Почему растет S&P500: байбэки и дивиденды (часть 2)
Вопросы и ответы
Вопрос: В чем сходство дивидендов и байбэков?
Ответ: Так же, как и дивиденды, байбэки обеспечивают акционерам выход в наличные деньги. Более формально, байбэки и дивиденды идентичны при следующих предположениях:
· Отсутствие налогов или одинаковая величина налоговых выплат;
· Идентичные транзакционные издержки или их отсутствие;
· Акционеры инвестируют полученный доход по одинаковой ставке;
· Одинаковое время ожидания денежных выплат акционерам;
· Акции компании справедливо оценены.
Если данные условия соблюдаются, то общая акционерная доходность (TSR - Total Shareholder Return) при обратном выкупе акций и выплате дивидендов не будет отличаться. На практике ни одно из этих условий не соблюдается.
С точки зрения акционера, байбэки дают большую гибкость, чем дивиденды, так как позволяют акционеру контролировать сроки налоговых выплат. Таким образом, акционер может остаться в акциях вместо того, чтобы продавать их компании обратно и, тем самым, отодвинуть сроки налоговых выплат. Акционер, получающий дивиденды, в данном случае обязан платить налоги в установленные сроки.
Вопрос: В чем отличие дивидендов и байбэков?
Ответ: Фундаментальное их отличие - отношение менеджмента компании к дивидендам и байбэкам. Руководство компании приравнивает выплаты дивидендов к инвестиционным решениям, например, к капитальным расходам, в то время как байбэки часто воспринимаются как нечто связанное с остаточными денежными потоками после инвестирования средств.
Различие в отношениях менеджмента компании к дивидендам и байбэкам приводит к следующим результатам. Во-первых, динамика дивидендных выплат по сути менее волатильна, чем по байбэкам. График 6 показывает ежегодную сумму, направляемую компаниями индекса S&P 500 на проведение байбэков и выплату дивидендов, а также цену и рыночную стоимость индекса в период с 1982 до 2013 года. Средний арифметический рост дивидендов в этот период составил 6,7%, стандартное отклонение - 9%. Средний арифметический рост байбэков - 23,7% при стандартном отклонении в 56%. Средний темп роста дивидендов вкупе с байбэками составил 10,9% при стандартном отклонении в 20%.
По сравнению с байбэками, дивиденды более устойчивы к внешним шокам. Доказательством тому служит финансовый кризис, когда дивидендные выплаты сократились на 20% с 2007 по 2009 год. Байбэки же сильно коррелируют с индексом S&P 500, что соответствует точке зрения, что обратный выкуп акций должен финансироваться за счет остаточных денежных потоков. Объем байбэков за период с 2007 по 2009 год упал на 75%. Обычно компании проводят обратный выкуп акций, когда рынок на подъеме, и стоят в стороне при падении.
Руководство компании воспринимает байбэки как более гибкий инструмент, нежели дивиденды, а также как триггер повышения прибыли на акцию при благоприятных рыночных условиях. Со времен финансового кризиса, рентабельность инвестиций компаний увеличилась, при этом рост инвестиций был умеренный, что оставило простор для байбэков. После резкого снижения с пика 2007 года, с 2009 года байбэки вновь выросли с кризисных минимумов.
Еще одно отличие байбэков и дивидендов - отношение к акционерам. Дивиденды обеспечивают отношение к акционерам на равных. Бенефициарами байбэков, когда менеджмент покупает недооценённые акции, являются текущие акционеры компании. Если же менеджмент скупает переоцененные бумаги, то выигрывают от этого «исходящие» акционеры, которые продают свои акции.
Вопрос: Какова философия, мотивирующая компании к обратному выкупу акций?
Ответ: CS выделяет три подхода оценки стоимости компаний: справедливая стоимость (fair value), внутренняя стоимость (instrinsic value) и бухгалтерская стоимость (accounting-motivated).
Подход, основанный на справедливой стоимости, придерживается последовательного подхода к байбэкам. В рамках данного подхода менеджмент компании выкупает акции, когда они переоценены, в других случаях - при их недооцененности. Однако в основном обратный выкуп проводится тогда, когда акции имеют справедливую стоимость. Данный подход предоставляет акционерам значительную гибкость, так как позволяет им держать акции и, тем самым, отсрочить налоговые обязательства или искусственно «создать» дивиденды, продав пропорциональное количество акций.
Подход справедливой стоимости находит отражение в гипотезе о свободных финансовых потоках, в которой указано, что при избытке наличности менеджеры будут ее инвестировать в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью (NPV). При выплате денежных средств компании, выкупающие свои акции, снижают риск неэффективного инвестирования.
