Монитор QE
Продолжаем наблюдать за макроэкономическим контекстом проведения программы "количественного смягчения" в США.
Национальные счета
Про первую оценку ВВП я уже писал. Краткий вывод: рост экономики в третьем квартале был в целом удовлетворительным. Вторая оценка повысила динамику роста ВВП до +3,6% (было +2.8%, здесь и далее в год. выражении). Изменения коснулись в основном запасов, вклад этой категории в прирост ВВП составил +1,7% (предыд. оценка - +0,8%).
По ссылке выше я уже рассматривал ситуацию с запасами. Поскольку за это время Бюро статистики США выпустило данные за сентябрь, мы можем уверенно сравнить динамику к/к. По данным Бюро статистики, отношение «запасы/продажи» в 3 кв. по сравнению со 2 кв.:
- улучшилось в обрабатывающих производствах;
- не изменилось в розничной торговле;
- улучшилось в оптовой торговле.
Как видите, поводов для паники нет.
Другие изменения в национальных счетах были незначительными. Динамика инвестиций в промышленное оборудование пересмотрена вверх, до нуля (было минус 3,7%). Потребление и чистый экспорт незначительно пересмотрены вниз. В итоге незначительно снизилась динамика конечных продаж - до +1,9% (было +2,0%). Таким образом, вторая оценка ВВП оказалась чуть слабее первой.
Вывод об «удовлетворительных» темпах роста экономики в 3 квартале остаётся без изменений.
Динамика цен в 3-ем квартале пересмотрена вверх. Рост дефлятора ВВП, потребительских расходов и конечных продаж составил +2,0% (предыд. оценка - +1,9%).
Потребительские расходы в реальном выражении последние два месяца продолжали уверенный рост. За сентябрь-октябрь прирост составил +0,4%.
В целом по этой группе индикаторов фон выглядит нейтральным с точки зрения перспектив QE. С учетом фискального фактора рост американской экономики смотрится достаточно уверенно.
Цены
Базовый индекс цен на рыночные потребительские расходы (Сore Market-based PCE) в последние месяцы показывает невыразительную динамику:
В октябре прирост был чисто номинальным, +1 базисный пункт. В среднем за последние 3 месяца рост составил лишь +0,5% в годовом выражении. Однако не всё так плохо на инфляционном фронте. Индекс цен Core CPI, подсчитываемый Бюро трудовой статистики, не показывает особого замедления:
Месячный прирост цен в последнее время составлял 12-17 б.п.. В годовом выражении инфляция Core CPi за сентябрь-ноябрь составила 1,6%. Это, конечно, ниже, чем целевое значение ФРС. Но последние прогнозы членов Комитета по открытым рынкам предполагают инфляцию (для Core PCE) в 2014 в размере 1,5%-1,7%. Соответственно, нынешние значения могут условно считаться удовлетворительными.
Неоднозначная ситуация с динамикой цен может несколько умерить решимость в сокращении темпов QE. При этом темпы расширения кредита (см. ниже) скорее говорят в пользу данных БТС.
Рынок жилья
Индекс уверенности строительных компаний NAHB/Wells Fargo HMI держится вполне достойно. В ноябре, как и в октябре, его значение составило 54 пункта. В частности, по сравнению с весной этого года можно констатировать рост уверенности строителей в перспективах рынка.
Поводы для оптимизма определенно есть. Число выданных разрешений на строительство жилья в октябре поставило посткризисный рекорд. Важно даже не то, что рекорд посткризисный, а то, что восстановилась активность после майского «taper talk» Бернанке. В то же время отметим, что рекорд был достигнут исключительно за счет роста разрешений на строительство многоквартирных домов. В этой категории число разрешений уже соответствует «горячим» 2004-2005 гг. Для домов на одну семью ситуация выглядит намного скромнее. Здесь мы видим стагнацию числа выданных разрешений с мая этого года. Опять же, на фоне роста ипотечных ставок и на фоне закрытого правительства октябрьский результат стоит считать хорошим достижением.
Продажи жилья на вторичном рынке, как и ожидалось в связи с закрытием правительства, в октябре упали. Для всего рынка падение составило 3,2%, продажи откатились на уровень мая этого года. Для домов на одну семью падение несколько больше - 4,1% - и возврат на тот же майский уровень. Медианное время экспозиции выросло до 54 дней (август - 43 дня).
