Про важность издержек в пассивных инвестициях
Про важность издержек в пассивных инвестициях
Посмотрел свежее интервью Анара Бабаева (Бабайкина) с Василием Соловьевым из Арсагеры -
https://www.youtube.com/watch?v=IQYGMJqw-RY
Соловьев в интервью сказал много правильных вещей, с большинством из которых мне даже и спорить-то не хочется. 😊 А одна мысль даже зацепила и оказалась новой для меня, поскольку в таком ключе я никогда об этом не думал (про то, что «ИИС - это налог на бедных»).
Но один тезис все-таки хочу прокомментировать. Рассуждая об индексных инвестициях Соловьев пару раз комментирует статистическое превосходство их результатов над результатами активного управления капиталом фразой, которая слегка режет мне слух: мол, это лишь потому, что у пассивных инвестиций издержки меньше. Звучало это как будто слегка обиженно, напоминая обвинение индексных инвесторов в «нечестной игре»: мол, если б у них издержки не были такими низкими, тогда мы бы их...
Позвольте, но это же не баг, а фича! Это - то, ради чего всё и затевалось. Низкие издержки - это, по сути, главное, за счет чего индексные инвестиции победной поступью шагают по планете.
У низких издержек индексного инвестирования есть две составляющие.
Во-первых, это низкие затраты на управление, на принятие инвестиционных решений. Собрать портфель в пропорциях индекса может любой неглупый выпускник финансового ВУЗа, ему не надо платить за это большую зарплату, и нет необходимости содержать команду, как у Арсагеры, которая будет сутками напролет анализировать отчеты и отслеживать новости эмитентов в новостных лентах. По этому параметру Арсагера всегда будет проигрывать индексным фондам от условных монстров вроде Сбера, ВТБ или Тинькофф (и даже управляющих компаний помельче), которые за счет этого смогут держать для клиентов более низкие комиссии.
И во-вторых, у индексных фондов широкого рынка (и Соловьев здесь прав, акцентируя внимание именно на фондах широкого рынка, а не на прочих индексных фондах - факторных (смарт-бета), тематических и т.п.) есть еще одно очень важное преимущество перед активно управляемыми фондами - более низкая оборачиваемость (turnover), которая минимизирует транзакционные издержки фонда. По сути, индексный фонд широкого рынка совершает операции только с бумагами в самом хвосте индекса (у которых минимальные доли в индексе и минимальные объемы в фонде) при их вхождении в индекс и исключении из индекса. Остальная структура индексов широкого рынка, будучи один раз собранной, поддерживается «сама собой», без проведения операций, поскольку доля акция в индексе автоматически изменяется при изменениях их цены. И по этому критерию (минимальные операционные издержки) активно управляемые фонды также неизбежно будут проигрывать индексным.
Исследования результатов фондов показывают яркую обратную корреляцию фондов с этими двумя параметрами - как с явной (прописанной в Правилах ДУ) комиссией за управление (чем она ниже, тем в среднем лучше результаты), так и с неявными (и обычно вообще «невидимыми») транзакционными издержками, потерями на биржевых и брокерских комиссиях и спрэдах (чем ниже оборачиваемость, тем лучше результаты). Таких исследований довольно много, и их результаты не ставятся под сомнение.
Именно эти две причины и приводят к низким издержкам индексных фондов. И это - главное, ради чего индексные фонды и создавались. И это - главная причина, почему результаты индексных фондов столь явно статистически опережают средние результаты активно управляемых фондов. И это, как следствие - главная причина их растущей популярности.
Об этом хорошо писал еще Джон Богл. Отвечая тем, кто оспаривал постулаты Гипотезы эффективного рынка (EMH - Efficient Market Hypothesis), и на этом основании пытался ставить под сомнение преимущества индексного инвестирования, он писал, что ему вообще неважно, верна ли Гипотеза эффективного рынка, или нет. Взамен нее Богл выдвигал другую гипотезу - CMH - Cost Matters Hypothesis - Гипотезу важности издержек.
