Портфель

[goacasper]

Получил за последние два месяца аж 3 вопроса на тему "почему не пишешь". Отвечаю. Тема интересна лишь паре десятков человеков (в масштабе России может паре сотен), в сегодняшней ситуации актуальность ее еще меньше. Инвестиции внутри страны через паи и ETF меня не интересуют и я в них не верю по многим причинам

Comments

[at6]

Влезу в ваш разговор :-), это может быть любопытно всем в данной ветке, так что это не только nefedor-у… ;-)
На счет премии за small cap, с ней всё очень интересно на самом деле получается. В свое время оставил себе линк на статью Дамодарана об этой премии: http://aswathdamodaran.blogspot.ru/2015/04/the-small-cap-premium-fact-fiction-and.html

Если более детально посмотреть на неё, то: премия за small cap практически перестала существовать после 1980 года, исчезает, если исключить компании micro cap, исчезает, если исключить из данных январь месяц(т.е. сильно связана с эффектом января), намного слабее проявляется или вообще не проявляется за пределами рынка США и т.п.

Т.е., как видно, наличие данной премии крайне спорно и, если и есть, то она крайне нестабильна и скорее связана с премией за неликвидность.

Более того, вот интересная статья http://www.zebracapm.com/files/Risk%20and%20Return%20Within%20the%20Stock%20Market%202016.pdf, где рассматриваются различные премии на исторических данных с 1971 по 2015 годы. Картинка оттуда:


Как видно, у премии Low Mkt Cap, пожалуй, худшее соотношение риск/доходность, а «дополнительная» доходность - одна из самых низких (для сравнения, черным Univ.Cap - индекс, взвешенный по капатализации, Univ.Equal - равновзвешенный индекс).

Так что, на месте mighty777, я бы больше верил в премии за value, low volatility и momentum :-). И, кстати, повышенный риск далеко не всегда сопровождается «избыточной» доходностью. Вот картинка оттуда же для премии за low vol:


Риска, берем больше - а доходность получаем меньше :-)))

[nefedor]

Как обычно, сплошное удовольствие Вас читать ;)
Как я и подозревал, история неограничивается десятью годами. Надо будет внимательно почитать, тогда скажу впечатления подробнее. Но в принципе это вполне возможно, что народ почуял премию, хлынул в смолл капс и этим премию убил. Собственно, и с валью похожая история. Так что, вполне вероятно что и так.

[goacasper]

И с биотехнологиями такая же история.

[goacasper]

Комментарий не мне, но влезу :)

Equal weight - это то самое устранение перекоса в сторону крупнейших по капитализации компаний в пользу мид- или смолл-капсов. Если вы считаете, что equal weight "закрыт", то и малые компании надо закрывать точно так же.

Малая капитализация не всегда означает эффективность. Есть же статистика, процент малых компаний, который выходят из бизнеса. Я точно не помню, но это порядка 10-12% в год. В то время как процент банкротств среди крупных лишь около 1.

[at6]

Тут всё дело в причинах этой неэффективности… Если это какая-то обычная рыночная аномалия, тогда без сомнения - народ навалится и аномалия исчезнет. Но в чем аномалия value, почему она скорее всего не исчезла?

Здесь все упирается в психологию рыночных игроков. Value - это обычно ужасные истории, туманные перспективы. Инвесторы бегут и продавливают котировки ниже своих справедливых значений. Более того, всё это может длиться годами. Для институциональных инвесторов, которые пытаются играть value, это крайне опасно с точки зрения карьеры. Несколько лет отставания от бенчмарка и все - ищи другую работу. Вот статья хорошая у Alpha Architect на эту тему: http://blog.alphaarchitect.com/2014/07/31/value-investing-can-you-withstand-the-pain/
6 лет отставания от индекса и - стратегия не работает, Баффет уже не тот и т.п.
Более того, всё может становиться еще хуже:
http://blog.alphaarchitect.com/2015/10/12/value-investing-the-pain-train-has-arrived-and-it-sucks/

Так что играть фактор Value это не так легко, как на первый взгляд кажется. Бывают длительные периоды «боли» и разочарования, которые не каждый выдержит. А для управляющих - так и вовсе опасно для карьеры… Однако те, кто такую «боль» выдерживают, обычно получают вознаграждение в виде дополнительной доходности.

