, фактическая передача активов на уровне 2,5%, скорее всего, слишком большая в перспективе, поскольку прогнозы для частного сектор ухудшаются.
Судя по демографическим тенденциям, уровень сбережений домохозяйств будет снижаться, даже при условии уменьшения потребительских расходов. Годовой дефицит гос. сектора на уровне 30 триллионов иен, следовательно, сместится на компании и банки. Этот чрезмерный поток корпоративных активов удержит от падения цены на основные фонды и нежилую недвижимость, также как и внутренний спрос на потребительские товары от резких колебаний. Поскольку японская экономика больше не имеет существенного положительного внешнеторгового сальдо, чрезмерное предложение, судя по всему, зафиксируется, что может привести к ухудшению долгосрочных ожиданий по иеновых активах. В конечном итоге, это выльется в понижающее давление на доходность по облигациям в ближайшие годы.
Далее, за последние 15 лет большая часть гос. долга скапливалась в корпоративном секторе в виде чрезмерных прибылей. С помощью этого стратеги экономики могли сдерживать скачкообразные изменения и поддерживать разоряющиеся компании. Банки также оказались чрезмерно капитализированными из-за скопления корпоративных сверхприбылей. Именно это стало причиной удерживания низких уровней кредитных спрэдов с участием иены. Поскольку правительственные расходы Японии превышают доходную часть бюджета по налогам, эта тенденция быстрее всего сохранится.
Следующее, доходность японских облигаций не такая уж «нулевая», как кажется на первый взгляд: в абсолютном выражении доходность довольно ощутимо бьет по казне. Правительство ежегодно выплачивает держателям долга (читай - своему населению) около 7,5 трлн. иен или 90 млрд. долларов, что составляет 1,5% от ВВП. В пересчете на семь лет это значительно больше, чем действительно «почти нулевые» ставки по односуточным ссудам. Судя по прогнозам, доходность так и останется неизменной в процентном выражении, подкрепленная общеяпонским национальным заблуждением насчет собственного гос. долга. Кроме того, изменение доходности облигаций для Японии окажется гораздо более ощутимым, чем для какой-либо другой экономики. Это говорит о возможном волновом резонансе.
Подводя итоги, следует сказать, что положение дел с долговыми обязательствами далеко не такое, как кажется на первый взгляд. Как, впрочем, и много чего другого в Японии. Позицию Японии и японцев можно уместить в одном расхожем выражении - «А в остальном, прекрасная маркиза, все хорошо, все хорошо!» По сути, Япония оказалась подопытным кроликом в невероятном эксперименте по раздвиганию границ возможностей необеспеченных денег. Объединение государственного и частного секторов в общий баланс приведет к пониманию сути значительных колебаний с точки зрения господствующих взглядов. Это, судя по всему, и станет ключом к пониманию сущности макроэкономических аномалий в Японии.
Вероятнее всего, до 2016 года доходность по долгосрочным японским облигациям останется ниже 1%. Когда японским политикам вздумается взять курс на «контроль над дефицитом», доходность по долгам резко вырастет и пошатнет эффективность непостоянных попыток режима экономии. Дальнейшие попытки жесткой экономии предоставят безграничные возможности покупок долгосрочных гос. облигаций для самых отчаянных инвесторов. Что касается рисков, то самым большим для рефинансирования долга была и остается угроза «резкой остановки». Но это - всего лишь побочный риск для японского гос. долга, к тому же, серьезно преувеличенный. За исключением стихийных бедствий, войн и прочих реальных форс-мажоров, все остальное - фальшивая тревога и информационные утки не способные привести к коллапсу цен на японские облигации, по крайней мере, в обозримой перспективе. Доля внутренних инвесторов слишком большая, заблуждения слишком крепки, наконец, монетарный и фискальный контроль слишком ощутим, чтобы коллапс долгового рынка мог случиться сам по себе в ближайшее время.
http://bloom-boom.ru/blog/Specialsight/11791.html