Более подробные цитаты из книги Джона Богла «Не верьте цифрам»:
«Чтобы понять суть индексной стратегии, нам не нужна Гипотеза эффективного рынка (EMH). У триумфа индексации есть другое объяснение, не только более убедительное, но и, бесспорно, более универсальное. Я называю его Гипотезой важности издержек (CMH). Эта гипотеза - не только единственное, что нам необходимо для объяснения того, почему индексация должна работать и работает, но и на самом деле позволяет нам с некоторой степенью точности оценить, насколько хорошо она работает. Независимо от того, являются ли рынки эффективными или нет объяснительная сила Гипотезы важности издержек сохраняется во все времена и при всех обстоятельствах.»
(…)
«Каким бы широким ни был консенсус в отношении EMH, я не знаю ни одного серьезного исследователя, инвестиционного менеджера, аналитика по ценным бумагам или грамотного индивидуального инвестора, который не согласился бы с моей Гипотезой важности издержек (CMH). Фондовый рынок не прощает расточительности. Он устанавливает высокую планку, которую могут перепрыгнуть немногие инвесторы.
(…)
«Таким образом, если справедливость Гипотезы эффективного рынка еще может оспариваться, то верность Гипотезы важности издержек не вызывает сомнений.»
Как говорится, аминь! 😊
И я пока не вижу, что может прийти на смену индексным инвестициям по популярности, чего ожидает Соловьев (он говорит это в интервью).
Он замечает, что на рынке появляются желающие играть против индекса, заранее делая ставки на вхождение новых компаний в индексы и выбывание компаний из индекса. Мысль эта не нова, еще несколько лет назад я слышал ее, например, от Элвиса Марламова. И в этом есть своя правда. Действительно, в моменты изменения структуры индексов, на рынках появляются определенные неэффективности, которые пытаются закрывать спекулянты, зарабатывая на этом. Но дело в том, что речь идет о тех самых компаниях в хвосте индекса с минимальными долями и минимальными объемами. И то, что может стать теоретической добычей для мелкого спекулянта, для большого индексного фонда представляется не более чем мышиной возней, которая не оказывает серьезного влияния на его доходность.
Особенно по сравнению с масштабами экономии на издержках, о которых написано выше.
А интервью с Соловьевым посмотрите, если будет время - очень неплохо получилось.
Посмотрел свежее интервью Анара Бабаева (Бабайкина) с Василием Соловьевым из Арсагеры -
https://www.youtube.com/watch?v=IQYGMJqw-RY
Соловьев в интервью сказал много правильных вещей, с большинством из которых мне даже и спорить-то не хочется. 😊 А одна мысль даже зацепила и оказалась новой для меня, поскольку в таком ключе я никогда об этом не думал (про то, что «ИИС - это налог на бедных»).
Но один тезис все-таки хочу прокомментировать. Рассуждая об индексных инвестициях Соловьев пару раз комментирует статистическое превосходство их результатов над результатами активного управления капиталом фразой, которая слегка режет мне слух: мол, это лишь потому, что у пассивных инвестиций издержки меньше. Звучало это как будто слегка обиженно, напоминая обвинение индексных инвесторов в «нечестной игре»: мол, если б у них издержки не были такими низкими, тогда мы бы их...
Позвольте, но это же не баг, а фича! Это - то, ради чего всё и затевалось. Низкие издержки - это, по сути, главное, за счет чего индексные инвестиции победной поступью шагают по планете.
У низких издержек индексного инвестирования есть две составляющие.
Во-первых, это низкие затраты на управление, на принятие инвестиционных решений. Собрать портфель в пропорциях индекса может любой неглупый выпускник финансового ВУЗа, ему не надо платить за это большую зарплату, и нет необходимости содержать команду, как у Арсагеры, которая будет сутками напролет анализировать отчеты и отслеживать новости эмитентов в новостных лентах. По этому параметру Арсагера всегда будет проигрывать индексным фондам от условных монстров вроде Сбера, ВТБ или Тинькофф (и даже управляющих компаний помельче), которые за счет этого смогут держать для клиентов более низкие комиссии.
