Фактор нефти. Часть 2
График индекса доллара по отношению к основным мировым валютам (1970-2013), данные Федерального резервного банка Сент-Луиса
http://blogs.pravda.com.ua/authors/petrenko/536b2fe7eba53/
Asset Price Bubbles Since 1976
This chart shows the inflation adjusted performance of the FHFA Housing Index, Gold, Oil and the NASDAQ since 1976. The world financial system moved from the relative discipline of the gold-dollar, fixed-currency standard to a system of free-floating currencies in 1973. This move unleashed a series of asset pricing bubbles over the subsequent decades.
http://www.macrotrends.net/1311/asset-price-bubbles-since-1976
В 2000 году считалось1, что через десять лет цены будут колебаться в районе $25-30 за баррель - а они оказались в 2,5 раза выше. От чего же эти цены все-таки зависят?
Конечно, есть инфляция, которая всегда гонит цены вверх. Она, можно сказать, встроена в мировую экономику. В 1864 году цены на нефть в США в результате резкого скачка достигли $8 за баррель. Эквивалент этой цены в 2010 году - $1122. Ценовая сила инфляции в 1981-2010 ггодах - 3% в год (по доллару США, являющемуся базой цен и расчетов по нефти).
Но что еще кроме инфляции?
Ответ неоднозначен. Каждая эпоха вносила свои уникальные особенности в механизм формирования нефтяных цен.
В 1930-1960-е годы цены на нефть стабильны - $1-2 за баррель. Цены тогда «объявлялись» - их источником был международный нефтяной картель, состоящий из «Семи сестер» - 5 американских и 2 европейских компаний, державших под контролем 80-90% мировой «нефтянки». В ту эпоху фиксинг цен на нефть, доллар как стоимостная и расчетная единица для нефти полностью соответствовали фиксированным ценам на золото и золотодолларовому стандарту (Бреттон-Вудская система, 1944-1971 годы).
К 1970-м годам нефть постепенно переходит под национальный контроль развивающихся стран. «Семь сестер» теряют способность диктовать цены. Отказ от свободного обмена долларов на золото в августе 1971 года (так называемый «шок Никсона»), девальвация доллара, рождение мира свободно плавающих курсов и цен не могли не взорвать и фиксированные цены на нефть. Страны - экспортеры нефти должны были возместить себе потери от девальвации доллара.
В 1970-х ценообразование нефти перешло под контроль 12 стран ОПЕК (тогда на них приходилась половина добываемой в мире нефти). Цены стали «объявляться» ОПЕК. В результате действий ОПЕК в 1970-1974 годах цена на нефть выросла более чем в 6 раз и стала, по сути, плавающей. Гигантский ценовой скачок определялся экономикой (аппетиты стран-экспортеров и девальвация доллара) и геополитикой (нефтяное эмбарго 1973 года, арабо-израильская война). После стабилизации в 1974-1978 годах на уровне $11-15 за баррель вновь революция - рост в 1979-1980-м почти до $40. Сыграли роль нефтяной кризис 1979 года, начало ирано-иракской войны, снятие с конца 1980 годов госконтроля за ценами на нефть внутри США.
Следы горячей тектоники сохранялись до середины 1980-х годах ОПЕК пыталась сохранить высокие цены и дальше, маневрировала, изменяла квоты стран, снижала производство, однако к 1986 году нефть стоила уже $25-30. Почему так получилось?
Дело в том, что в формировании цены все усиливалась роль фундаментальных факторов - спрос, производство, запасы. Мировое производство нефти превышало спрос на нее (см. таблицу «Производство и потребление нефти в мире»). На рынок вошли новые поставщики, увеличились разведанные запасы, выросла энергоэффективность, уменьшилось потребление нефти. В сравнении с 1970-ми снизилась зависимость от ОПЕК, ее доля в выработке нефти сократилась до 40%. В ОПЕК начались нарушения координации.
И вот результат: после двукратного, вне квот ОПЕК увеличения добычи нефти Саудовской Аравией в 1986 году начался коллапс нефтяных цен. За полгода они упали более чем вдвое. До конца 1990-х наступила эра низких цен, от $10 до $30, а в среднем $15-20 за баррель. Даже война в Заливе не переломила этой тенденции.