Неработающие государственные органы повлияли и на индекс незавершенных продаж жилья (Pending Home Sales index). Но здесь снижение было уже совсем «косметическим»: минус 0,6% к прошлому месяцу. При этом в двух макрорегионах из четырех был зафиксирован рост индекса.
Настоящим позитивным шоком стали данные по продажам нового жилья. Несмотря на правительственный кризис, продажи в октябре выросли на 25,4% к прошлому месяцу. Впрочем, октябрьский рост соседствовал с масштабными пересмотрами вниз значений за предыдущие месяцы. В конечном итоге, октябрьские цифры были на уровне тех, что наблюдались в начале года. Но тогда ставки по ипотеке были пониже, а правительство работало без перебоев. Так что результат октября вполне удовлетворительный.
Медианная цена в октябре продолжила падать с весеннего пика. Однако возросший спрос привел к уменьшению доступного предложения на рынке. Так что цены вскоре могут возобновить рост.
Индекс цен на жильё S&P Case-Shiller показал в 3 квартале уверенный рост. Динамика снизилась по сравнению с первым полугодием, но в целом всё выглядит достаточно неплохо.
И всё-таки в этой картине «стабильности» не хватает очень важной детали: ипотечной активности. С момента публикации последнего «Монитора» индекс заявок на получение ипотеки (MBA purchase index) уменьшился еще на 1,6%. После возобновления работы федерального правительства можно было бы ожидать его роста - но увы. Сейчас индекс находится вблизи своих прошлогодних значений.
Мы видим подтверждение этого на данных по продажам новых домов за 3 квартал. Число домов, приобретенных с помощью ипотеки, сильно сократилось с начала года. Здесь мы также видим возврат к прошлогодним уровням.
Таким образом, на рынке недвижимости имеется очевидная проблемная область. Насколько серьезно воспринимает проблему ФРС, сказать трудно. Несмотря на то, что чрезмерная «позитивность» данных будет оказывать давление на Фед, от следующего заседания можно ожидать разумной осторожности.
Тем временем, вместе с принятием закона Додда-Франка с 10 января 2014 ужесточаются требования к ипотечным заемщикам. Ссуды, подлежащие секьюритизации, теперь должны удовлетворять более высоким стандартам. Аналитики пока расходятся во мнениях, насколько новые правила повлияют на расширение ипотечного кредитования. При этом данные американской Ассоциации ипотечных банкиров показывают, что ужесточение условий кредитования в ноябре связано с тем, что банки сворачивают программы, не удовлетворяющие требованиям нового закона.
Стоит учитывать, что в данный момент кредитные организации и без того очень строго подходят к качеству заемщиков. Однако в будущем указанный законопроект, несомненно, будет ограничивать ипотечную активность для менее обеспеченных слоев населения. Будем надеяться, что эти издержки будут оправданы возросшей устойчивостью ипотечного рынка.
Кредитование
Свежие данные по финансовым счетам от ФРС могут считаться обнадеживающими. В 3 кв. 2013, впервые за четыре года, выросла ипотечная задолженность домохозяйств. Рост других видов кредита населению продолжается с темпом ок. 6%. Ускорение демонстрируют и без того высокие темпы роста корпоративного кредита. В 3 квартале прирост составлял +9,2%. Приостановился делеверидж в финансовом секторе, с начала года динамика болтается около нуля. Впрочем, около нуля - это в номинальном выражении. По отношению к ВВП динамика и здесь, и в ипотеке по-прежнему отрицательная.
Доходность корпоративных облигаций со спекулятивным рейтингом за последние полтора месяца незначительно снизилась, облигаций с рейтингом «А» - незначительно выросла. Волатильность на этом рынке значительно снизилась после возобновления работы федерального правительства.
Объем выпуска корпоративных облигаций в октябре был достаточно высоким, в ноябре - небольшим. По итогам последних трех месяцев не видно каких-то особых проблем со спросом корпоративного сектора на кредит. Расширяется и банковское кредитование организаций.
При этом пока не видно оживления инвестиционного спроса. Объем заказов на гражданские инвестиционные товары (Core Capital Goods) в октябре вновь незначительно сократился.
Рынок труда
Последние отчеты по рынку труда были неоднозначными. С одной стороны, в октябре-ноябре частный сектор добавлял рабочие места с комфортным темпом ок. 200 000 в месяц.
Достойный рост показали строительство и обрабатывающая промышленность. В сфере услуг также картина благоприятная. Индекс диффузии увеличился в целом по частному сектору, но особенно заметно - в пром. производстве.
