Апокалипсис скоро?
В последнее время становится модным порассуждать о скором апокалипсисе финансовой системы США. О том, что ФРС бесконтрольно печатает деньги и страну вскоре захлестнет инфляция. Также утверждается, что рост фондовых индексов в США, наблюдавшийся в последние годы, не имеет никакого отношения к экономическому росту и является лишь следствием накачивания финансовой системы «пустыми» деньгами. Вся вина за эти якобы необдуманные действия возлагается на главу ФРС господина Б. Бернанке. С другой стороны, ФРС придерживается мнения, что QE2 было крайне успешным шагом, и что, только во многом благодаря ей, экономика США смогла уйти от дефляции и вернуться к экономическому росту. Американский регулятор намерен выполнить ее в полном запланированном объеме. Попробую порассуждать на эту тему и я.
Забегая вперед скажу, что я не совсем разделяю эти убеждения, хотя признаю некоторую их обоснованность. Однако, на мой взгляд, не все до конца понимают, какие именно неприятности грозили мировой экономике, для предотвращения которых и была затеяна QE2.
Только прежде чем мы начнем размышлять на эту тему, хотелось бы отметить, что в современных экономических системах, по моему глубокому убеждению, вопреки достаточно распространенному мнению, деньги не создаются центральными банками. Да, эти финансовые регуляторы формируют денежную базу. В то же время, если экономические агенты не проявляют активности и не берут кредиты, не пользуются этими деньгами, то они не направляются в обращение, и не будут приводить к увеличению денежной массы в обращении. Иными словами инфляция может создаваться только теми деньгами, которые оказались вовлеченными в денежный оборот. Здесь для большего понимания приведем примитивный пример. Если мы с вами напечатаем большое количество банкнот и сложим их у себя в гараже, то наша экономическая система не ощутит от этих действий никакого инфляционного давления.
Теперь, давайте попробуем разобраться с теми причинами, которые спровоцировали кризис в 2008 году и вызвали необходимость проведения QE2. В 2008 году мировая финансовая система, и США в большей степени, столкнулась с последствиями сдувания ипотечного «пузыря» на рынке недвижимости в этой стране, который действительно был также вызван безответственной политикой ФРС, слишком долгое время поддерживавшей учетные ставки на низком уровне. Не будем здесь разбираться с причинами почему это было сделано и возвращаться к пузырю «доткомов», так как это уже не имеет принципиального значения. Имея доступ к дешевым деньгам, банки стали выдавать большое количество ипотечных займов так называемым субстандартным заемщикам, т.е. лицам для которых вероятность дефолта по этим займам была достаточно велика. Такая безответственность была спровоцирована самой природой ипотечных обязательств на фоне постоянно растущих цен на недвижимость. В условиях, когда стоимость домов постоянно повышалась, а спрос на них был ажиотажным, даже в случае объявления дефолта со стороны заемщика банки свободно могли реализовать недвижимость по рыночным высоким ценам и заработать.
К 2008 году, когда ФРС значительно повысила учетную ставку, многие заемщики столкнулись с невозможностью обслуживать свои долговые обязательства, а банки стали массово выставлять изъятые дома на продажу и тем самым стали дополнительно провоцировать падение цен на них, что привело к серьезным убыткам в банковском секторе. Соответственно, кредитная активность банков стала спадать. Они не могли свободно выполнять свою основную функцию - кредитовать экономику. Денежная масса стала катастрофически быстро сжиматься. Основным следствием этого процесса стала бы дефляция. Формирование устойчивых дефляционных ожиданий в США оказало бы пагубное влияние на состояние всей мировой экономики. Напомним, что дефляция это постепенное падение цен. Если экономические агенты сталкиваются с постоянным удешевлением товаров, они перестают активно их потреблять, выжидая дальнейшего падения стоимости, а предприятия вынуждены дальше понижать цены на свою продукцию, стимулируя потребление. Это явление начинает приобретать циклический характер и способно спровоцировать глубокий экономический кризис. Принимая во внимание значимость экономики США в мировой экономической системе, можно утверждать, что это был бы кризис планетарного масштаба.
Кстати, Великая Депрессия 30-х годов XX века была вызвана сокращением денежной массы на 30% под влиянием ряда событий, среди которых также было и сдувание «пузыря» на рынке недвижимости США. Вновь назначенный в феврале 2006 года глава ФРС Бернаке является одним из крупнейших в мире специалистов по Великой Депрессии, который неоднократно признавал, что ФРС спровоцировала этот кризис, допустив сокращение денежной массы и разворачивания полноценной дефляции и дефляционных ожиданий. Учитывая ошибки прошлого и оказавшись в подобной ситуации, он принялся накачивать финансовую систему ликвидностью, что и вылилось в расширение денежной базы.
Однако теперь вернемся к той оговорке, которую мы сделали ранее о влиянии денежной базы на уровень инфляции. Повышение денежной базы не означает автоматической инфляции. Деньги должны перейти сначала в оборот, т.е. экономические агенты должны начать активно кредитоваться. Более того, в принципе, при необходимости избыточную ликвидность можно быстро изъять обратно. Очевидно, что если этот механизм будет хорошо отлажен, то эффекты инфляции будут ограниченными. Анализ текущей динамики Индекса потребительских цен США не дает поводов вести речь, о том, что инфляция значительно разгоняется. Ядро показателя, т.е. за вычетом достаточно волатильных цен на энергоносители, находится на уровне +1,3-1,5% годовых, не давая никаких поводов для беспокойства, а ведь QE2 длится уже около 7 месяцев. Временные лаги для значительного нарастания денежной массы уже, в принципе, выдержаны.
Касательно пустого роста фондовых индексов, то эти тезисы тоже носят очень дискуссионный характер. Прежде всего, большинство американских корпораций отчитываются о прибылях и убытках по итогам каждого квартала очень не плохо. Основной фундаментальный показатель индекса S&P 500, охватывающего 90% фондового рынка США, P/E ratio (Price/Earnings), который представляет из себя отношение значения индекса к корпоративным прибылям, находится в области 24,00 при медиане 15,78 и историческом максимальном значении в 2000-м году 44,20. Вот тогда, в 2000-м, рост действительно был пустым, а сейчас он не плохо поддерживается корпоративными прибылями. Если же на микроуровне прибыли делаются, то и общая макроэкономическая ситуация не плоха.
В целом, подводя итог всему выше сказанному, хочется подчеркнуть, что беспокойства экономистов относительно существенного роста денежной базы имеет право на жизнь. Однако, здесь необходимо принять во внимание ряд особенностей связанных с некоторыми ограничениями по влиянию денежной базы на инфляцию. В целом, текущая ситуация по динамике Индекса потребительских цен и его ядра, особенно, не дает поводов для беспокойства. С позиции ФРС переход к количественному смягчению выглядит обоснованным. Б. Бернанке по крайней мере, не допустил сжатия денежной массы с последующим разгоном дефляции. Более того, сам факт проведения QE2 является действенным методом борьбы с дефляционными ожиданиями. Рост фондовых индексов, безусловно, является также и следствием накачивания финансового сектора ликвидностью, однако обладает и фундаментальными предпосылками, что четко подтверждается значением P/E для S&P 500. Более того, направление избыточных денег в инструменты фондового рынка является дополнительным своеобразным громоотводом от разгона излишней инфляции.
Валерий Полховский, аналитик ГК FOREX CLUB