2000-е годы - новая реальность. Нефть в дефиците, ее потребление превышает производство - спасибо Китаю, Индии и другим развивающимся странам Азии (их доля в потреблении нефти к 2010 году выросла до 20%, втрое по сравнению с 1980-м).
Но в том-то и дело, что на рубеже 2000-х фундаментальные факторы - спрос, предложение, запасы - оказались вдруг в подчиненном положении. Политические шоки (теракт 9/11, вторжение в Ирак) приводили лишь к коротким скачкам цен. ОПЕК нажимала то на газ, то на тормоз, устанавливая квоты на производство нефти, но ценовая машина ее не слушалась.
Все первое десятилетие XXI века цена на нефть росла - с $25-30 в начале века до цен, колеблющихся вокруг $100 (с коротким провалом в 2008-2009 годах). Сейчас цены в несколько раз превышают издержки добычи нефти и прирост ее запасов ($25-28 за баррель за пределами США, $17-21 на постсоветском пространстве3).
Причина всему этому одна. Появился новый фундаментальный фактор, во многом определяющий динамику цен на нефть. На сцену, улыбаясь и раскланиваясь, вышел его величество финансовый рынок.
Конечно, и в прошлые времена связь с финансовым рынком присутствовала. Освобождение нефтяных цен в начале 1970-х было реакцией на девальвацию доллара. Рост цен возмещал потери экспортеров, поскольку доллар был базой всех цен на нефть и инструментом для расчетов по ней. Но теперь все стало гораздо серьезней.
В 1983 году на биржах Нью-Йорка и Чикаго были введены фьючерсы на нефть. С этого момента, причем с каждым годом все сильнее, стало ощущаться присутствие финансового рынка в ценообразовании. На волне роста насыщенности деньгами любые имущественные права, в том числе на поставку энергоресурсов, стали стремительно обращаться в биржевые деривативы. В 1970-х индикатор «Финансовые активы/ВВП» составлял в США чуть более 200%, к 2000 году он был выше 400%, а в кризис 2008 года превысил 450%4.
Открытые позиции по нефтяным фьючерсам на NYMEX составляли в товарном эквиваленте 1 млрд баррелей сырой нефти в конце мая 1983 года, 76 млрд в тот же период 1990 года, 136 млрд в 2000 году, 347 млрд в 2008-м, 365 млрд в 2011-м. Это в 12 раз больше добычи нефти в мире за весь 2010 год! А ведь есть еще и биржевые опционы с нефтяным основанием, и Межконтинентальная биржа (ICE) в Лондоне, и внебиржевые деривативы.
С 2000 года цена на нефть превращается в преимущественно финансовую переменную, такую же, как валютный курс, цены на золото и котировки ценных бумаг. Производство, спрос и запасы нефти, политические шоки, действия ОПЕК становятся факторами второго порядка. Цена на нефть формируется на биржах деривативов в тесной связи с курсом доллара США как мировой резервной валюты, на которую приходится более 30% финансовых активов мира.
Мир все больше насыщается деньгами, и все большее число товаров превращаются в финансовые активы. Говорить о конкретных цифрах в данном случае очень сложно. Рискну дать собственную оценку: с начала 2000-х годов цены на нефть на две трети формируются факторами финансового рынка, а на одну треть - традиционными фундаментальными факторами.
При ослаблении доллара цена на нефть растет, возмещая потери от его «девальвации». И наоборот, при укреплении доллара снижается (см. график «Зависимость цены нефти от курса доллара»). «Горячие деньги» надувают пузырь нефтяных цен вместе с пузырями на рынке долгов, а потом бегство капиталов и укрепление доллара США обрушивают нефтяные цены (конец 2008-го - начало 2009 года).
Еще одна причина превращения цены нефти в финансовую переменную - изменения в микроструктуре рынка. В конце 1990-х 85% длинных позиций по нефтяным фьючерсам держали хеджеры - те, кто страхует риски в связи с реальными поставками нефти. К 2008 году их доля сократилась до 40%, зато пришли спекулянты (30%) и индексные инвесторы (30%) - те, кто стоит в товарных портфелях, сформированных по индексам товарных цен, и играет на повышение5. С начала 2000-х годов нефтяные деривативы стали любимым финансовым инструментом инвестиционных банков и фондов. Сегодня ты сидишь в валюте, завтра - в акциях и долгах, а потом уходишь в золото, нефть и металлы.