Фактор momentum - это тоже психология, когда рыночные игроки недостаточно быстро реагируют на изменения условий, новые перспективы(хотя бы даже мнимые). Т.е. цена не моментально переставляется на новые уровни, а как показали академические исследования, это происходит в течение 3-12 месяцев. Недостаток для стратегии momentum, то, что он достаточно быстро «сгорает». Соответственно, достаточно часто приходится «перетряхивать» портфель и исключать оттуда акции, которые потеряли свой моментум(отсюда достаточно высокая оборачиваемость портфеля и накладные издержки).

Фактор low volatility - тоже психология. Только здесь всё идет от обратного, люди стараются покупать более волатильные компании, в надежде получить свою премию за больший риск(т.е. большую доходность). Но обычно её не получают. Долго расписывать не буду, если интересно почитайте статью Betting Against Beta(Ставка против беты): http://www.econ.yale.edu/~af227/pdf/Betting%20Against%20Beta%20-%20Frazzini%20and%20Pedersen.pdf

Главное, что я хочу подчеркнуть еще раз, и value и momentum и low volatility это результат поведенческих особенностей рыночных игроков. А люди всегда останутся людьми, даже если 10 раз прочитают «разумного инвестора»… ;-) Плюс, временами следование данным стратегиям причиняет «боль». Так что, не уверен, что данное окно возможностей закроется.

С премией за размер, если верить Дамодарану и его статье, а между прочим, он профессор Stern School of Business NYU, ведет классы по корпоративным финансам, у него есть книга об оценке компаний переведенная на русский, т.е. он товарищ вполне заслуженный, верить ему хочется ;-), то если премия за размер и есть, то только в компаниях с капитализацией меньше 5 млн. долларов. Т.е. это должно быть что-то немного крупнее ларька для шаурмы, чтобы такую премию получать. В более крупных компаниях такая премия уже отсутствует, или почти отсутствует, и Дамодаран это пытается показать своими выкладками. Это то, что говорят современные исследования. Ну а верить или нет - это уже другой вопрос… ;-)

[goacasper]

Вот последнее предложение очень верное. Это собственно то, к чему я и пришел после двух лет.

[at6]

Ну, автоматизировано скорее принятие решений, мультипликаторы доступны, да. Но эмоционально оцениваются результаты даже в век высоких технологий, люди есть люди. :-) Отстает система от рынка несколько лет, даже отличная система, которая до этого хорошо работала, и после продолжала хорошо работать. Всё, инвесторы побежали, у управляющих проблемы. Вот опять же пример от AA: http://blog.alphaarchitect.com/2015/12/10/value-investing-requires-patience-a-lot-of-patience-ask-cliff-asness/
Все отлично с 1920-х до 1995-1996 года, но после запуска реального фонда, сразу следует несколько лет ужасной доходности, неприятные вопросы у инвесторов, крики «все поломалось… :-)

Более того, если взять value, но не отдельные компании внутри рынка, а на уровне стран по мультипликатору CAPE (например, данные есть здесь: http://www.starcapital.de/research/stockmarketvaluation). То наиболее «дешевые» страны это, конечно, Россия, Бразилия, южная и восточная Европа. Т.е. для инвестора чисто эмоционально это ужас-ужас. Мало кто в здравом уме захочет сюда инвестировать, куча причин найдется, почему этого делать нельзя. :-)

Однако есть исследование у Meb Faber-a (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2129474 и даже книжечка http://www.amazon.co.uk/Global-Value-Bubbles-Crashes-Returns/dp/0988679914 (для киндл-а можно скачать бесплатно)), где рассказывается, что доходность инвестиций в наиболее дешевые по CAPE страны, опережает доходность в дорогие по CAPE, и даже широкий индекс. Вот, картинка оттуда:



Ну, а с Боглом всё понятно, он всегда был за взвешенные по капитализации индексы :-)
В общем, я тоже, в основном, строю свой портфель из таких индексов. Хотя не исключаю использования и факторного инвестирования. Более того, год назад, в феврале я немного прикупил ETF GVAL(как раз создан по принципам Global Value по CAPE). Я в эту идею верю, хотя доходность за 2015 год у GVAL не очень, как и у отдельных стран из его состава. ;-) Ну, так я терпеливый, подожду, мне не к спеху… :-)

[goacasper]

А почему Вы часто ссылаетесь на Фабера? Это просто молодой управляющий с небольшой известностью и соответственно авторитетом. Активы его фонды очень маленькие (т.е. ему не доверяют управлять большими деньгами) и демонстрируют производительность "ужас-ужас", т.е. его мысли не подтверждаются реальными результатами.

Я тоже его читаю ( как и многих других), но не нашел у него ничего экстраординарного. Это просто вопрос :) без цели обосрать Меба.

[at6]

Да, я на многих ссылаюсь :-), пока даже больше на Alpha Architect ссылок здесь было, у которых с активами под управлением тоже не густо, а Дамодаран, по-моему, так вообще чистый теоретик без активов… :-) Наличие активов и популярность фонда у инвесторов меня лично не волнует. Баффет, он же тоже не сразу миллиардером стал и общественное признание получил. С первым фондом, до беркшира, у него вообще дела не пошли…

Меня лично интересны долгосрочные идеи, но идеи с прочным основанием, я четко должен понимать, как это работает, откуда берется премия, обязательна историческая поддержка и т.п. В этом отношении стратегии типа тех же инсайдеров и прочих - для меня слишком зыбкое основание для того, чтобы им доверять. Может, им просто пока немного везет, этим мастерам генерить альфу. ;-)

А вот у Фабер-а как раз интересной мне показалась идея с Global Value на CAPE, тут всё достаточно просто и понятно (хотя я послеживаю за составом фонда, смотрю, куда он инвестирует, и что доходность фонда примерно соответствует доходности ETF на выбранные страны). Здесь просто один из вариантов value, которому я верю, понимаю, и готов мириться с некоторым периодом низкой доходности, главное чтобы фонд стратегию не поменял на пол-пути и не закрылся. Можно было бы взять подобный фонд на Global Value у кого-то другого, но особой разницы, думаю, не было бы…

Вторая его идея - покупать компании с хорошими выплатами акционерам через дивиденды и байбеки(ETF SYLD, FYLD). Идея, как мне кажется, спорная. По доходности SYLD пока близок к SPY, но истории всего 2 года, трудно сказать насколько здесь всё хорошо работает, но не сказал бы что это «ужас-ужас».

С чем у него пока была промашка, это его первый ETF GTAA, с идеей тактического распределения активов и выхода в кэш, если цена пробивает 10 месячную скользящую среднюю. Истории у ETF чуть больше, согласен, выглядит не очень. Хотя идея была красивая, вероятно, даже работоспособная :-), возможно просто пока не везет.

С более свежими ETF, нельзя сказать ужас это или не ужас.

А так, Фабер, просто для меня один из источников информации… Как и многие другие…

[goacasper]

Понял, спасибо.

>>(хотя я послеживаю за составом фонда, смотрю, куда он инвестирует, и что доходность фонда примерно соответствует доходности ETF на выбранные страны).
Доходность может и соответствует, да вот комиссия за управление нет :)

>>Вторая его идея - покупать компании с хорошими выплатами акционерам через дивиденды и байбеки(ETF SYLD, FYLD). Идея, как мне кажется, спорная. По доходности SYLD пока близок к SPY, но истории всего 2 года, трудно сказать насколько здесь всё хорошо работает, но не сказал бы что это «ужас-ужас».

Ну эта его идея - она не его. Есть ETF PKW (PoweShares Buyback Achievers) с датой создания 12/2006. Т.е. история довольно длинная. И действительно он на протяжении почти 10 лет опережал SPY. Причем значительно. 10 000$ за 9 лет превратились бы в 19,873 против 17,359 у SPY. Но вот началась фигня на рынке (с конца 2014 года) и он уже заметно отстает. Потому что 30% состава - COnsumer DIscretionery против 13 у SPY. Ну и дивидендных проектов тоже полно, как и комбинации факторов buyback+дивиденды.