С другой стороны, зарплаты растут ни шатко ни валко. За последние 2 мес. у рядовых работников оплата труда выросла на 1,8% в год. выражении.
Динамика зарплат слабо реагирует на сокращение безработицы. Дезинфляционные тенденции, проявившиеся в начале года, в таких условиях вновь могут встать на повестку дня.
Сама же безработица, достигшая в ноябре «магической» отметки 7,0%, сокращается не совсем так, как хотелось бы финансовым властям. Немалая часть уменьшения - это не рост занятости, а сокращение экономически активного населения. Численность рабочей силы с сентября упала на 265 тыс. чел. При том, что с учетом демографического профиля должна была бы вырасти на 200 тыс.
Всего с начала года рабочая сила США сократилась на 200 тыс. человек. А должна была бы вырасти на 1 млн. человек. Разница образовалась существенная. Динамика рабочей силы в 2013 была неожиданной, мне кажется, для всех:
Циклическое падение рабочей силы - это, конечно, неприятно, но от этого никуда не деться. И вообще, в острой фазе кризиса есть проблемы поважнее. А с восстановлением экономики все само должно становиться на круги своя. Когда же население начинает терять экономическую активность буквально «на ровном месте» - это совсем другая ситуация. Летят к чертям ранее сделанные прогнозы и ориентиры, правила Тэйлора и прочие эконометрические конструкты. Мало того, сокращение безработицы идет на фоне подавленной инфляции. Как в такой ситуации разобраться? Сложно. Свежих исторических прецедентов, по крайней мере в США, нет.
У ФРС, конечно, на семь бед - один ответ. Нетрадиционная монетарная политика как оружие в борьбе с нетрадиционным поведением рынка труда. Не то чтобы очень эффективное в решении этой конкретной проблемы… С другой стороны, представители ФРС могут сказать: «Хуже точно не стало» :)
Отметим, что расхождение официального уровня безработицы с данными, отслеживаемыми Gallup, остается достаточно высоким. По данным Gallup, сейчас безработица даже несколько выше, чем год назад. Бюро трудовой статистики пока рапортует о снижении этого показателя на 0,8% в 12-месячном формате.
Динамика обращений за пособием по безработице в последнее время была нейтральной. Потихоньку растет уровень найма в частном секторе. Уровень сокращений по инициативе работодателя по-прежнему находится на исторических минимумах. А уровень увольнений по собственному желанию показывает тенденцию к восстановлению.
Ну и упомянем о еще одном позитивном моменте - сокращении рабочих мест на неполную занятость в пользу полной.
Таким образом, имеются объективные свидетельства улучшения ситуации на рынке труда. Описанные выше проблемы связаны не с локальным изменением ситуации в экономике, а скорее с общей инерцией экономического кризиса. В какой-то степени здесь могут быть задействованы и структурные факторы. При этом эффективность воздействия количественного смягчения на эту инерцию и тем более на структурные проблемы весьма сомнительна. Конъюнктурные же показатели сигнализируют о допустимости сворачивания QE.
Primary Dealer Survey
Очередной опрос первичных дилеров проводился 17-22 октября. Дилеры выразили свое недовольство по поводу эффективности коммуникаций Федрезерва. 16 из 21 участников поставили Феду «единицу» или «двойку» по 5-балльной шкале. Некоторых застало врасплох решение не изменять темп покупок активов. Кому-то почудились противоречивые сигналы в сентябрьской пресс-конференции по итогам заседания FOMC. Были высказаны пожелания более частых выступлений на публике ключевых членов Комитета.
Не знаю, что именно и кому именно «почудилось», но общий «голубиный» настрой Бернанке большинство восприняло очень четко. Ожидания по дате первого сокращения темпа покупок сместились сразу на 6 месяцев вперед, для большинства - на март 2014 года. По дате окончания третьего раунда QE - на сентябрь-октябрь 2014.
Распределение ожиданий по дате первого сокращения темпов QE:
ФРС
Заявление по итогам октябрьского заседания FOMC мало изменилось по сравнению с сентябрем. Было отмечено торможение в секторе жилой недвижимости. Исчезло упоминание об «ужесточении финансовых условий».
В «Минутках» к заседанию отмечается, что «финансовые условия заметно облегчились» со времени предыдущей встречи Комитета. Некоторые участники даже заговорили вновь о росте «аппетита к риску». Полагаю, излишне беспокоиться об «облегчении» условий не стоит. Ипотечные ставки, которые больше всех потеряли после сентябрьского non-tapering, уже успели вернуться к значениям 3-хмесячной давности.