Кроме этого, многие исследования показывают, что финансовое положение большинства компаний было бы лучше при стабильном продолжительно проведении обратных выкупов акций одинаковыми объемами, нежели при выкупе различных объемов акций в те или иные периоды.
Подход, основанный на внутренней стоимости, полагает, что компания должна проводить обратный выкуп акций, когда посчитает их недооцененными. Компания должна обладать ассиметричной информацией либо особым «аналитическим мастерством» в рамках этого подхода. Информационная асимметрия означает, что менеджмент компании обладает информацией (инсайдом), которая не заложена в цену акции.
Аналитическое мастерство означает, что менеджмент компании знает, как различные точки зрения выражаются в оценке взаимосвязи цены акции с ее внутренней стоимостью (intrinsic value). Инвесторы не должны предполагать, что менеджмент обладает такой способностью. Многие опросы свидетельствуют о том, что руководители компании полагают, что их бумаги стоят дешево. Так данные опроса 2013 года показывают, что 60% CFO думали, что акции компании недооценены, в то время только 11% считали, что акции переоценены.
Увеличение бухгалтерских показателей (например, прибыли на акцию) в краткосрочном периоде - мотивация последнего подхода. ¾ опрошенных CFO считают, что увеличение показателя EPS (прибыли на акцию) - один из самых важных факторов при принятии решения об обратном выкупе акций. 2/3 CFO утверждают, что важно покрыть разводнение прибыли от опционных и других программ.
Основная проблема подхода, ориентированного на бухгалтерские показатели состоит в том, что действия руководства компании в его рамках идут в разрез с принципами создания стоимости. Например, компания может выкупать переоцененные акции, что в результате приведет к повышению EPS и других финансовых результатов для увеличения бонусов управляющих. В данном случае мотивация неоднозначна, так как основная цель менеджмента - распределение капитала для максимизации ценности для акционеров.
Вопрос: Обратные выкупы акций увеличивают прибыль на акцию (EPS), это позитивный момент?
Ответ: Во-первых, важно отметить, что байбэки не обязательно приводят к увеличению EPS. Байбэки, которые неизбежно ведут к увеличению EPS - наиболее часто упоминаемые в деловой прессе слухи. Общий подход состоит в том, что так как EPS является отношением прибыли к числу выпущенных акций, байбэки увеличивают этот показатель путем сокращения объема размещаемых акций. Проблема в этом простом на первый взгляд аргументе в том, что компания должна платить за байбэк. Это значит, что проведение процедуры обратного выкупа акций снижает прибыль корпорации.
Фирма может финансировать обратный выкуп акций двумя способами: использовать собственные (при наличии избыточной ликвидности) или заемные средства. Не важно, приводит ли байбэк к приращению или разводнению EPS, он зависит от взаимосвязи между посленалоговой процентной ставкой (after-tax interest rate) и инвертированным мультипликатором цена/прибыль (P/E). Так как показатель P/E отражает такие факторы как перспективы роста бизнеса и дополнительная рентабельность инвестированного капитала, приращение или размытие прибыли не дает оснований судить об эффективности программы обратного выкупа акций.
Приведем простой пример для конкретики. Скажем, компания имеет избыток наличности, который генерирует 3% при ставке налогов в 33%. Мы может посчитать показатель EPS breakeven P/E
EPS Breakeven P/E= 1/(процентная ставка *[1-ставка налога])
В данном случае EPS Breakeven P/E равен 50 (1/[0.03*0.66]). Таким образом, выкуп акций ниже 50 P/E увеличит EPS компании, превышение показателя снизит EPS.
Допустим, та же самая компания решает финансировать байбэк через долг, стоимость которого до вычета налогов равна 6%. Показатель EPS Breakeven P/E равен 25 (1/[0,06*0,66]). Иными словами, при низких процентных ставках и уровнях мультипликатора P/E вблизи средне исторических, байбэки - это золотое дно для приращения EPS. Так как приращение не говорит об экономической эффективности байбэка, то судить о том, хорошо это или плохо, нельзя.
График 7 показывает нефинансовые компании, входящие в состав индекса Russell 1000, сгенерировавших наиболее высокую прибыль на акцию (EPS) в результате проведения обратных выкупов акций за предыдущий год и за последние пять лет. Величина эффекта преувеличена, так как в расчетах не учтена процентная ставка (после уплаты налогов) по заемным или собственным средствам, использованным для финансирования программы. Однако можно увидеть, что некоторые компании значительно увеличили EPS за счет байбэков.