И во-вторых, у индексных фондов широкого рынка (и Соловьев здесь прав, акцентируя внимание именно на фондах широкого рынка, а не на прочих индексных фондах - факторных (смарт-бета), тематических и т.п.) есть еще одно очень важное преимущество перед активно управляемыми фондами - более низкая оборачиваемость (turnover), которая минимизирует транзакционные издержки фонда. По сути, индексный фонд широкого рынка совершает операции только с бумагами в самом хвосте индекса (у которых минимальные доли в индексе и минимальные объемы в фонде) при их вхождении в индекс и исключении из индекса. Остальная структура индексов широкого рынка, будучи один раз собранной, поддерживается «сама собой», без проведения операций, поскольку доля акция в индексе автоматически изменяется при изменениях их цены. И по этому критерию (минимальные операционные издержки) активно управляемые фонды также неизбежно будут проигрывать индексным.
Исследования результатов фондов показывают яркую обратную корреляцию фондов с этими двумя параметрами - как с явной (прописанной в Правилах ДУ) комиссией за управление (чем она ниже, тем в среднем лучше результаты), так и с неявными (и обычно вообще «невидимыми») транзакционными издержками, потерями на биржевых и брокерских комиссиях и спрэдах (чем ниже оборачиваемость, тем лучше результаты). Таких исследований довольно много, и их результаты не ставятся под сомнение.
Именно эти две причины и приводят к низким издержкам индексных фондов. И это - главное, ради чего индексные фонды и создавались. И это - главная причина, почему результаты индексных фондов столь явно статистически опережают средние результаты активно управляемых фондов. И это, как следствие - главная причина их растущей популярности.
Об этом хорошо писал еще Джон Богл. Отвечая тем, кто оспаривал постулаты Гипотезы эффективного рынка (EMH - Efficient Market Hypothesis), и на этом основании пытался ставить под сомнение преимущества индексного инвестирования, он писал, что ему вообще неважно, верна ли Гипотеза эффективного рынка, или нет. Взамен нее Богл выдвигал другую гипотезу - CMH - Cost Matters Hypothesis - Гипотезу важности издержек.
Более подробные цитаты из книги Джона Богла «Не верьте цифрам»:
«Чтобы понять суть индексной стратегии, нам не нужна Гипотеза эффективного рынка (EMH). У триумфа индексации есть другое объяснение, не только более убедительное, но и, бесспорно, более универсальное. Я называю его Гипотезой важности издержек (CMH). Эта гипотеза - не только единственное, что нам необходимо для объяснения того, почему индексация должна работать и работает, но и на самом деле позволяет нам с некоторой степенью точности оценить, насколько хорошо она работает. Независимо от того, являются ли рынки эффективными или нет объяснительная сила Гипотезы важности издержек сохраняется во все времена и при всех обстоятельствах.»
(…)
«Каким бы широким ни был консенсус в отношении EMH, я не знаю ни одного серьезного исследователя, инвестиционного менеджера, аналитика по ценным бумагам или грамотного индивидуального инвестора, который не согласился бы с моей Гипотезой важности издержек (CMH). Фондовый рынок не прощает расточительности. Он устанавливает высокую планку, которую могут перепрыгнуть немногие инвесторы.
(…)
«Таким образом, если справедливость Гипотезы эффективного рынка еще может оспариваться, то верность Гипотезы важности издержек не вызывает сомнений.»
Как говорится, аминь! 😊
И я пока не вижу, что может прийти на смену индексным инвестициям по популярности, чего ожидает Соловьев (он говорит это в интервью).
Он замечает, что на рынке появляются желающие играть против индекса, заранее делая ставки на вхождение новых компаний в индексы и выбывание компаний из индекса. Мысль эта не нова, еще несколько лет назад я слышал ее, например, от Элвиса Марламова. И в этом есть своя правда. Действительно, в моменты изменения структуры индексов, на рынках появляются определенные неэффективности, которые пытаются закрывать спекулянты, зарабатывая на этом. Но дело в том, что речь идет о тех самых компаниях в хвосте индекса с минимальными долями и минимальными объемами. И то, что может стать теоретической добычей для мелкого спекулянта, для большого индексного фонда представляется не более чем мышиной возней, которая не оказывает серьезного влияния на его доходность.
Особенно по сравнению с масштабами экономии на издержках, о которых написано выше.
А интервью с Соловьевым посмотрите, если будет время - очень неплохо получилось.