Комментарии по поводу будущего сокращения темпа QE в последних «Минутках» были весьма решительными (конечно, по меркам этого источника). Так, члены Комитета ожидали, что поступающая макроэкономическая информация может оказаться достаточной для уменьшения размера покупок в «следующие месяцы» («in coming months»). Более того, рассматривались сценарии, при которых сворачивание QE может начаться и без очевидного улучшения экономической конъюнктуры. До этого ни о каких обсуждениях «сценариев» в связи с недостаточной эффективностью или чрезмерными издержками QE даже и речи не было. Всё ограничивалось лишь критикой со стороны оппонентов программы (Джордж, скорее всего). Более очевидный сигнал придумать было бы трудно.
Число оппонентов нынешнего формата LSAP явно выросло. Некоторые члены Комитета выступили за пересмотр текущей «зависящей от данных» (“data-dependent”) модели в пользу заранее определенного суммарного объема покупок либо календарного планирования. Открыто за это выступили (позже) Дэннис Локхарт и Джеффри Лэккер. Поскольку инициатором нынешнего формата является Б. Бернанке, эта дискуссия напрямую затрагивает его авторитет в Комитете и показывает растущее давление на «голубей» - Йеллен, Дадли и самого Бернанке.
Но и сам Бернанке поменял тон, говоря об издержках QE. На недавнем выступлении в Национальном Клубе Экономистов он заметил: «…можно ожидать, что баланс между эффективностью и издержками этого инструмента становится менее привлекательным по мере того, как растут активы Федрезерва». Тем не менее, глава ФРС прохладно оценивал текущую экономическую ситуацию. По его словам, «последние отчеты по наемной занятости были также в чем-то разочаровывающими».
Что касается других представителей ФРС, много внимания СМИ уделили президенту ФРБ Далласа Р. Фишеру. Фишер был верен себе и призывал к скорейшему сворачиванию программы количественного смягчения. С ним согласен Ч. Плоссер (ФРБ Филадельфии). Ни Фишер, ни Плоссер не являются голосующими членами FOMC в 2013 г.
Чарльз Эванс, президент ФРБ Чикаго, был более дипломатичен. Эванс склоняется к тому, чтобы «подождать еще пару месяцев с хорошими данными». Однако и большого вреда в уменьшении покупок на предстоящим заседании он не видит. В отличие от Бернанке, Эванс доволен прогрессом на рынке труда. Зато его волнует низкий уровень инфляции. Также глава чикагского ФРБ предположил, что третий раунд QE будет закончен, когда безработица достигнет уровня 6,5%. Эванс считает, что первое повышение целевой ставки будет оправдано, если безработица опустится ниже 6%.
Джеймс Буллард (ФРБ Сент-Луиса) был еще более осторожным в высказываниях. Однако ушлым журналистам всё-таки удалось кое-что вытащить из «железного» Джеймса. «Комитету следует что-то сделать, чтобы признать достигнутый прогресс на рынке труда», - заявил представитель ФРС. Буллард также обеспокоен низким уровнем инфляции: «Нет общепринятого толкования, почему инфляция остается такой низкой при всей этой чрезвычайно мягкой политике Феда».
В сухом остатке
На макроэкономическом фронте главной проблемой остается подавленная активность ипотечных заемщиков. Имеется неопределенность в положении дел с инфляцией. Несмотря на то, что некоторые члены FOMC высказывают опасения по поводу текущего темпа инфляции, главные фигуры - Бернанке и Йеллен - стараются осторожно обходить эту тему. Они подчеркивают важность рынка труда, где в последнее время наблюдается устойчивое улучшение по многим индикаторам. При этом существующие проблемы в этой области - такие, как значительные масштабы выпадения граждан из состава рабочей силы - объявляются несущественными и связанными со структурными факторами. В какой-то степени это можно трактовать как неохотное признание низкой эффективности QE на фундаментальную динамику посткризисного рынка труда США.
В целом поступающие данные были умеренно благоприятными для начала сворачивания покупок активов. В пользу последнего свидетельствует и настроения некоторых участников FOMC. Вероятность реализации этого события я оцениваю как достаточно большую. Уменьшение может составить до 20 млрд. долл. в мес., и, скорее всего, будет равномерно распределено между трэжерис и MBS. Очень вероятно, что уменьшение темпа покупок будет сопряжено с «ослаблением» ориентиров по первому поднятию целевой ставки. В качестве одного из вариантов, не слишком меняющих текущую позицию, может быть введение дополнительного таргета по минимальному уровню инфляции.