Вопрос: как оценить эффект от программы обратного выкупа акций?
Ответ: золотое правило при проведении обратных выкупов акций:
Компания должна выкупать свои акции, если они торгуются ниже ожидаемой стоимости, и нет никаких других более выгодных инвестиционных возможностей.
Данное правило применимо как к абсолютной, так и к относительной стоимости. Компаниям следует инвестировать в те области, где они ожидают получить положительную чистую приведенную стоимость. Иными словами - получить большую отдачу от инвестиций. Эта абсолютная мера применима при принятии решений о распределении капитала (например, капитальные расходы, исследования и разработки, слияния и поглощения).
При оценке относительной стоимости компаниям необходимо отдать предпочтение высокой доходности от внутренних инвестиционных возможностей, а не процедуре обратного выкупа акций. В идеале менеджеры должны ранжировать инвестиционные возможности по размеру ожидаемой доходности и вкладывать, прежде всего, в проекты с большей ожидаемой доходностью. Необходимо, чтобы рентабельность инвестиций компании превысила стоимость собственного капитала. Несмотря на ограничения доступа к внешнему финансированию, большинство компаний генерируют достаточный объем денежных потоков для фондирования внутренних инвестиций.
Акционерная норма доходности по обратному выкупу акций (the shareholder rate of return on a buyback) - стоимость собственного капитала, поделенная на отношение цены акции к ее внутренней стоимости. Например, если стоимость собственного капитала равна 8% и цена акции составляет 2/3 от внутренней стоимости акций, то акционерная норма доходности равна 12% (0,08/0,66). Эту ставку менеджеры компании сравнивают с доходностью от альтернативных инвестиций.
Менеджеры компаний рассматривают обратные выкупы акции как средство распределения наличности, оставшейся после осуществления инвестиционной деятельности компании. Но в случае, если компания не имеет избыточной ликвидности или кредитоспособности, проводить обратный выкуп акций выгоднее, чем инвестировать в развитие бизнеса. При принятии решений о распределении капитала менеджеры должны, прежде всего, учитывать уровень риска и ожидаемой доходности. Когда обратный выкуп акций выгоднее, чем инвестиции в бизнес, то байбэк должен быть в приоритете.
Вопрос: не разрушают ли компании свою акционерную стоимость, если они переплачивают за свои акции?
Ответ: если акции компании торгуются по внутренней стоимости, то дивиденды и байбэки оказывают одинаковый эффект для акционеров. Если же акции переоценены или недооценены, то эффект обратного выкупа акций для акционеров, продающих бумаги, и для тех, кто продолжает держать акции, очень различен.
Важно подчеркнуть, что с точки зрения компании действует принцип сохранения стоимости: не важно, покупает ли компания недооцененные или переоцененные акции, либо выплачивает дивиденды, впоследствии не оказывает влияния на стоимость фирмы и величину выплат акционерам. Единственное отличие - кто выигрывает и проигрывает от покупки акций ниже и выше внутренней стоимости. Так как менеджмент должен фокусироваться на создании стоимости на акции для долгосрочных держателей акций, компании необходимо выкупать акции, когда они недооценены.
В таблице 8 приведен простой пример. Допустим, у нас есть компания стоимостью в $10,000 с количеством выпущенных акций в 1,000 штук. Менеджмент принял решение вернуть $2,000 акционерам компании.
В сценарии А мы предполагаем, что цена акции равна $20, что в два раза выше справедливой стоимости в $10 ($10,000/1,000). Компания покупает 100 акций, после чего стоимость компании равна $8,000 и количество торгуемых акций равно 900 штук. В этом случае акционеры, продающие акции, получат доход в размере $10 на акцию ($20-$10 = $10), а держатели потеряют $1,11 на акцию ($8,89 [стоимость фирмы после байбэка] - $10 [первоначальная стоимость] = -$1,11). Таким образом, бенефициары выкупа переоцененных акций - продавцы, покупатели же несут убытки.
В сценарии B мы предполагаем, что акция торгуется по цене $5, что составляет половину ее справедливой стоимости. Компания может купить 400 акций, в результате чего ее стоимость составит $8,000, а количество торгуемых акций уменьшится до 600 штук. В данном случае мы видим, что акционеры, в моменте продающие бумаги, понесут убытки в размере $5 на акцию ($5 - $10 = -$5), а держатели акций заработают $3,33 на акцию ($13,33 - $10 = $3,33).