Еще в начале 1990-х казалось немыслимым, чтобы крупные институциональные инвесторы, консервативные по природе, вкладывались в товарные активы. Сегодня в структуре Гарвадского эндаумента товары занимают 13-14%.
Когда происходит вложение средств по индексу, фонды заинтересованы в росте. Они стоят на рынке, ожидая глобального роста мировых цен товарных активов. Приход индексных инвесторов с их объемной ликвидностью резко увеличил интерес к крупным длинным открытым позициям в биржевых товарных деривативах. Широко публикуются графики жесткого совпадения динамики объема ликвидности индексных инвесторов и нефтяных цен.
Если цена на нефть, от которой функционально зависит российская экономика, - финансовая переменная, то в основе ее динамики во многом лежит изменение курса доллара США. До многополярной валютной системы мира пока еще далеко. Россия хорошо чувствует себя при слабом долларе (цены товарных активов стремятся вверх, как это было в 2001-2008 годах). И наоборот, при сильном долларе стоит ожидать низких мировых цен на сырье и новых экономических и социальных шоков в России.
Поэтому прогноз экономики России, по крайней мере на ближайшее десятилетие, - это прежде всего оценка того, что произойдет с курсом доллара США и на этой основе - с мировыми ценами на нефть и другие активы.
Но доллар США начиная с 1970-х годов имеет свои собственные 15-17-летние циклы. И, с точки зрения технического анализа, мы, возможно, стоим перед очередным его длительным укреплением, а экономику России ждут новые испытания.
1 US International Energy Outlook 2000
2 BP Statistical Review of World Energy 2011
3 US EIA, 2006-2009 гг.
4 McKinsey Global Institute
5 CFTC, NYMEX, ICE, 2010
http://m.forbes.ru/article.php?id=74807
5 Июль 2013
Парадокс нефтяных цен
Форум «Нефтегазовый диалог» ИМЭМО РАН
http://www.imemo.ru/ru/conf/ngdialog/
http://blogs.pravda.com.ua/authors/petrenko/536b2fe7eba53/
Asset Price Bubbles Since 1976
This chart shows the inflation adjusted performance of the FHFA Housing Index, Gold, Oil and the NASDAQ since 1976. The world financial system moved from the relative discipline of the gold-dollar, fixed-currency standard to a system of free-floating currencies in 1973. This move unleashed a series of asset pricing bubbles over the subsequent decades.
http://www.macrotrends.net/1311/asset-price-bubbles-since-1976
В 2000 году считалось1, что через десять лет цены будут колебаться в районе $25-30 за баррель - а они оказались в 2,5 раза выше. От чего же эти цены все-таки зависят?
Конечно, есть инфляция, которая всегда гонит цены вверх. Она, можно сказать, встроена в мировую экономику. В 1864 году цены на нефть в США в результате резкого скачка достигли $8 за баррель. Эквивалент этой цены в 2010 году - $1122. Ценовая сила инфляции в 1981-2010 ггодах - 3% в год (по доллару США, являющемуся базой цен и расчетов по нефти).
Но что еще кроме инфляции?
Ответ неоднозначен. Каждая эпоха вносила свои уникальные особенности в механизм формирования нефтяных цен.
В 1930-1960-е годы цены на нефть стабильны - $1-2 за баррель. Цены тогда «объявлялись» - их источником был международный нефтяной картель, состоящий из «Семи сестер» - 5 американских и 2 европейских компаний, державших под контролем 80-90% мировой «нефтянки». В ту эпоху фиксинг цен на нефть, доллар как стоимостная и расчетная единица для нефти полностью соответствовали фиксированным ценам на золото и золотодолларовому стандарту (Бреттон-Вудская система, 1944-1971 годы).
К 1970-м годам нефть постепенно переходит под национальный контроль развивающихся стран. «Семь сестер» теряют способность диктовать цены. Отказ от свободного обмена долларов на золото в августе 1971 года (так называемый «шок Никсона»), девальвация доллара, рождение мира свободно плавающих курсов и цен не могли не взорвать и фиксированные цены на нефть. Страны - экспортеры нефти должны были возместить себе потери от девальвации доллара.