Национальные счета
Про первую оценку ВВП я уже писал. Краткий вывод: рост экономики в третьем квартале был в целом удовлетворительным. Вторая оценка повысила динамику роста ВВП до +3,6% (было +2.8%, здесь и далее в год. выражении). Изменения коснулись в основном запасов, вклад этой категории в прирост ВВП составил +1,7% (предыд. оценка - +0,8%).
По ссылке выше я уже рассматривал ситуацию с запасами. Поскольку за это время Бюро статистики США выпустило данные за сентябрь, мы можем уверенно сравнить динамику к/к. По данным Бюро статистики, отношение «запасы/продажи» в 3 кв. по сравнению со 2 кв.:
- улучшилось в обрабатывающих производствах;
- не изменилось в розничной торговле;
- улучшилось в оптовой торговле.
Как видите, поводов для паники нет.
Другие изменения в национальных счетах были незначительными. Динамика инвестиций в промышленное оборудование пересмотрена вверх, до нуля (было минус 3,7%). Потребление и чистый экспорт незначительно пересмотрены вниз. В итоге незначительно снизилась динамика конечных продаж - до +1,9% (было +2,0%). Таким образом, вторая оценка ВВП оказалась чуть слабее первой.
Вывод об «удовлетворительных» темпах роста экономики в 3 квартале остаётся без изменений.
Динамика цен в 3-ем квартале пересмотрена вверх. Рост дефлятора ВВП, потребительских расходов и конечных продаж составил +2,0% (предыд. оценка - +1,9%).
Потребительские расходы в реальном выражении последние два месяца продолжали уверенный рост. За сентябрь-октябрь прирост составил +0,4%.
В целом по этой группе индикаторов фон выглядит нейтральным с точки зрения перспектив QE. С учетом фискального фактора рост американской экономики смотрится достаточно уверенно.
Цены
Базовый индекс цен на рыночные потребительские расходы (Сore Market-based PCE) в последние месяцы показывает невыразительную динамику:
В октябре прирост был чисто номинальным, +1 базисный пункт. В среднем за последние 3 месяца рост составил лишь +0,5% в годовом выражении. Однако не всё так плохо на инфляционном фронте. Индекс цен Core CPI, подсчитываемый Бюро трудовой статистики, не показывает особого замедления:
Месячный прирост цен в последнее время составлял 12-17 б.п.. В годовом выражении инфляция Core CPi за сентябрь-ноябрь составила 1,6%. Это, конечно, ниже, чем целевое значение ФРС. Но последние прогнозы членов Комитета по открытым рынкам предполагают инфляцию (для Core PCE) в 2014 в размере 1,5%-1,7%. Соответственно, нынешние значения могут условно считаться удовлетворительными.
Неоднозначная ситуация с динамикой цен может несколько умерить решимость в сокращении темпов QE. При этом темпы расширения кредита (см. ниже) скорее говорят в пользу данных БТС.
Рынок жилья
Индекс уверенности строительных компаний NAHB/Wells Fargo HMI держится вполне достойно. В ноябре, как и в октябре, его значение составило 54 пункта. В частности, по сравнению с весной этого года можно констатировать рост уверенности строителей в перспективах рынка.
Поводы для оптимизма определенно есть. Число выданных разрешений на строительство жилья в октябре поставило посткризисный рекорд. Важно даже не то, что рекорд посткризисный, а то, что восстановилась активность после майского «taper talk» Бернанке. В то же время отметим, что рекорд был достигнут исключительно за счет роста разрешений на строительство многоквартирных домов. В этой категории число разрешений уже соответствует «горячим» 2004-2005 гг. Для домов на одну семью ситуация выглядит намного скромнее. Здесь мы видим стагнацию числа выданных разрешений с мая этого года. Опять же, на фоне роста ипотечных ставок и на фоне закрытого правительства октябрьский результат стоит считать хорошим достижением.
Продажи жилья на вторичном рынке, как и ожидалось в связи с закрытием правительства, в октябре упали. Для всего рынка падение составило 3,2%, продажи откатились на уровень мая этого года. Для домов на одну семью падение несколько больше - 4,1% - и возврат на тот же майский уровень. Медианное время экспозиции выросло до 54 дней (август - 43 дня).
Неработающие государственные органы повлияли и на индекс незавершенных продаж жилья (Pending Home Sales index). Но здесь снижение было уже совсем «косметическим»: минус 0,6% к прошлому месяцу. При этом в двух макрорегионах из четырех был зафиксирован рост индекса.