При сценарии C компания выплачивает акционерам дивиденды в размере $2. Как и в предыдущих случаях, стоимость фирмы снижается до $8,000, но каждый акционер получает одинаковый доход без учета налоговых составляющих.
Финальные мысли по этому вопросу.
Во-первых, мы не можем утверждать, что проведение обратного выкупа акций было плохой идеей только потому, что впоследствии бумаги сильно упали. Руководители компании, так же, как и инвесторы, работают в условиях неполноты и неточности информации. К сожалению, немногие компании проявляют достаточной строгости при анализе байбэков.
Во-вторых, если вы акционер компании, которая проводит обратный выкуп акций, то работает поговорка «ничего не делать - это уже делать что-то». Делая выбор в пользу удержания акций вместо того, чтобы продавать их на пропорциональную сумму, можно увеличить свою процентную долю в компании. Альтернативный вариант - продать акции пропорционально своей доле в компании, создав «искусственные» дивиденды и сохранив тем самым свою долю в бизнесе.
Наконец, логично, что инвесторы предпочтут держать в своем портфеле акции тех компании, которые проводят обратный выкуп акций, нежели те, которые платят дивиденды. Разумно предположить, что инвесторов обычно интересуют недооцененные компании. В данном случае байбэки по определению приведут к увеличению стоимости акций. Единственным исключением из правила может быть тот случай, если инвестор полагает, что дивиденды дают более сильный сигнал рынкам и, тем самым, создают большую ценность, нежели байбэки.
Вопрос: имеет ли смысл выводить наличные средства, платить налоги, и затем проводить обратный выкуп акций?
Ответ: Из $1,7 трлн в кэше и рыночных ценных бумаг на балансе компаний, входящих в индекс S&P 500, около $1 трлн компании держат за рубежом. Полученный за границей доход облагается в США налогом. Размер налоговых выплат вычисляется как разница между налоговой ставкой в США и налоговой ставкой в стране, где компания зарабатывает прибыль. Иными словами, компании могут отсрочить выплату налогов и держать средства в оффшоре.
Исследования показывают, что из-за налога на вывод средств многие компании держат средства в оффшорах. Это объясняет наличие $1 трлн ликвидных активов на балансах транснациональных корпораций. Затем некоторые компании используют наличные денежные средства для финансирования сделок M&A за рубежом.
Вывод денег имеет смысл, если цена акции, дисконтированная по первоначальной стоимости, превышает налоговые выплаты при выводе наличности. Схема 9 показывает матрицу как пример данного анализа. В строках указаны ставки налогов (важно: эти ставки выражены как разница между налоговой ставкой в США и налоговой ставкой в стране, где компания юридически оперирует и зарабатывает прибыль). В столбцах указаны различные значения отношения цены к первоначальной стоимости. В теле таблицы показаны различные ставки доходности по обратным выкупам акций при предположении, что затраты на собственный капитал (cost of equity) составляют 8%. Сделки, попадающие в затененную область, либо создают стоимость, либо не оказывают влияние на стоимость компании.
Рассмотрим простой пример. Предположим, что ставка налога равна 10% и цена бумаг компании составляет 60% от первоначальной стоимости. Предположим, что налоги отсутствуют. Таким образом, доналоговая доходность по байбэку составляет 13,3% (стоимость собственного капитала [cost of equity] / отношение цены к первоначальной стоимости [ratio of price to intrinsic value] = 0.08/0.60 = 0.133). Но так как наличные средства, используемые для финансирования обратного выкупа, облагаются налогом по ставке в 10%, то ставка доходности снижается до 12% (следует скорректировать отношение цены к первоначальной стоимости, умножив его на 1/[1-налоговая ставка], что в знаменателе дает 0,66 и, таким образом, получаем 0,08/0,66=0,12).
Вопрос: как использование дивидендов совместно с обратным выкупом акций повлияет норму выплаченных дивидендов (payout ratio)?
Ответ: как указывалось ранее, склонность компаний распределять денежные средства акционерам не сильно меняется со временем, учитывая такие факторы, как время работы компании на рынке и специфика индустрии, в которой фирма оперирует. График 10 сравнивает оценочные значения стоимости собственного капитала по отношению payout yield, которая определяется как отношение суммы валового байбэка и дивидендов к рыночной капитализации компании, за период с 1982 по 2013 годы.
По графику видно, что в 2013 году общая доходность индекса S&P 500 составляла примерно 5,4% (общие выплаты в размере $787 млрд / средняя рыночная капитализация - 14,6 трлн). Для сравнения, доходность 10-летних казначейских облигаций была в интервале 1,5-3%, а стоимость собственного капитала составляла 8%.