[at6]

Доходность может и соответствует, да вот комиссия за управление нет
Если самому подобную стратегию реализовывать из отдельных ETF на страны, то это тоже весьма не дешево. Например, комиссия Россия(ERUS) - 0.62%, Польша(PLND) - 0.6%, Португалия(PGAL) - 0.61%, Испания(EWP) - 0.49%, Бразилия(EWZ) - 0.62% и т.д. Т.е. в целом по портфелю будет 0.55-0.6%. Для сравнения, у GVAL - 0.69%. Ненамного и выше, можно и заплатить… ;-)
Но, если Global Value будет работать, то CAGR там прилично выше, чем обычного индекса получалась, т.е. комиссии свои стратегия окупит. STDDEV, правда, тоже немного выше, чем у индекса, но в целом к-т шарпа получше выходит.

Ну эта его идея - она не его.
Ну, может и не его, книжка Shareholder Yield в 2013 году написана, может кто-то и раньше подобное писал и даже фонд запустил. Но тут суть идеи именно в суммировании выплат акционерам через дивиденды и байбеки. Отбирать компании, с максимальными такими выплатами. По отдельности учитывать - не совсем то. Некоторые компании платят дивиденды и одновременно разводняют существующие доли инвесторов. В результате, они могут попасть в чисто дивидендные портфели, но фактически суммарные выплаты(дивиденды+байбеки) - могут быть даже отрицательными, такое тоже бывает.
Ну, и как любая идея на рынке(с байбэками), всё иногда ломается. :-) Некоторые идеи временно, чтобы высадить лишних «пассажиров», некоторые - навсегда. :-)

[relite]

Посмотрел ETF GVAL на http://www.etf.com/GVAL
Я правильно понял, что он не только страны выбирает по стоимости, но и в каждой стране выбирает недооцененные предприятия? Иначе не нашел объяснений, почему из рос. компаний на первых местах идут Алроса и ВТБ. Не лучше ли купить широкий рынок в каждой стране? Если рынок начнет расти, то вверх пойдут все акции. Кроме того, получается диверсификация внутри каждой страны не большая.

Почему наполнение фонда расходится с данными http://www.starcapital.de/research/stockmarketvaluation
Например, в топ-10 фонда нет Турции и Норвегии.

Не слишком ли большой получается перекос в сторону Европы (по сути все страны, кроме Бразилии, ну и Россия как всегда особняком) и, в частности, в сторону стран PIGS? Если долговой кризис пойдет в пике, то это затронет всю четверку, а заодно и всю еврозону.
Можно, например, разбавить Китаем, Австралией, Норвегией, Британией. Я понимаю, что Ваш портфель не из одного фонда состоит, поэтому это больше рассуждения о данном фонде и о том, какое место он может занимать в портфеле (и по доле и по сочетанию с другими фондами).

И еще, как соотносить между собой CAPE и PE? Один показатель использует данные прибыли за 10 лет, второй - за год. Первый вроде бы дает более объективную картину. Но что если низкий CAPE сочетается с высоким PE? К примеру, PE Бразилии 42, Польши 28, Венгрии 21, Норвегии 64 (!), Британии 35 и так далее. Я так понимаю, это может быть связано с низкой прибылью за последний год? Если бы это было бы связано со скачком цен на акции, то выросли бы оба показателя, а не только PE?

[relite]

Продублировал более ранний комментарий, удалив ссылки. А то не открывается.

Посмотрел ETF GVAL на etf com
Я правильно понял, что он не только страны выбирает по стоимости, но и в каждой стране выбирает недооцененные предприятия? Иначе не нашел объяснений, почему из рос. компаний на первых местах идут Алроса и ВТБ. Не лучше ли купить широкий рынок в каждой стране? Если рынок начнет расти, то вверх пойдут все акции. Кроме того, получается диверсификация внутри каждой страны не большая.

Почему наполнение фонда расходится с данными starcapital de
Например, в топ-10 фонда нет Турции и Норвегии.

