Про героев вчерашних дней
Про героев вчерашних дней
(навеяно обсуждениями в чате телеграм, захотелось вынести тему в канал и развернуть).
Когда заходит вопрос о том, результаты («стейтмент») за период какой продолжительности могут позволять отличить умение управляющего от его везения, отвечать на этот вопрос непросто. Дело в том, что доказательная база по этому вопросу требует знакомства с принципами проверки гипотез из курса Теории вероятностей. Мне повезло, я получал первое высшее (техническое) образование по специальности «Автоматизированные системы научных исследований», где нам читали курс «Теория эксперимента» - углубленный подраздел Теории вероятностей. Поэтому я в общих чертах понимаю, как такие исследования проводятся, и на чем они основаны. Хотя пытаться это объяснять спустя столько лет я уже не возьмусь, конечно.
У Роджера Гибсона в книге «Формирование инвестиционного портфеля» есть ссылка на исследования профессора Барра Розенберга, который утверждал, что период, на протяжении которого инвестиционный управляющий должен показывать результаты выше средних для получения уверенности в том, что это следствие мастерства (а не просто везение), как правило, очень продолжителен - до нескольких десятилетий. Подробности исследований в книге не приводятся, поэтому у многих могут оставаться сомнения в корректности выводов профессора.
Однако, есть другой путь понять, в чем проблема «стейтментов» за несколько лет - на отрицательных примерах. Есть замечательное интервью Уильяма Бернстайна для подкаста «The Long View» («Долгосрочный взгляд»), который в марте 2021 года взяли Кристин Бенц и Джефф Птак из агентства Morningstar.
Участники интервью перечисляют имена когда-то известных инвестиционных управляющих, которые долгое время показывали выдающиеся результаты и были «на слуху» у широкой публики, однако, плохо закончили. Эти имена вряд ли знакомы современным российским инвесторам (за исключением, разве что, Кэти Вуд, в отношении которой предположение Бенстайна убедительно подтвердилось уже очень скоро). Однако, само перечисление имен и заслуг когда-то выдающихся управляющих и их последующих не менее выдающихся провалов не может не впечатлять.
Ниже - перевод небольшого отрывка из интервью в форме подкаста.
Кристин Бенц, Джефф Птак, Уильям Бернстайн
10 марта 2021 г.
Кристин Бенц: Ранее, когда мы обсуждали феномен пузыря в целом, вы упоминали появление звездного менеджера или звездных фондов как характеристику пузыря. Итак, я хотела поговорить об ETF ARK Innovation, который собирает заголовки газет и деньги инвесторов за последний год. В последнее время он попал в трудный период работы. Что вы думаете об этом фонде?
Уильям Бернстайн: А вот теперь начинается салонная игра. Я вернусь к вопросу, когда мы закончим с салонной игрой, а нас здесь трое, и я начну с того, что ставит меня в невыгодное положение, назвав исторического звездного менеджера, который был абсолютной суперзвездой, а затем потерял свое лицо, а затем каждый из вас должен назвать свой вариант. За кем последнее слово - тот и победит. Итак, я начну с самого простого, а именно с Билла Миллера из Legg Mason Value Trust. Читатели, которые с ним знакомы, знают, что он превосходил S&P 500 не только в течение 15 лет, но и в течение 15 лет подряд, каждый год. И люди думали, что он был финансовым фонтаном молодости. А затем он потерял все это в течение следующих трех лет. Это моя кандидатура.
Итак, Джефф, ты следующий. Кто твой фаворит?
Джефф Птак: Я бы, наверное, зашел с Гаррета Ван Вагонера. Он был еще одним примером суперзвезды роста и инвестиций в технологии. И это была своего рода похожая история «из грязи в князи», по крайней мере, если вы проследите дугу работы его фонда. Они взлетели, а затем спустились на землю, и в худшее время для инвесторов, которые к ним стекались. Так что, скорее всего, я выберу его. Кристин, а ты как думаешь?
Кристин Бенц: Да, я была аналитиком Janus в конце 1990-х. Итак, у меня есть несколько управляющих фондами на выбор в этой области. Однако на ум приходит управляющий Janus Mercury Fund, который был одним из их топовых фондов. Его звали Уоррен Ламмерт. И, как и многие менеджеры Janus, у него были очень сконцентрированные позиции во всех ведущих акциях той эпохи, и, результаты были ужасными, и инвесторы уходили толпами. И когда мы посмотрели на взвешенную по долларам доходность многих фондов Janus, то увидели, что большинство инвесторов в действительности подрывали свои собственные результаты, покупая фонды и продавая их в действительно неподходящее время.
Уильям Бернстайн: Ну, поскольку мы все еще говорим о Janus, есть еще один управляющий Janus, которого вы знаете, и это Хелен Янг Хейс, которая управляла Janus Overseas. И точно так же она была на первой полосе журнала «Money». И если бы в конце 90-х вы пошли на конференцию, где говорилось бы о Гипотезе Эффективного Рынка, то всегда кто-то встал бы и сказал: «Ну а как насчет Хелен Янг Хейз?»
Итак, Джефф, ты следующий.