Продолжение в части 3
Вопрос: В чем сходство дивидендов и байбэков?
Ответ: Так же, как и дивиденды, байбэки обеспечивают акционерам выход в наличные деньги. Более формально, байбэки и дивиденды идентичны при следующих предположениях:
· Отсутствие налогов или одинаковая величина налоговых выплат;
· Идентичные транзакционные издержки или их отсутствие;
· Акционеры инвестируют полученный доход по одинаковой ставке;
· Одинаковое время ожидания денежных выплат акционерам;
· Акции компании справедливо оценены.
Если данные условия соблюдаются, то общая акционерная доходность (TSR - Total Shareholder Return) при обратном выкупе акций и выплате дивидендов не будет отличаться. На практике ни одно из этих условий не соблюдается.
С точки зрения акционера, байбэки дают большую гибкость, чем дивиденды, так как позволяют акционеру контролировать сроки налоговых выплат. Таким образом, акционер может остаться в акциях вместо того, чтобы продавать их компании обратно и, тем самым, отодвинуть сроки налоговых выплат. Акционер, получающий дивиденды, в данном случае обязан платить налоги в установленные сроки.
Вопрос: В чем отличие дивидендов и байбэков?
Ответ: Фундаментальное их отличие - отношение менеджмента компании к дивидендам и байбэкам. Руководство компании приравнивает выплаты дивидендов к инвестиционным решениям, например, к капитальным расходам, в то время как байбэки часто воспринимаются как нечто связанное с остаточными денежными потоками после инвестирования средств.
Различие в отношениях менеджмента компании к дивидендам и байбэкам приводит к следующим результатам. Во-первых, динамика дивидендных выплат по сути менее волатильна, чем по байбэкам. График 6 показывает ежегодную сумму, направляемую компаниями индекса S&P 500 на проведение байбэков и выплату дивидендов, а также цену и рыночную стоимость индекса в период с 1982 до 2013 года. Средний арифметический рост дивидендов в этот период составил 6,7%, стандартное отклонение - 9%. Средний арифметический рост байбэков - 23,7% при стандартном отклонении в 56%. Средний темп роста дивидендов вкупе с байбэками составил 10,9% при стандартном отклонении в 20%.
По сравнению с байбэками, дивиденды более устойчивы к внешним шокам. Доказательством тому служит финансовый кризис, когда дивидендные выплаты сократились на 20% с 2007 по 2009 год. Байбэки же сильно коррелируют с индексом S&P 500, что соответствует точке зрения, что обратный выкуп акций должен финансироваться за счет остаточных денежных потоков. Объем байбэков за период с 2007 по 2009 год упал на 75%. Обычно компании проводят обратный выкуп акций, когда рынок на подъеме, и стоят в стороне при падении.
Руководство компании воспринимает байбэки как более гибкий инструмент, нежели дивиденды, а также как триггер повышения прибыли на акцию при благоприятных рыночных условиях. Со времен финансового кризиса, рентабельность инвестиций компаний увеличилась, при этом рост инвестиций был умеренный, что оставило простор для байбэков. После резкого снижения с пика 2007 года, с 2009 года байбэки вновь выросли с кризисных минимумов.
Еще одно отличие байбэков и дивидендов - отношение к акционерам. Дивиденды обеспечивают отношение к акционерам на равных. Бенефициарами байбэков, когда менеджмент покупает недооценённые акции, являются текущие акционеры компании. Если же менеджмент скупает переоцененные бумаги, то выигрывают от этого «исходящие» акционеры, которые продают свои акции.
Вопрос: Какова философия, мотивирующая компании к обратному выкупу акций?
Ответ: CS выделяет три подхода оценки стоимости компаний: справедливая стоимость (fair value), внутренняя стоимость (instrinsic value) и бухгалтерская стоимость (accounting-motivated).
Подход, основанный на справедливой стоимости, придерживается последовательного подхода к байбэкам. В рамках данного подхода менеджмент компании выкупает акции, когда они переоценены, в других случаях - при их недооцененности. Однако в основном обратный выкуп проводится тогда, когда акции имеют справедливую стоимость. Данный подход предоставляет акционерам значительную гибкость, так как позволяет им держать акции и, тем самым, отсрочить налоговые обязательства или искусственно «создать» дивиденды, продав пропорциональное количество акций.
Подход справедливой стоимости находит отражение в гипотезе о свободных финансовых потоках, в которой указано, что при избытке наличности менеджеры будут ее инвестировать в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью (NPV). При выплате денежных средств компании, выкупающие свои акции, снижают риск неэффективного инвестирования.
