Профессор Стэнфорда Илья Стребулаев: оценка технологических компаний-единорогов - сказка
В легендах и мифах единороги - это похожие на лошадь существа, единственный рог которых обладает магической силой. Многие дети верят в это, в отличие от взрослых, пишет сайт Poets & Quants.
Однако, венчурные капиталисты - исключение из правил, хотя единороги, в которые они верят, приносят огромные деньги: в Кремниевой долине единорог - это любая венчурная частная компания стоимостью более 1 млрд. USD.
Но профессор финансов Стэнфордской высшей школы бизнеса Илья Стребулаев считает, что рыночная оценка многих этих единорогов - миф. Она основана на упрощенных методах оценки, и если единороги оценивать более сложным и реалистичным способом, то эти компании вообще не будут считаться единорогами.
Проведенное Ильей Стребулаевым в соавторстве исследование «Squaring Venture Capital Valuations with Reality» (Приводим оценку венчурного капитала компании к реальности) опубликовано в январском выпуске рецензируемого журнала Journal of Financial Economics.
После применения своей более сложной модели оценки исследователи установили, что почти половина из 135 единорогов, которые они изучали, потеряла свою оценку в миллиард долларов и выше. В среднем единорог переоценен на 48 %, а обыкновенные акции (common shares) еще более переоценены, в среднем на 56 %.
Исследователи считают, что корень проблемы в том, что венчурные капиталисты, инвесторы и СМИ используют простую приблизительную «post-money» оценку, которую высчитывают, умножая количество выпущенных в обращение акций (outstanding shares) на стоимость акции в последнем финансовом раунде. Такой метод оценки не учитывает сложность венчурного капитала, который обычно включает несколько раундов финансирования по различным ценам.
В отличие от публичных компаний, у которых обычно один класс акций (обыкновенные акции), венчурные компании как правило создают новый класс акций каждые 12-24 месяца, когда поднимают деньги. У среднего единорога в вышеуказанном исследовании 8 классов акций и различными классами акций могут владеть основатели, сотрудники, венчурные фонды, суверенные фонды, стратегические инвесторы и другие лица.
Такая структура часто дает некоторым акционерам, главным образом, недавним инвесторам защиту, например, гарантию возврата средств в ходе IPO (IPO return guarantee), старшинство (преимущество, seniority) перед всеми остальными инвесторами и т.д. Подобная защита может сделать гораздо менее ценными обыкновенные акции компании.
Чтобы доказать свою гипотезу, исследователи изучили юридические документы данных 135 компаний и тщательно отсортировали различные права, данные инвесторам в ходе каждого финансового раунда. Эта методология «возможного будущего требования» (contingent-claim) учитывала стоимость, связанную с опционами на привилегированные акции (preferred shares). Как только они были правильно оценены, остальные обычные акции часто стоили значительно меньше. «Post-money» оценка значительно превышает справедливую стоимость большинства единорогов из-за преференциальных контрактных условий, которые даются большинству недавних инвесторов.
Данное исследование может найти широкое применение среди венчурных и IPO инвесторов. Переоценка компании - важный предсказатель неуспешного экзита. Инвесторы должны знать настоящую стоимость компании до того, как она станет единорогом. Исследователи создали специальный онлайн-калькулятор, который поможет инвесторам и сотрудникам более точно оценить стоимость компании.
Однако, венчурные капиталисты - исключение из правил, хотя единороги, в которые они верят, приносят огромные деньги: в Кремниевой долине единорог - это любая венчурная частная компания стоимостью более 1 млрд. USD.
Но профессор финансов Стэнфордской высшей школы бизнеса Илья Стребулаев считает, что рыночная оценка многих этих единорогов - миф. Она основана на упрощенных методах оценки, и если единороги оценивать более сложным и реалистичным способом, то эти компании вообще не будут считаться единорогами.
Проведенное Ильей Стребулаевым в соавторстве исследование «Squaring Venture Capital Valuations with Reality» (Приводим оценку венчурного капитала компании к реальности) опубликовано в январском выпуске рецензируемого журнала Journal of Financial Economics.
После применения своей более сложной модели оценки исследователи установили, что почти половина из 135 единорогов, которые они изучали, потеряла свою оценку в миллиард долларов и выше. В среднем единорог переоценен на 48 %, а обыкновенные акции (common shares) еще более переоценены, в среднем на 56 %.
Исследователи считают, что корень проблемы в том, что венчурные капиталисты, инвесторы и СМИ используют простую приблизительную «post-money» оценку, которую высчитывают, умножая количество выпущенных в обращение акций (outstanding shares) на стоимость акции в последнем финансовом раунде. Такой метод оценки не учитывает сложность венчурного капитала, который обычно включает несколько раундов финансирования по различным ценам.
В отличие от публичных компаний, у которых обычно один класс акций (обыкновенные акции), венчурные компании как правило создают новый класс акций каждые 12-24 месяца, когда поднимают деньги. У среднего единорога в вышеуказанном исследовании 8 классов акций и различными классами акций могут владеть основатели, сотрудники, венчурные фонды, суверенные фонды, стратегические инвесторы и другие лица.
Такая структура часто дает некоторым акционерам, главным образом, недавним инвесторам защиту, например, гарантию возврата средств в ходе IPO (IPO return guarantee), старшинство (преимущество, seniority) перед всеми остальными инвесторами и т.д. Подобная защита может сделать гораздо менее ценными обыкновенные акции компании.
Чтобы доказать свою гипотезу, исследователи изучили юридические документы данных 135 компаний и тщательно отсортировали различные права, данные инвесторам в ходе каждого финансового раунда. Эта методология «возможного будущего требования» (contingent-claim) учитывала стоимость, связанную с опционами на привилегированные акции (preferred shares). Как только они были правильно оценены, остальные обычные акции часто стоили значительно меньше. «Post-money» оценка значительно превышает справедливую стоимость большинства единорогов из-за преференциальных контрактных условий, которые даются большинству недавних инвесторов.
Данное исследование может найти широкое применение среди венчурных и IPO инвесторов. Переоценка компании - важный предсказатель неуспешного экзита. Инвесторы должны знать настоящую стоимость компании до того, как она станет единорогом. Исследователи создали специальный онлайн-калькулятор, который поможет инвесторам и сотрудникам более точно оценить стоимость компании.