Джефф Птак: О боже, я думаю, что мы могли бы, вероятно, продолжать часами. Я могу вспомнить парня, который управлял Jacob Internet -управляющим Firsthand Technology - я думаю, что Firsthand Technology все еще работает, если я не ошибаюсь. Но это примеры фондов, у которых была похожая история, все они были феноменами в свое время, еще во время технологического и интернет-безумия, и они возникли в некотором роде после того, как там лопнул пузырь. Так что для меня это будет еще парочка.
Уильям Бернстайн: Что ж, на этом я остановлю игру, поскольку думаю, что публике, наверное, станет скучно. Но если бы мы захотели, то, вероятно, могли бы продолжить еще минут десять. И я воспользовался бы своим преимуществом, поскольку я старше вас, ребята, и могу назвать имена, которые некоторые из вас, ребята, могут даже не вспомнить из 60-х и 70-х годов. Но есть еще более быстрый вопрос, на который есть гораздо более быстрый ответ, а именно: кто был звездным менеджером 15 лет назад, суперзвездный менеджер, который все еще остается суперзвездным менеджером? И ответ…
Бенц: Думаю, Уилл Данофф из Fidelity Contrafund подойдет.
Бернстайн: Думаю, да. И я думаю, что вы упомянули бы Райана Джейкоба, он интересен. Он совершенно очарователен, потому что на самом деле, если вы посмотрите на него за последние 23 года, он превзошел S&P 500 примерно на 3%. Если вы начнете в конце 1998 г. или около того, то он опередил S&P 500 где-то от 8% до 11%. Но он сделал это, потеряв 95% своих денег с 2000 по 2002 гг., а затем вернув их обратно двумя рывками. И я совершенно уверен, что в этом квадранте галактики нет живых существ, которые инвестировали бы с ним в течение всего этого периода времени.
Итак, следующий вопрос: что я думаю о Кэти Вуд? Я думаю, что она - следующий Гарретт Ван Ваггонер или Роберт Сэнборн, или Хелен Янг Хейс, или Ламмерт, или Кен Хибнер, или Билл Миллер - таких имен много.
***
С.С.:
Мне кажется, вполне убедительно. 😊
Полное интервью здесь -
Часть 1 - https://assetallocation.ru/signs-of-a-bubble-1/
Часть 2 - https://assetallocation.ru/signs-of-a-bubble-2/
***
О принципах составления инвестиционных портфелей, которые не требуют обращения к «звездным» управляющим вообще, поговорим на большом 10-дневном курсе «Инвестиционный портфель 2024». Подробности и регистрация - на https://finwebinar.ru
(навеяно обсуждениями в чате телеграм, захотелось вынести тему в канал и развернуть).
Когда заходит вопрос о том, результаты («стейтмент») за период какой продолжительности могут позволять отличить умение управляющего от его везения, отвечать на этот вопрос непросто. Дело в том, что доказательная база по этому вопросу требует знакомства с принципами проверки гипотез из курса Теории вероятностей. Мне повезло, я получал первое высшее (техническое) образование по специальности «Автоматизированные системы научных исследований», где нам читали курс «Теория эксперимента» - углубленный подраздел Теории вероятностей. Поэтому я в общих чертах понимаю, как такие исследования проводятся, и на чем они основаны. Хотя пытаться это объяснять спустя столько лет я уже не возьмусь, конечно.
У Роджера Гибсона в книге «Формирование инвестиционного портфеля» есть ссылка на исследования профессора Барра Розенберга, который утверждал, что период, на протяжении которого инвестиционный управляющий должен показывать результаты выше средних для получения уверенности в том, что это следствие мастерства (а не просто везение), как правило, очень продолжителен - до нескольких десятилетий. Подробности исследований в книге не приводятся, поэтому у многих могут оставаться сомнения в корректности выводов профессора.
Однако, есть другой путь понять, в чем проблема «стейтментов» за несколько лет - на отрицательных примерах. Есть замечательное интервью Уильяма Бернстайна для подкаста «The Long View» («Долгосрочный взгляд»), который в марте 2021 года взяли Кристин Бенц и Джефф Птак из агентства Morningstar.
Участники интервью перечисляют имена когда-то известных инвестиционных управляющих, которые долгое время показывали выдающиеся результаты и были «на слуху» у широкой публики, однако, плохо закончили. Эти имена вряд ли знакомы современным российским инвесторам (за исключением, разве что, Кэти Вуд, в отношении которой предположение Бенстайна убедительно подтвердилось уже очень скоро). Однако, само перечисление имен и заслуг когда-то выдающихся управляющих и их последующих не менее выдающихся провалов не может не впечатлять.
Ниже - перевод небольшого отрывка из интервью в форме подкаста.
Кристин Бенц, Джефф Птак, Уильям Бернстайн
10 марта 2021 г.
Кристин Бенц: Ранее, когда мы обсуждали феномен пузыря в целом, вы упоминали появление звездного менеджера или звездных фондов как характеристику пузыря. Итак, я хотела поговорить об ETF ARK Innovation, который собирает заголовки газет и деньги инвесторов за последний год. В последнее время он попал в трудный период работы. Что вы думаете об этом фонде?