Кроме этого, многие исследования показывают, что финансовое положение большинства компаний было бы лучше при стабильном продолжительно проведении обратных выкупов акций одинаковыми объемами, нежели при выкупе различных объемов акций в те или иные периоды.
Подход, основанный на внутренней стоимости, полагает, что компания должна проводить обратный выкуп акций, когда посчитает их недооцененными. Компания должна обладать ассиметричной информацией либо особым «аналитическим мастерством» в рамках этого подхода. Информационная асимметрия означает, что менеджмент компании обладает информацией (инсайдом), которая не заложена в цену акции.
Аналитическое мастерство означает, что менеджмент компании знает, как различные точки зрения выражаются в оценке взаимосвязи цены акции с ее внутренней стоимостью (intrinsic value). Инвесторы не должны предполагать, что менеджмент обладает такой способностью. Многие опросы свидетельствуют о том, что руководители компании полагают, что их бумаги стоят дешево. Так данные опроса 2013 года показывают, что 60% CFO думали, что акции компании недооценены, в то время только 11% считали, что акции переоценены.
Увеличение бухгалтерских показателей (например, прибыли на акцию) в краткосрочном периоде - мотивация последнего подхода. ¾ опрошенных CFO считают, что увеличение показателя EPS (прибыли на акцию) - один из самых важных факторов при принятии решения об обратном выкупе акций. 2/3 CFO утверждают, что важно покрыть разводнение прибыли от опционных и других программ.
Основная проблема подхода, ориентированного на бухгалтерские показатели состоит в том, что действия руководства компании в его рамках идут в разрез с принципами создания стоимости. Например, компания может выкупать переоцененные акции, что в результате приведет к повышению EPS и других финансовых результатов для увеличения бонусов управляющих. В данном случае мотивация неоднозначна, так как основная цель менеджмента - распределение капитала для максимизации ценности для акционеров.
Вопрос: Обратные выкупы акций увеличивают прибыль на акцию (EPS), это позитивный момент?
Ответ: Во-первых, важно отметить, что байбэки не обязательно приводят к увеличению EPS. Байбэки, которые неизбежно ведут к увеличению EPS - наиболее часто упоминаемые в деловой прессе слухи. Общий подход состоит в том, что так как EPS является отношением прибыли к числу выпущенных акций, байбэки увеличивают этот показатель путем сокращения объема размещаемых акций. Проблема в этом простом на первый взгляд аргументе в том, что компания должна платить за байбэк. Это значит, что проведение процедуры обратного выкупа акций снижает прибыль корпорации.
Фирма может финансировать обратный выкуп акций двумя способами: использовать собственные (при наличии избыточной ликвидности) или заемные средства. Не важно, приводит ли байбэк к приращению или разводнению EPS, он зависит от взаимосвязи между посленалоговой процентной ставкой (after-tax interest rate) и инвертированным мультипликатором цена/прибыль (P/E). Так как показатель P/E отражает такие факторы как перспективы роста бизнеса и дополнительная рентабельность инвестированного капитала, приращение или размытие прибыли не дает оснований судить об эффективности программы обратного выкупа акций.
Приведем простой пример для конкретики. Скажем, компания имеет избыток наличности, который генерирует 3% при ставке налогов в 33%. Мы может посчитать показатель EPS breakeven P/E
EPS Breakeven P/E= 1/(процентная ставка *[1-ставка налога])
В данном случае EPS Breakeven P/E равен 50 (1/[0.03*0.66]). Таким образом, выкуп акций ниже 50 P/E увеличит EPS компании, превышение показателя снизит EPS.
Допустим, та же самая компания решает финансировать байбэк через долг, стоимость которого до вычета налогов равна 6%. Показатель EPS Breakeven P/E равен 25 (1/[0,06*0,66]). Иными словами, при низких процентных ставках и уровнях мультипликатора P/E вблизи средне исторических, байбэки - это золотое дно для приращения EPS. Так как приращение не говорит об экономической эффективности байбэка, то судить о том, хорошо это или плохо, нельзя.
График 7 показывает нефинансовые компании, входящие в состав индекса Russell 1000, сгенерировавших наиболее высокую прибыль на акцию (EPS) в результате проведения обратных выкупов акций за предыдущий год и за последние пять лет. Величина эффекта преувеличена, так как в расчетах не учтена процентная ставка (после уплаты налогов) по заемным или собственным средствам, использованным для финансирования программы. Однако можно увидеть, что некоторые компании значительно увеличили EPS за счет байбэков.
