Портфель

[goacasper]

Получил за последние два месяца аж 3 вопроса на тему "почему не пишешь". Отвечаю. Тема интересна лишь паре десятков человеков (в масштабе России может паре сотен), в сегодняшней ситуации актуальность ее еще меньше. Инвестиции внутри страны через паи и ETF меня не интересуют и я в них не верю по многим причинам

Comments

[at6]

Ну не знаю, мне как раз, как инвестору-практику :-), интересна возможность использовать эту премию в своем портфеле, если такая премия сейчас существует. То, что она была в исторической ретроспективе, что это видно по децилям - всё понятно. Но что имеем сейчас:
1) Если верить профессору, с 1981 года премия отсутствует, и даже присутствует дисконт 0.18% к рынку. Да, интересно было бы rolling return посмотреть. Но даже без этого, если за последние 30+ лет в целом премия не наблюдалась, то как минимум уже возникают большие сомнения в её наличии сейчас… ;-) Лично я думаю, что в век IT и баз данных, когда весь объем информации легко оценивается любым инвестором, эта неэффективность просто исчезла.
2) Еще, премия концентрируется не в small cap, а в micro cap c капитализацией меньше 5 млн. Т.е. это премия не за размер, а скорее за неликвидность. Большие деньги в этот сегмент просто не заходят, и здесь неэффективность может оставаться. Но это уже не small cap! Если брать именно micro cap, то фондов там меньше, комиссии выше и т.д. Возникают некоторые трудности с реализацией…
3) Премия хуже наблюдается вне США, я про это и раньше где-то уже читал. Т.е. с реализацией вне США уже как минимум большие вопросы, даст ли она что-то. Это, кстати, в отличие от value и momentum, которые есть почти на всех рынках.
4) С экономическим обоснованием, хотя Вы и отмахнулись от этого. ;-) Я считаю, крайне важно понимать, что лежит в основе неэффективности, а не просто её эксплуатировать на основе исторических данных. Иначе, премия уже может давно исчезнуть, а мы будем наивно полагать, что она есть. С value и momentum - понятно там психология рыночных участников. С micro cap - тоже понятно, премия за неликвидность. Small cap - в массе своей уже достаточно ликвидны, но возможно раньше, до 1981 года, были некоторые трудности с их оценкой, требовались большие трудозатраты. Да и Дамодаран говорит, что нет сейчас оснований для премии за small cap.

Как минимум, есть проблемы по этим 4-м пунктам, даже если не брать во внимание эффект января. Лично для меня этого уже вполне достаточно для «наличие данной премии крайне спорно». :-)
И это опять же, в отличие от value и momentum, которые наблюдаются, и не только в США, и с обоснованием проблем для них нет.

Что касается «это просто market взятый с некоторым плечом», то если смотреть историю с 1981 года, получается, что это почти market, только с большей волатильностью… :-)

На счет счастья от small value, прочитал статью. Уже встречал упоминание, про то, что small усиливает эффект от value. Заодно решил потестить это дело, благо goacasper напомнил про PortfolioVisualizer :-). Ну да, если брать с 1981 года(т.е. года «перелома» по Дамодарану), small value обыгрывают широкий рынок, как по доходности, так и по шарпу. Small blend - наоборот проигрывают рынку немного по доходности и по шарпу(т.е. как у Дамодарана получилось). Если брать large value, то по доходности он проигрывает small value, а вот шарп абсолютно одинаковый. Т.е. здесь как раз можно сказать, что small value это large value, только с плечом. :-)

[goacasper]

Один из самых старых ETF - Wilshire Micro-Cap ETF. Комиссия всего 0.5%
http://www.schwab.com/public/schwab/investing/investment_help/investment_research/etf_research/etfs.html?path=%2FProspect%2FResearch%2Fetfs%2Fsummary.asp%3Fsymbol%3DWMCR

Но результат сомнительный. С 2006 года CAGR - 2.4% против 10.5% у S&P

[at6]

ETFDB всего 4 фонда по фильтру Micro-Cap находит( http://etfdb.com/screener/#asset-class=Equity&equity-sizes=Micro-Cap&leveraged=false&inverse=false&tableTab=expenses ), хотя по Small-Cap целых 113 фондов.

Из этих 4-х фондов, 1 - отраслевой, остается всего 3: IWC, PZI, WMCR.
А дальше, самое интересное:
у IWC наибольший вес имеет Intra-Cellular Therapies, Inc. (ITCI) с капитализацией 1.60B,
у PZI - Five Prime Therapeutics, Inc. (FPRX) с капитализацией 995.82M,
у WMCR - Patrick Industries Inc. (PATK) с капитализацией 543.58M.
Т.е. хотя, фонды и классифицируются Micro-Cap - в реальности это ближе к Small-Cap.

Напомню, Дамодаран рассматривает в качестве Micro-Cap компании с капитализацией всего 5 млн. или меньше. Формально, ни один ETF под этот критерий не подходит. Т.е. таких фондов даже рынке США найти не удалось, а уж про международную диверсификацию - я вообще молчу. :-(

[goacasper]

5 млн. и меньше - это какой-то семейный бизнес, ларёк скорее :)

[at6]

Ну да, ларек и судя по всему, в таких ларьках теперь премия за размер и содержится.