Уильям Бернстайн: А вот теперь начинается салонная игра. Я вернусь к вопросу, когда мы закончим с салонной игрой, а нас здесь трое, и я начну с того, что ставит меня в невыгодное положение, назвав исторического звездного менеджера, который был абсолютной суперзвездой, а затем потерял свое лицо, а затем каждый из вас должен назвать свой вариант. За кем последнее слово - тот и победит. Итак, я начну с самого простого, а именно с Билла Миллера из Legg Mason Value Trust. Читатели, которые с ним знакомы, знают, что он превосходил S&P 500 не только в течение 15 лет, но и в течение 15 лет подряд, каждый год. И люди думали, что он был финансовым фонтаном молодости. А затем он потерял все это в течение следующих трех лет. Это моя кандидатура.
Итак, Джефф, ты следующий. Кто твой фаворит?
Джефф Птак: Я бы, наверное, зашел с Гаррета Ван Вагонера. Он был еще одним примером суперзвезды роста и инвестиций в технологии. И это была своего рода похожая история «из грязи в князи», по крайней мере, если вы проследите дугу работы его фонда. Они взлетели, а затем спустились на землю, и в худшее время для инвесторов, которые к ним стекались. Так что, скорее всего, я выберу его. Кристин, а ты как думаешь?
Кристин Бенц: Да, я была аналитиком Janus в конце 1990-х. Итак, у меня есть несколько управляющих фондами на выбор в этой области. Однако на ум приходит управляющий Janus Mercury Fund, который был одним из их топовых фондов. Его звали Уоррен Ламмерт. И, как и многие менеджеры Janus, у него были очень сконцентрированные позиции во всех ведущих акциях той эпохи, и, результаты были ужасными, и инвесторы уходили толпами. И когда мы посмотрели на взвешенную по долларам доходность многих фондов Janus, то увидели, что большинство инвесторов в действительности подрывали свои собственные результаты, покупая фонды и продавая их в действительно неподходящее время.
Уильям Бернстайн: Ну, поскольку мы все еще говорим о Janus, есть еще один управляющий Janus, которого вы знаете, и это Хелен Янг Хейс, которая управляла Janus Overseas. И точно так же она была на первой полосе журнала «Money». И если бы в конце 90-х вы пошли на конференцию, где говорилось бы о Гипотезе Эффективного Рынка, то всегда кто-то встал бы и сказал: «Ну а как насчет Хелен Янг Хейз?»
Итак, Джефф, ты следующий.
Джефф Птак: О боже, я думаю, что мы могли бы, вероятно, продолжать часами. Я могу вспомнить парня, который управлял Jacob Internet -управляющим Firsthand Technology - я думаю, что Firsthand Technology все еще работает, если я не ошибаюсь. Но это примеры фондов, у которых была похожая история, все они были феноменами в свое время, еще во время технологического и интернет-безумия, и они возникли в некотором роде после того, как там лопнул пузырь. Так что для меня это будет еще парочка.
Уильям Бернстайн: Что ж, на этом я остановлю игру, поскольку думаю, что публике, наверное, станет скучно. Но если бы мы захотели, то, вероятно, могли бы продолжить еще минут десять. И я воспользовался бы своим преимуществом, поскольку я старше вас, ребята, и могу назвать имена, которые некоторые из вас, ребята, могут даже не вспомнить из 60-х и 70-х годов. Но есть еще более быстрый вопрос, на который есть гораздо более быстрый ответ, а именно: кто был звездным менеджером 15 лет назад, суперзвездный менеджер, который все еще остается суперзвездным менеджером? И ответ…
Бенц: Думаю, Уилл Данофф из Fidelity Contrafund подойдет.
Бернстайн: Думаю, да. И я думаю, что вы упомянули бы Райана Джейкоба, он интересен. Он совершенно очарователен, потому что на самом деле, если вы посмотрите на него за последние 23 года, он превзошел S&P 500 примерно на 3%. Если вы начнете в конце 1998 г. или около того, то он опередил S&P 500 где-то от 8% до 11%. Но он сделал это, потеряв 95% своих денег с 2000 по 2002 гг., а затем вернув их обратно двумя рывками. И я совершенно уверен, что в этом квадранте галактики нет живых существ, которые инвестировали бы с ним в течение всего этого периода времени.
Итак, следующий вопрос: что я думаю о Кэти Вуд? Я думаю, что она - следующий Гарретт Ван Ваггонер или Роберт Сэнборн, или Хелен Янг Хейс, или Ламмерт, или Кен Хибнер, или Билл Миллер - таких имен много.
***
С.С.:
Мне кажется, вполне убедительно. 😊
Полное интервью здесь -
Часть 1 - https://assetallocation.ru/signs-of-a-bubble-1/
Часть 2 - https://assetallocation.ru/signs-of-a-bubble-2/
***
О принципах составления инвестиционных портфелей, которые не требуют обращения к «звездным» управляющим вообще, поговорим на большом 10-дневном курсе «Инвестиционный портфель 2024». Подробности и регистрация - на https://finwebinar.ru