Вопрос: как оценить эффект от программы обратного выкупа акций?
Ответ: золотое правило при проведении обратных выкупов акций:
Компания должна выкупать свои акции, если они торгуются ниже ожидаемой стоимости, и нет никаких других более выгодных инвестиционных возможностей.
Данное правило применимо как к абсолютной, так и к относительной стоимости. Компаниям следует инвестировать в те области, где они ожидают получить положительную чистую приведенную стоимость. Иными словами - получить большую отдачу от инвестиций. Эта абсолютная мера применима при принятии решений о распределении капитала (например, капитальные расходы, исследования и разработки, слияния и поглощения).
При оценке относительной стоимости компаниям необходимо отдать предпочтение высокой доходности от внутренних инвестиционных возможностей, а не процедуре обратного выкупа акций. В идеале менеджеры должны ранжировать инвестиционные возможности по размеру ожидаемой доходности и вкладывать, прежде всего, в проекты с большей ожидаемой доходностью. Необходимо, чтобы рентабельность инвестиций компании превысила стоимость собственного капитала. Несмотря на ограничения доступа к внешнему финансированию, большинство компаний генерируют достаточный объем денежных потоков для фондирования внутренних инвестиций.
Акционерная норма доходности по обратному выкупу акций (the shareholder rate of return on a buyback) - стоимость собственного капитала, поделенная на отношение цены акции к ее внутренней стоимости. Например, если стоимость собственного капитала равна 8% и цена акции составляет 2/3 от внутренней стоимости акций, то акционерная норма доходности равна 12% (0,08/0,66). Эту ставку менеджеры компании сравнивают с доходностью от альтернативных инвестиций.
Менеджеры компаний рассматривают обратные выкупы акции как средство распределения наличности, оставшейся после осуществления инвестиционной деятельности компании. Но в случае, если компания не имеет избыточной ликвидности или кредитоспособности, проводить обратный выкуп акций выгоднее, чем инвестировать в развитие бизнеса. При принятии решений о распределении капитала менеджеры должны, прежде всего, учитывать уровень риска и ожидаемой доходности. Когда обратный выкуп акций выгоднее, чем инвестиции в бизнес, то байбэк должен быть в приоритете.
Вопрос: не разрушают ли компании свою акционерную стоимость, если они переплачивают за свои акции?
Ответ: если акции компании торгуются по внутренней стоимости, то дивиденды и байбэки оказывают одинаковый эффект для акционеров. Если же акции переоценены или недооценены, то эффект обратного выкупа акций для акционеров, продающих бумаги, и для тех, кто продолжает держать акции, очень различен.
Важно подчеркнуть, что с точки зрения компании действует принцип сохранения стоимости: не важно, покупает ли компания недооцененные или переоцененные акции, либо выплачивает дивиденды, впоследствии не оказывает влияния на стоимость фирмы и величину выплат акционерам. Единственное отличие - кто выигрывает и проигрывает от покупки акций ниже и выше внутренней стоимости. Так как менеджмент должен фокусироваться на создании стоимости на акции для долгосрочных держателей акций, компании необходимо выкупать акции, когда они недооценены.
В таблице 8 приведен простой пример. Допустим, у нас есть компания стоимостью в $10,000 с количеством выпущенных акций в 1,000 штук. Менеджмент принял решение вернуть $2,000 акционерам компании.
В сценарии А мы предполагаем, что цена акции равна $20, что в два раза выше справедливой стоимости в $10 ($10,000/1,000). Компания покупает 100 акций, после чего стоимость компании равна $8,000 и количество торгуемых акций равно 900 штук. В этом случае акционеры, продающие акции, получат доход в размере $10 на акцию ($20-$10 = $10), а держатели потеряют $1,11 на акцию ($8,89 [стоимость фирмы после байбэка] - $10 [первоначальная стоимость] = -$1,11). Таким образом, бенефициары выкупа переоцененных акций - продавцы, покупатели же несут убытки.
В сценарии B мы предполагаем, что акция торгуется по цене $5, что составляет половину ее справедливой стоимости. Компания может купить 400 акций, в результате чего ее стоимость составит $8,000, а количество торгуемых акций уменьшится до 600 штук. В данном случае мы видим, что акционеры, в моменте продающие бумаги, понесут убытки в размере $5 на акцию ($5 - $10 = -$5), а держатели акций заработают $3,33 на акцию ($13,33 - $10 = $3,33).
При сценарии C компания выплачивает акционерам дивиденды в размере $2. Как и в предыдущих случаях, стоимость фирмы снижается до $8,000, но каждый акционер получает одинаковый доход без учета налоговых составляющих.