[nefedor]

1,2,3 - давайте уточним что мы подразумеваем под словом "премия". В одном значении это слово употребляется просто как бОльшая доходность (и неважно какие там риски). В другом - как большая risk-adjusted доходность, то есть,бОльший Шарп. В третьем - как альфа. В каком из смыслов Вы употребляли "премия" в 1, 2 и 3?

4. Понимаете, с объяснениями в науке дела обстоят скользко. Даже в физике люди думали что F=ma и все пучком, а потом пришел Эйншьейн и все испортил. В экономике же переосмысление объяснений различных эффектов происходит постоянно. Поэтому, конечно, хорошо иметь интерпретации вроде "психология" или "премия за неликвидность", но вполне вероятно, в скором будущем эти интерпретации сочтут неверными и общеупотребительными будут совсем другие интерпретации.
Так что я за интерпретации причин, но отношусь к ним с осторожностью без святого благоговения.

Если small value это large value с плечом - я этому совершенно не удивлюсь. И это будет как раз премией, в первом из смыслов перечисленных выше :)

[at6]

У small cap(именно чистых small cap, без всяких value!) после 1981 отсутствует «премия» во всех этих 3-х смыслах: ниже доходность, меньше Шарп, отрицательная CAPM альфа.
Оставлю тут табличку из PortfolioVisualizer, чтобы сразу цифры видны были. Данные с 1981 по 2015 годы.


Портфель 1 - US Stock Market
Портфель 2 - Small Cap Blend
Портфель 3 - Small Cap Value, просто для сравнения, там, да, «премия» есть во всех 3-х смыслах.

Далее, если верить Дамодарану, убирая «малышей» из сравнения и перемещаясь на другие рынки - картина для Small Cap становится еще хуже.

Для сравнения, с 1972(к сожалению, раньше данных у PortfolioVisualizer нет) по 1980 годы картина уже выглядит так:


Тут уже у Small Cap Blend есть «премия» есть во всех 3-х смыслах. При этом и доходность и Шарп у Small Cap Blend больше, чем у Small Cap Value.

По 4-му пункту, вопрос здесь филосовско-религиозный, во что верить. :-) До Эйнштейна ученых F=ma - вполне удовлетворяло, для того уровня знаний оно работало и большинство жизненных ситуаций объясняло. Так и с премией за Small Cap, с одной стороны есть вполне рациональное объяснение Дамодарана, почему этой премии быть не должно, с другой стороны - жизненная ситуация, когда премия вроде последнее время не очень и наблюдается. Появится в эконометрике свой «Эйнштейн», который убедительно объяснит, почему такая премия должна быть - тогда я, несомненно, пересмотрю свое видение по 4-му пункту. А пока зачем вперед паровоза бежать… :-)

[nefedor]

Вот за что не люблю статичные временные отрезки: чтобы сказать, что с 1981 по 2015 эффекта нет, не достаточно посмотреть от и до, нужно смотреть что было между, то есть, rolling periods.
В частности, в PortfolioVisualizer посмотрите внимательно на графики US Market и Small Blend. На них видно, что small blend проигрывали первую половину, с 1981 по 1999, а вот затем у Small Blend полное преимущество, что можно увидеть, сравнив то же самое за 1999 - 2015.
Это примерно как сказать в 1940х, что американский рынок акций перестал обгонять бонды, приведя в доказательство последнее десятилетие.
Выглядит это так, как будто Дармораран просто подобрал максимальный период от сегодняшнего дня назад, на котором не будет видно премии, не позаботившись посмотреть что там было внутри.

Я считаю, что у small должна быть премия в первом смысле, но не во втором и тем более не в третьем. То есть, они должны быть просто плечом от рынка. Это если рынок будет эффективный, конечно. Но так как он не эффективный, то имеем что имеем.

[at6]

На них видно, что small blend проигрывали первую половину, с 1981 по 1999, а вот затем у Small Blend полное преимущество, что можно увидеть, сравнив то же самое за 1999 - 2015.

Ну, если смотреть еще глубже ;-), то в периоде 1999 - 2015 виден всплеск доходности small cap в первой половине 2000-х(мою догадку, почему это произошло - напишу чуть ниже). У Дамодарана на графике это всплеск доходности хорошо виден. Т.е. в данном случае, используя те же исторические аналогии: захватить начало 2000-х для анализа доходности small cap, это примерно тоже, что и взять период бума доткомов, и в дальнейшем ожидать от рынка хорошей 2-хзначной доходности.

Таки образом, интервал надо двигать и сравнивать доходность года с 2005. «Хвостик» для сравнения уже совсем маленький остается… С 2005 года small cap обыгрывают рынок всего на 0.4-0.5% по CAGR, шарп примерно равен рыночному. Т.е. уже, по большому счету, от широкого рынка small cap мало отличаются. До 1980 года они имели солидное преимущество над рынком в более 7% годовых, про риски не говорим.