Настоящим позитивным шоком стали данные по продажам нового жилья. Несмотря на правительственный кризис, продажи в октябре выросли на 25,4% к прошлому месяцу. Впрочем, октябрьский рост соседствовал с масштабными пересмотрами вниз значений за предыдущие месяцы. В конечном итоге, октябрьские цифры были на уровне тех, что наблюдались в начале года. Но тогда ставки по ипотеке были пониже, а правительство работало без перебоев. Так что результат октября вполне удовлетворительный.
Медианная цена в октябре продолжила падать с весеннего пика. Однако возросший спрос привел к уменьшению доступного предложения на рынке. Так что цены вскоре могут возобновить рост.
Индекс цен на жильё S&P Case-Shiller показал в 3 квартале уверенный рост. Динамика снизилась по сравнению с первым полугодием, но в целом всё выглядит достаточно неплохо.
И всё-таки в этой картине «стабильности» не хватает очень важной детали: ипотечной активности. С момента публикации последнего «Монитора» индекс заявок на получение ипотеки (MBA purchase index) уменьшился еще на 1,6%. После возобновления работы федерального правительства можно было бы ожидать его роста - но увы. Сейчас индекс находится вблизи своих прошлогодних значений.
Мы видим подтверждение этого на данных по продажам новых домов за 3 квартал. Число домов, приобретенных с помощью ипотеки, сильно сократилось с начала года. Здесь мы также видим возврат к прошлогодним уровням.
Таким образом, на рынке недвижимости имеется очевидная проблемная область. Насколько серьезно воспринимает проблему ФРС, сказать трудно. Несмотря на то, что чрезмерная «позитивность» данных будет оказывать давление на Фед, от следующего заседания можно ожидать разумной осторожности.
Тем временем, вместе с принятием закона Додда-Франка с 10 января 2014 ужесточаются требования к ипотечным заемщикам. Ссуды, подлежащие секьюритизации, теперь должны удовлетворять более высоким стандартам. Аналитики пока расходятся во мнениях, насколько новые правила повлияют на расширение ипотечного кредитования. При этом данные американской Ассоциации ипотечных банкиров показывают, что ужесточение условий кредитования в ноябре связано с тем, что банки сворачивают программы, не удовлетворяющие требованиям нового закона.
Стоит учитывать, что в данный момент кредитные организации и без того очень строго подходят к качеству заемщиков. Однако в будущем указанный законопроект, несомненно, будет ограничивать ипотечную активность для менее обеспеченных слоев населения. Будем надеяться, что эти издержки будут оправданы возросшей устойчивостью ипотечного рынка.
Кредитование
Свежие данные по финансовым счетам от ФРС могут считаться обнадеживающими. В 3 кв. 2013, впервые за четыре года, выросла ипотечная задолженность домохозяйств. Рост других видов кредита населению продолжается с темпом ок. 6%. Ускорение демонстрируют и без того высокие темпы роста корпоративного кредита. В 3 квартале прирост составлял +9,2%. Приостановился делеверидж в финансовом секторе, с начала года динамика болтается около нуля. Впрочем, около нуля - это в номинальном выражении. По отношению к ВВП динамика и здесь, и в ипотеке по-прежнему отрицательная.
Доходность корпоративных облигаций со спекулятивным рейтингом за последние полтора месяца незначительно снизилась, облигаций с рейтингом «А» - незначительно выросла. Волатильность на этом рынке значительно снизилась после возобновления работы федерального правительства.
Объем выпуска корпоративных облигаций в октябре был достаточно высоким, в ноябре - небольшим. По итогам последних трех месяцев не видно каких-то особых проблем со спросом корпоративного сектора на кредит. Расширяется и банковское кредитование организаций.
При этом пока не видно оживления инвестиционного спроса. Объем заказов на гражданские инвестиционные товары (Core Capital Goods) в октябре вновь незначительно сократился.
Рынок труда
Последние отчеты по рынку труда были неоднозначными. С одной стороны, в октябре-ноябре частный сектор добавлял рабочие места с комфортным темпом ок. 200 000 в месяц.
Достойный рост показали строительство и обрабатывающая промышленность. В сфере услуг также картина благоприятная. Индекс диффузии увеличился в целом по частному сектору, но особенно заметно - в пром. производстве.
С другой стороны, зарплаты растут ни шатко ни валко. За последние 2 мес. у рядовых работников оплата труда выросла на 1,8% в год. выражении.