В 1970-х ценообразование нефти перешло под контроль 12 стран ОПЕК (тогда на них приходилась половина добываемой в мире нефти). Цены стали «объявляться» ОПЕК. В результате действий ОПЕК в 1970-1974 годах цена на нефть выросла более чем в 6 раз и стала, по сути, плавающей. Гигантский ценовой скачок определялся экономикой (аппетиты стран-экспортеров и девальвация доллара) и геополитикой (нефтяное эмбарго 1973 года, арабо-израильская война). После стабилизации в 1974-1978 годах на уровне $11-15 за баррель вновь революция - рост в 1979-1980-м почти до $40. Сыграли роль нефтяной кризис 1979 года, начало ирано-иракской войны, снятие с конца 1980 годов госконтроля за ценами на нефть внутри США.
Следы горячей тектоники сохранялись до середины 1980-х годах ОПЕК пыталась сохранить высокие цены и дальше, маневрировала, изменяла квоты стран, снижала производство, однако к 1986 году нефть стоила уже $25-30. Почему так получилось?
Дело в том, что в формировании цены все усиливалась роль фундаментальных факторов - спрос, производство, запасы. Мировое производство нефти превышало спрос на нее (см. таблицу «Производство и потребление нефти в мире»). На рынок вошли новые поставщики, увеличились разведанные запасы, выросла энергоэффективность, уменьшилось потребление нефти. В сравнении с 1970-ми снизилась зависимость от ОПЕК, ее доля в выработке нефти сократилась до 40%. В ОПЕК начались нарушения координации.
И вот результат: после двукратного, вне квот ОПЕК увеличения добычи нефти Саудовской Аравией в 1986 году начался коллапс нефтяных цен. За полгода они упали более чем вдвое. До конца 1990-х наступила эра низких цен, от $10 до $30, а в среднем $15-20 за баррель. Даже война в Заливе не переломила этой тенденции.
2000-е годы - новая реальность. Нефть в дефиците, ее потребление превышает производство - спасибо Китаю, Индии и другим развивающимся странам Азии (их доля в потреблении нефти к 2010 году выросла до 20%, втрое по сравнению с 1980-м).
Но в том-то и дело, что на рубеже 2000-х фундаментальные факторы - спрос, предложение, запасы - оказались вдруг в подчиненном положении. Политические шоки (теракт 9/11, вторжение в Ирак) приводили лишь к коротким скачкам цен. ОПЕК нажимала то на газ, то на тормоз, устанавливая квоты на производство нефти, но ценовая машина ее не слушалась.
Все первое десятилетие XXI века цена на нефть росла - с $25-30 в начале века до цен, колеблющихся вокруг $100 (с коротким провалом в 2008-2009 годах). Сейчас цены в несколько раз превышают издержки добычи нефти и прирост ее запасов ($25-28 за баррель за пределами США, $17-21 на постсоветском пространстве3).
Причина всему этому одна. Появился новый фундаментальный фактор, во многом определяющий динамику цен на нефть. На сцену, улыбаясь и раскланиваясь, вышел его величество финансовый рынок.
Конечно, и в прошлые времена связь с финансовым рынком присутствовала. Освобождение нефтяных цен в начале 1970-х было реакцией на девальвацию доллара. Рост цен возмещал потери экспортеров, поскольку доллар был базой всех цен на нефть и инструментом для расчетов по ней. Но теперь все стало гораздо серьезней.
В 1983 году на биржах Нью-Йорка и Чикаго были введены фьючерсы на нефть. С этого момента, причем с каждым годом все сильнее, стало ощущаться присутствие финансового рынка в ценообразовании. На волне роста насыщенности деньгами любые имущественные права, в том числе на поставку энергоресурсов, стали стремительно обращаться в биржевые деривативы. В 1970-х индикатор «Финансовые активы/ВВП» составлял в США чуть более 200%, к 2000 году он был выше 400%, а в кризис 2008 года превысил 450%4.