Не слишком ли большой получается перекос в сторону Европы (по сути все страны, кроме Бразилии, ну и Россия как всегда особняком) и, в частности, в сторону стран PIGS? Если долговой кризис пойдет в пике, то это затронет всю четверку, а заодно и всю еврозону.
Можно, например, разбавить Китаем, Австралией, Норвегией, Британией. Я понимаю, что Ваш портфель не из одного фонда состоит, поэтому это больше рассуждения о данном фонде и о том, какое место он может занимать в портфеле (и по доле и по сочетанию с другими фондами).

И еще, как соотносить между собой CAPE и PE? Один показатель использует данные прибыли за 10 лет, второй - за год. Первый вроде бы дает более объективную картину. Но что если низкий CAPE сочетается с высоким PE? К примеру, PE Бразилии 42, Польши 28, Венгрии 21, Норвегии 64 (!), Британии 35 и так далее. Я так понимаю, это может быть связано с низкой прибылью за последний год? Если бы это было бы связано со скачком цен на акции, то выросли бы оба показателя, а не только PE?

[at6]

Я правильно понял, что он не только страны выбирает по стоимости, но и в каждой стране выбирает недооцененные предприятия?
Да, похоже на то. От традиционного индекса по составу и весам - сильно отличается. Скорее всего - такой адаптированный алгоритм.

Не лучше ли купить широкий рынок в каждой стране? Если рынок начнет расти, то вверх пойдут все акции. Кроме того, получается диверсификация внутри каждой страны не большая.
Недооцененные акции пойдут вверх сильнее. Диверсификация внутри страны небольшая, согласен. С другой стороны, 10% на Россию, 9 акций, т.е. на одну акцию чуть больше 1% приходится от портфеля. Для других стран из портфеля - акций больше, т.е. вес одной акции меньше 1%.
Кстати, вот например алгоритм формирования портфеля недооцененных акций у Аlpha Architect(ссылки на них есть выше): http://www.alphaarchitect.com/assets/pdf/Philosophy_final.pdf
Из 1100 акций США они в портфель отбирают по критериям стоимости всего 50. Т.е. на одну акцию приходится 2% от портфеля. Так что, концентрация инвестиций для не-индексных фондов - это нормально.

Но для себе я посматриваю на доходность GVAL и отдельные ETF на страны, которые туда входят. Пока он где-то посередине идет, т.е. вполне нормально. Смотреть можно здесь: http://stockcharts.com/freecharts/perf.php?GVAL,EIRL,EWP,PLND,EWO,ERUS,PGAL,EWZ,GREK,EWI&n=559&O=011000

Почему наполнение фонда расходится с данными starcapital de
Например, в топ-10 фонда нет Турции и Норвегии.
Возможно, особенности реализации или подсчета CAPE, точнее прибылей в нем. Это тоже не совсем тривиальная задача, возможны варианты. Вот, например, размышления Дж.Сигела(автора книги «Долгосрочные инвестиции в акции»), о том какие прибыли брать, как их агрегировать, и как это влияет на результат: http://74.115.228.67/wp-content/uploads/2014/01/2013fall_siegelpaper.pdf

Не слишком ли большой получается перекос в сторону Европы (по сути все страны, кроме Бразилии, ну и Россия как всегда особняком) и, в частности, в сторону стран PIGS? Если долговой кризис пойдет в пике, то это затронет всю четверку, а заодно и всю еврозону.
Можно, например, разбавить Китаем, Австралией, Норвегией, Британией. Я понимаю, что Ваш портфель не из одного фонда состоит, поэтому это больше рассуждения о данном фонде и о том, какое место он может занимать в портфеле (и по доле и по сочетанию с другими фондами).
Это чисто количественная стратегия, для нее не важна Европа-неЕвропа. Дешевая страна и акция в ней - покупаем, дорогая - продаем, и всё.
В моем портфеле этот фонд занимает небольшую часть… Так, эксперимент… :-)

Я так понимаю, это может быть связано с низкой прибылью за последний год? Если бы это было бы связано со скачком цен на акции, то выросли бы оба показателя, а не только PE?
Скорее всего, это действительно так. Прибыли достаточно волатильны, поэтому и берется среднее за 10 лет.