Динамика зарплат слабо реагирует на сокращение безработицы. Дезинфляционные тенденции, проявившиеся в начале года, в таких условиях вновь могут встать на повестку дня.
Сама же безработица, достигшая в ноябре «магической» отметки 7,0%, сокращается не совсем так, как хотелось бы финансовым властям. Немалая часть уменьшения - это не рост занятости, а сокращение экономически активного населения. Численность рабочей силы с сентября упала на 265 тыс. чел. При том, что с учетом демографического профиля должна была бы вырасти на 200 тыс.
Всего с начала года рабочая сила США сократилась на 200 тыс. человек. А должна была бы вырасти на 1 млн. человек. Разница образовалась существенная. Динамика рабочей силы в 2013 была неожиданной, мне кажется, для всех:
Циклическое падение рабочей силы - это, конечно, неприятно, но от этого никуда не деться. И вообще, в острой фазе кризиса есть проблемы поважнее. А с восстановлением экономики все само должно становиться на круги своя. Когда же население начинает терять экономическую активность буквально «на ровном месте» - это совсем другая ситуация. Летят к чертям ранее сделанные прогнозы и ориентиры, правила Тэйлора и прочие эконометрические конструкты. Мало того, сокращение безработицы идет на фоне подавленной инфляции. Как в такой ситуации разобраться? Сложно. Свежих исторических прецедентов, по крайней мере в США, нет.
У ФРС, конечно, на семь бед - один ответ. Нетрадиционная монетарная политика как оружие в борьбе с нетрадиционным поведением рынка труда. Не то чтобы очень эффективное в решении этой конкретной проблемы… С другой стороны, представители ФРС могут сказать: «Хуже точно не стало» :)
Отметим, что расхождение официального уровня безработицы с данными, отслеживаемыми Gallup, остается достаточно высоким. По данным Gallup, сейчас безработица даже несколько выше, чем год назад. Бюро трудовой статистики пока рапортует о снижении этого показателя на 0,8% в 12-месячном формате.
Динамика обращений за пособием по безработице в последнее время была нейтральной. Потихоньку растет уровень найма в частном секторе. Уровень сокращений по инициативе работодателя по-прежнему находится на исторических минимумах. А уровень увольнений по собственному желанию показывает тенденцию к восстановлению.
Ну и упомянем о еще одном позитивном моменте - сокращении рабочих мест на неполную занятость в пользу полной.
Таким образом, имеются объективные свидетельства улучшения ситуации на рынке труда. Описанные выше проблемы связаны не с локальным изменением ситуации в экономике, а скорее с общей инерцией экономического кризиса. В какой-то степени здесь могут быть задействованы и структурные факторы. При этом эффективность воздействия количественного смягчения на эту инерцию и тем более на структурные проблемы весьма сомнительна. Конъюнктурные же показатели сигнализируют о допустимости сворачивания QE.
Primary Dealer Survey
Очередной опрос первичных дилеров проводился 17-22 октября. Дилеры выразили свое недовольство по поводу эффективности коммуникаций Федрезерва. 16 из 21 участников поставили Феду «единицу» или «двойку» по 5-балльной шкале. Некоторых застало врасплох решение не изменять темп покупок активов. Кому-то почудились противоречивые сигналы в сентябрьской пресс-конференции по итогам заседания FOMC. Были высказаны пожелания более частых выступлений на публике ключевых членов Комитета.
Не знаю, что именно и кому именно «почудилось», но общий «голубиный» настрой Бернанке большинство восприняло очень четко. Ожидания по дате первого сокращения темпа покупок сместились сразу на 6 месяцев вперед, для большинства - на март 2014 года. По дате окончания третьего раунда QE - на сентябрь-октябрь 2014.
Распределение ожиданий по дате первого сокращения темпов QE:
ФРС
Заявление по итогам октябрьского заседания FOMC мало изменилось по сравнению с сентябрем. Было отмечено торможение в секторе жилой недвижимости. Исчезло упоминание об «ужесточении финансовых условий».
В «Минутках» к заседанию отмечается, что «финансовые условия заметно облегчились» со времени предыдущей встречи Комитета. Некоторые участники даже заговорили вновь о росте «аппетита к риску». Полагаю, излишне беспокоиться об «облегчении» условий не стоит. Ипотечные ставки, которые больше всех потеряли после сентябрьского non-tapering, уже успели вернуться к значениям 3-хмесячной давности.