Финальные мысли по этому вопросу.
Во-первых, мы не можем утверждать, что проведение обратного выкупа акций было плохой идеей только потому, что впоследствии бумаги сильно упали. Руководители компании, так же, как и инвесторы, работают в условиях неполноты и неточности информации. К сожалению, немногие компании проявляют достаточной строгости при анализе байбэков.
Во-вторых, если вы акционер компании, которая проводит обратный выкуп акций, то работает поговорка «ничего не делать - это уже делать что-то». Делая выбор в пользу удержания акций вместо того, чтобы продавать их на пропорциональную сумму, можно увеличить свою процентную долю в компании. Альтернативный вариант - продать акции пропорционально своей доле в компании, создав «искусственные» дивиденды и сохранив тем самым свою долю в бизнесе.
Наконец, логично, что инвесторы предпочтут держать в своем портфеле акции тех компании, которые проводят обратный выкуп акций, нежели те, которые платят дивиденды. Разумно предположить, что инвесторов обычно интересуют недооцененные компании. В данном случае байбэки по определению приведут к увеличению стоимости акций. Единственным исключением из правила может быть тот случай, если инвестор полагает, что дивиденды дают более сильный сигнал рынкам и, тем самым, создают большую ценность, нежели байбэки.
Вопрос: имеет ли смысл выводить наличные средства, платить налоги, и затем проводить обратный выкуп акций?
Ответ: Из $1,7 трлн в кэше и рыночных ценных бумаг на балансе компаний, входящих в индекс S&P 500, около $1 трлн компании держат за рубежом. Полученный за границей доход облагается в США налогом. Размер налоговых выплат вычисляется как разница между налоговой ставкой в США и налоговой ставкой в стране, где компания зарабатывает прибыль. Иными словами, компании могут отсрочить выплату налогов и держать средства в оффшоре.
Исследования показывают, что из-за налога на вывод средств многие компании держат средства в оффшорах. Это объясняет наличие $1 трлн ликвидных активов на балансах транснациональных корпораций. Затем некоторые компании используют наличные денежные средства для финансирования сделок M&A за рубежом.
Вывод денег имеет смысл, если цена акции, дисконтированная по первоначальной стоимости, превышает налоговые выплаты при выводе наличности. Схема 9 показывает матрицу как пример данного анализа. В строках указаны ставки налогов (важно: эти ставки выражены как разница между налоговой ставкой в США и налоговой ставкой в стране, где компания юридически оперирует и зарабатывает прибыль). В столбцах указаны различные значения отношения цены к первоначальной стоимости. В теле таблицы показаны различные ставки доходности по обратным выкупам акций при предположении, что затраты на собственный капитал (cost of equity) составляют 8%. Сделки, попадающие в затененную область, либо создают стоимость, либо не оказывают влияние на стоимость компании.
Рассмотрим простой пример. Предположим, что ставка налога равна 10% и цена бумаг компании составляет 60% от первоначальной стоимости. Предположим, что налоги отсутствуют. Таким образом, доналоговая доходность по байбэку составляет 13,3% (стоимость собственного капитала [cost of equity] / отношение цены к первоначальной стоимости [ratio of price to intrinsic value] = 0.08/0.60 = 0.133). Но так как наличные средства, используемые для финансирования обратного выкупа, облагаются налогом по ставке в 10%, то ставка доходности снижается до 12% (следует скорректировать отношение цены к первоначальной стоимости, умножив его на 1/[1-налоговая ставка], что в знаменателе дает 0,66 и, таким образом, получаем 0,08/0,66=0,12).
Вопрос: как использование дивидендов совместно с обратным выкупом акций повлияет норму выплаченных дивидендов (payout ratio)?
Ответ: как указывалось ранее, склонность компаний распределять денежные средства акционерам не сильно меняется со временем, учитывая такие факторы, как время работы компании на рынке и специфика индустрии, в которой фирма оперирует. График 10 сравнивает оценочные значения стоимости собственного капитала по отношению payout yield, которая определяется как отношение суммы валового байбэка и дивидендов к рыночной капитализации компании, за период с 1982 по 2013 годы.
По графику видно, что в 2013 году общая доходность индекса S&P 500 составляла примерно 5,4% (общие выплаты в размере $787 млрд / средняя рыночная капитализация - 14,6 трлн). Для сравнения, доходность 10-летних казначейских облигаций была в интервале 1,5-3%, а стоимость собственного капитала составляла 8%.
Продолжение в части 3