Я немного почитал статьи по ссылкам у Дамодарана, еще кое-чего из общедоступного, и вот какая картина у меня сложилась. В 1981 году выходит работа Banz, R. W. (1981), ‘The relationship between return and market value of common stocks’, Journal of Financial Economics. Там впервые, еще до Фамы-Френча, обсуждается влияние размера компании на доходность, т.е. та самая small cap аномалия. После этого история для small cap разделилась на 2 периода - До и После… После этой статьи появляются фонды на small cap, инвесторы пытаются «отыгрывать» эту аномалию. Но вместо премии получают убытки во всех 3-х смыслах :-) в течение почти 20 лет. Да, и не случайно Дамодаран разбил у себя историю small cap на две части: 1926-1980 и 1981-2014, т.е. это не простая попытка подобрать нужный интервал.

Далее, в 2000 году выходит 2-я ключевая работа по теме: Horowitz, J. L., Loughran, T. & Savin, N. E. (2000), ‘The disappearing size effect’, Research in Economics. В которой говорится(без перевода, из аннотации статьи): During the period 1963-1981, we find an annualized return difference between small and large firms over 13% compared to a negative 2% return differential since 1982. Removal of the smallest firms (less than $5 million market value) eliminates any statistically significant size effect during the sample period using a regression framework. Several explanations are proposed for the disappearance of the size effect. Our results imply that size should not be considered as a systematic proxy for risk.
Т.е., как видите, size effect ставится под сомнение. Вероятно, статья поспособствовала переосмыслению инвесторами наличия премии за small cap, отсюда и всплеск доходности в середине 2000-х, но это - чисто моя догадка.

Что касается дальнейшего поведения small cap, то я думаю они будут и дальше близки по риску и доходности к широкому рынку(как после 2005). При этом, премия если и будет(за неликвидность?), то в совсем маленьких компаниях.

[nefedor]

Я вполне поддерживаю идею, что и в более мелком периоде найдутся внутренние периоды с разным поведением. Потому динамика и интересна.
И раз там был свой "насдак бабл", то тем более неправ Дамодаран, когда говорит о 20ти годах как о целиковом периоде когда ничего не работало.
И я нахожу Вашу интерпретацию событий (с выходом статей то в ту, то в другую сторону и соответственным метанием публики) весьма правдоподобной.

[at6]

В продолжение и если тема Вам не совсем надоела ;-), почитайте это: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1710076 Там как раз неплохой обзор работ по теме Size Effect.

Оттуда:
Studies show that smaller U.S. firms have not systematically outperformed larger ones since the early 1980s and since the late 1980s in the UK. In addition, Fama & French (2011) find no size premium in any of four global regions(North America, Europe, Japan, and Asia Pacific) after examining returns over a 20-year horizon starting in 1990. Dimson et al. (2011) observe that superior returns of smaller firms are patchy and nonexistent for long periods of time.

One such theory holds that lower liquidity in smaller firms was a source of risk leading to higher returns but temporal shifts toward greater liquidity in small-cap equity markets resulted in the disappearance or diminishment of the size premium.

Related research finds the size effect, when observed, is concentrated in smaller listed firms and not evenly distributed across all firms. One study finds the effect is present in U.S. firms with market capitalizations of under $5 million but, for larger firms, the size effect is not significant (Horowitz et al. 2000a). In another study, researchers find the size effect is five times larger in the 20th percentile of market capitalization in NYSE stocks and only marginal for the remaining larger firms (Fama & French 2008). In a study of UK firms, Michou et al. (2010) find smaller firms have higher returns in only the three smallest size deciles but not across the remaining seven deciles. These findings suggest the size effect is not linear across firms.

Horowitz et al. split their data set at December 1981 because this is the month when a small-cap stock fund was launched in the U.S. Their hypothesis is that the introduction of a small-cap fund made it possible for investors to more easily purchase smaller firms causing stock prices of these firms to change. Theoretically, prices of smaller firms should rise as demand increases and future returns decrease after prices rise, other things being equal. In addition to the fund launch in 1981, Banz (1981) had announced his discovery of the size effect earlier that year.

Like the U.S. experience, researchers have similar findings in the UK. Dimson & Marsh (1999) find smaller firms in the UK underperformed larger firms from 1989 to 1997 by 6.5% per year on average after the size effect became widely known in the UK. This time horizon follows the documentation of the size effect in UK firms by Dimson & Marsh and the introduction of the Hoare Govett Smaller Companies index both in 1987, and the launches of at least 30 small-cap funds by the end of 1988. In contrast, from 1955 to 1986, smaller firms in the UK had outperformed larger ones by 6.2% per year on average (Dimson & Marsh 1999).

Да, что-то совсем я зафлудил топик у goacasper… :-)

[nefedor]

Интересно, нас с Вами еще кто-нибудь читает? ... :)

Спасибо за подборку, взгляну на статью как будет время.