Комментарии по поводу будущего сокращения темпа QE в последних «Минутках» были весьма решительными (конечно, по меркам этого источника). Так, члены Комитета ожидали, что поступающая макроэкономическая информация может оказаться достаточной для уменьшения размера покупок в «следующие месяцы» («in coming months»). Более того, рассматривались сценарии, при которых сворачивание QE может начаться и без очевидного улучшения экономической конъюнктуры. До этого ни о каких обсуждениях «сценариев» в связи с недостаточной эффективностью или чрезмерными издержками QE даже и речи не было. Всё ограничивалось лишь критикой со стороны оппонентов программы (Джордж, скорее всего). Более очевидный сигнал придумать было бы трудно.
Число оппонентов нынешнего формата LSAP явно выросло. Некоторые члены Комитета выступили за пересмотр текущей «зависящей от данных» (“data-dependent”) модели в пользу заранее определенного суммарного объема покупок либо календарного планирования. Открыто за это выступили (позже) Дэннис Локхарт и Джеффри Лэккер. Поскольку инициатором нынешнего формата является Б. Бернанке, эта дискуссия напрямую затрагивает его авторитет в Комитете и показывает растущее давление на «голубей» - Йеллен, Дадли и самого Бернанке.
Но и сам Бернанке поменял тон, говоря об издержках QE. На недавнем выступлении в Национальном Клубе Экономистов он заметил: «…можно ожидать, что баланс между эффективностью и издержками этого инструмента становится менее привлекательным по мере того, как растут активы Федрезерва». Тем не менее, глава ФРС прохладно оценивал текущую экономическую ситуацию. По его словам, «последние отчеты по наемной занятости были также в чем-то разочаровывающими».
Что касается других представителей ФРС, много внимания СМИ уделили президенту ФРБ Далласа Р. Фишеру. Фишер был верен себе и призывал к скорейшему сворачиванию программы количественного смягчения. С ним согласен Ч. Плоссер (ФРБ Филадельфии). Ни Фишер, ни Плоссер не являются голосующими членами FOMC в 2013 г.
Чарльз Эванс, президент ФРБ Чикаго, был более дипломатичен. Эванс склоняется к тому, чтобы «подождать еще пару месяцев с хорошими данными». Однако и большого вреда в уменьшении покупок на предстоящим заседании он не видит. В отличие от Бернанке, Эванс доволен прогрессом на рынке труда. Зато его волнует низкий уровень инфляции. Также глава чикагского ФРБ предположил, что третий раунд QE будет закончен, когда безработица достигнет уровня 6,5%. Эванс считает, что первое повышение целевой ставки будет оправдано, если безработица опустится ниже 6%.
Джеймс Буллард (ФРБ Сент-Луиса) был еще более осторожным в высказываниях. Однако ушлым журналистам всё-таки удалось кое-что вытащить из «железного» Джеймса. «Комитету следует что-то сделать, чтобы признать достигнутый прогресс на рынке труда», - заявил представитель ФРС. Буллард также обеспокоен низким уровнем инфляции: «Нет общепринятого толкования, почему инфляция остается такой низкой при всей этой чрезвычайно мягкой политике Феда».
В сухом остатке
На макроэкономическом фронте главной проблемой остается подавленная активность ипотечных заемщиков. Имеется неопределенность в положении дел с инфляцией. Несмотря на то, что некоторые члены FOMC высказывают опасения по поводу текущего темпа инфляции, главные фигуры - Бернанке и Йеллен - стараются осторожно обходить эту тему. Они подчеркивают важность рынка труда, где в последнее время наблюдается устойчивое улучшение по многим индикаторам. При этом существующие проблемы в этой области - такие, как значительные масштабы выпадения граждан из состава рабочей силы - объявляются несущественными и связанными со структурными факторами. В какой-то степени это можно трактовать как неохотное признание низкой эффективности QE на фундаментальную динамику посткризисного рынка труда США.
В целом поступающие данные были умеренно благоприятными для начала сворачивания покупок активов. В пользу последнего свидетельствует и настроения некоторых участников FOMC. Вероятность реализации этого события я оцениваю как достаточно большую. Уменьшение может составить до 20 млрд. долл. в мес., и, скорее всего, будет равномерно распределено между трэжерис и MBS. Очень вероятно, что уменьшение темпа покупок будет сопряжено с «ослаблением» ориентиров по первому поднятию целевой ставки. В качестве одного из вариантов, не слишком меняющих текущую позицию, может быть введение дополнительного таргета по минимальному уровню инфляции.