Открытые позиции по нефтяным фьючерсам на NYMEX составляли в товарном эквиваленте 1 млрд баррелей сырой нефти в конце мая 1983 года, 76 млрд в тот же период 1990 года, 136 млрд в 2000 году, 347 млрд в 2008-м, 365 млрд в 2011-м. Это в 12 раз больше добычи нефти в мире за весь 2010 год! А ведь есть еще и биржевые опционы с нефтяным основанием, и Межконтинентальная биржа (ICE) в Лондоне, и внебиржевые деривативы.
С 2000 года цена на нефть превращается в преимущественно финансовую переменную, такую же, как валютный курс, цены на золото и котировки ценных бумаг. Производство, спрос и запасы нефти, политические шоки, действия ОПЕК становятся факторами второго порядка. Цена на нефть формируется на биржах деривативов в тесной связи с курсом доллара США как мировой резервной валюты, на которую приходится более 30% финансовых активов мира.
Мир все больше насыщается деньгами, и все большее число товаров превращаются в финансовые активы. Говорить о конкретных цифрах в данном случае очень сложно. Рискну дать собственную оценку: с начала 2000-х годов цены на нефть на две трети формируются факторами финансового рынка, а на одну треть - традиционными фундаментальными факторами.
При ослаблении доллара цена на нефть растет, возмещая потери от его «девальвации». И наоборот, при укреплении доллара снижается (см. график «Зависимость цены нефти от курса доллара»). «Горячие деньги» надувают пузырь нефтяных цен вместе с пузырями на рынке долгов, а потом бегство капиталов и укрепление доллара США обрушивают нефтяные цены (конец 2008-го - начало 2009 года).
Еще одна причина превращения цены нефти в финансовую переменную - изменения в микроструктуре рынка. В конце 1990-х 85% длинных позиций по нефтяным фьючерсам держали хеджеры - те, кто страхует риски в связи с реальными поставками нефти. К 2008 году их доля сократилась до 40%, зато пришли спекулянты (30%) и индексные инвесторы (30%) - те, кто стоит в товарных портфелях, сформированных по индексам товарных цен, и играет на повышение5. С начала 2000-х годов нефтяные деривативы стали любимым финансовым инструментом инвестиционных банков и фондов. Сегодня ты сидишь в валюте, завтра - в акциях и долгах, а потом уходишь в золото, нефть и металлы.
Еще в начале 1990-х казалось немыслимым, чтобы крупные институциональные инвесторы, консервативные по природе, вкладывались в товарные активы. Сегодня в структуре Гарвадского эндаумента товары занимают 13-14%.
Когда происходит вложение средств по индексу, фонды заинтересованы в росте. Они стоят на рынке, ожидая глобального роста мировых цен товарных активов. Приход индексных инвесторов с их объемной ликвидностью резко увеличил интерес к крупным длинным открытым позициям в биржевых товарных деривативах. Широко публикуются графики жесткого совпадения динамики объема ликвидности индексных инвесторов и нефтяных цен.
Если цена на нефть, от которой функционально зависит российская экономика, - финансовая переменная, то в основе ее динамики во многом лежит изменение курса доллара США. До многополярной валютной системы мира пока еще далеко. Россия хорошо чувствует себя при слабом долларе (цены товарных активов стремятся вверх, как это было в 2001-2008 годах). И наоборот, при сильном долларе стоит ожидать низких мировых цен на сырье и новых экономических и социальных шоков в России.
Поэтому прогноз экономики России, по крайней мере на ближайшее десятилетие, - это прежде всего оценка того, что произойдет с курсом доллара США и на этой основе - с мировыми ценами на нефть и другие активы.
Но доллар США начиная с 1970-х годов имеет свои собственные 15-17-летние циклы. И, с точки зрения технического анализа, мы, возможно, стоим перед очередным его длительным укреплением, а экономику России ждут новые испытания.
1 US International Energy Outlook 2000
2 BP Statistical Review of World Energy 2011
3 US EIA, 2006-2009 гг.
4 McKinsey Global Institute
5 CFTC, NYMEX, ICE, 2010
http://m.forbes.ru/article.php?id=74807
5 Июль 2013
Парадокс нефтяных цен
Форум «Нефтегазовый диалог» ИМЭМО РАН
http://www.imemo.ru/ru/conf/ngdialog/