Глобальный портфель на все времена
True_flipper не так давно повесил хорошую ссылку у себя в блоге: "На тему, как должен выглядеть действительно хорошо диверсифицированный портфель. Шарп - 0.99, т.е. по сути 1. Как не сложно заметить, это - достаточно высокий результат. Подавляющее большинство CTA или хеджфондов не могут поддерживать шарп выше 1 долгие промежутки времени, в том числе из-за ограничений по ликвидности, а тут масштабируемость по сути бесконечная."
Решил детальнее разобраться в теме глобального диверсифицированного портфеля. Ниже перевод той самой статьи, но портфель тестил вручную и данные самостоятельно выгружал и обрабатывал:
Для управляющих активами, озадаченных вопросом структурной диверсификации портфеля, важно понимать основные источники возникновения риск-премии с той целью, чтобы инвестиционный портфель был сбалансирован и устойчив к различным экономическим режимам.
При этом общепринятая сегодня политика формирования портфеля «60/40» (60% акций/40% облигации) на самом деле соответствует только одному из четырех режимов мировой экономики, возникающих в долгосрочном инвестиционном периоде. Так, если в период безинфляционного роста с 1981 до середины 2000 данная модель соответствовала экономическим реалиям, то в период инфляционного бума 2003-2008 она оказалась малоэффективной. Следует отметить, что попытки мировых центробанков «вернуть» режим экономического «бума» спровоцировало рост на некоторых рынках акций, однако неизвестно, к чему в результате приведут эти действия - к резкому спаду или бурному росту.
Во-первых, что понимается по «экономическим режимом»? Глобальная экономика определяется четырьмя режимами, каждый из которых имеет вектор роста экономики и инфляции. Период ускоренного роста в совокупности с растущей инфляцией носит название «инфляционный бум», в то время как ускорение роста с одновременным падением инфляции представляет собой «безинфляционный бум». На другой стороне осей период слабого подъема и инфляции называется «стагфляцией», и период снижения роста вместе с падающей инфляцией называется «дефляционный спад».
Рисунок 1. Четыре экономических режима
Структурная диверсификация связана с тем, что различные классы активов по-разному реагируют на различные экономические режимы. Поведение этих активов в ответ на положение дел в экономике носит структурный характер в силу существующих механизмов ценообразования каждого актива, отраженного на Рисунке 4.
К примеру, реакция процентных ставок на инфляцию предсказуема. При ожидании сокращения инфляции процентные ставки снижаются, что приводит к увеличению цен облигаций. При росте инфляции в ответ на монетарные действия, цены на золото, недвижимость и сырьевые товары будут устойчивы по отношению к ослабевающей валюте. В номинальном выражении инвесторы видят рост цен на активы. В то же время при росте ставок: цены облигаций снижаются, однако величина купонных платежей зачастую превосходит падение облигаций в цене.
Акций компаний из развитых стран (Developed Markets, DM) положительно реагируют на снижение инфляционных ожиданий, что подразумевает снижение ставки дисконтирования в расчетных моделях. Однако цены акций DM сильнее реагируют на экономический рост, который приводит к увеличению прибыли и балансовой стоимости компаний. Низкая инфляция также означает снижение затрат на производство и труд, что способствует росту валовой маржи.
С другой стороны, в периоды роста глобальных рынков, сопровождающихся ростом инфляционных ожиданий, акции компаний с развивающихся рынков (Emerging Markets, EM) имеют тенденцию доминировать. Это во многом связано с тем, что многие развивающиеся страны производят/поставляют товары, которые потребляются во время глобального экономического бума, в то время как цены на сырьевые товары растут на фоне высокого спроса и повышенных инфляционных ожиданий.
Наконец, в такие периоды как «Великая Депрессия» 1930-х при негативной динамике ВВП в сочетании со снижением цен наличные денежные средства сохраняют свою стоимость, по сравнению с другими товарами и активами, в то время как низкие и снижающиеся процентные ставки повышают цены казначейских облигаций с длинной дюрацией. В данном режиме, когда правительство «запускало печатный станок» для создания противовеса дефляционным силам, золото играло важную роль в качестве хеджевого актива. Рисунок 2 отображает ориентацию классов активов в каждом из четырех экономических режимов, а также «тепловую карту» (волатильность), которая иллюстрирует спектр риска, на который попадают те или иные активы.
Рисунок 2. Экономический рост/инфляция и «тепловая карта» волатильности
Как перевести указанную выше систему в фактическую аллокацию активов в портфеле, чтобы максимизировать преимущество структурной диверсификации? Первый шаг заключается в подсчете количества активов, которые реагируют положительно на каждый экономический режим. В первом приближении каждый актив может получить равный вес в пределах его отдельного квадранта. Например, мы рассчитываем четыре актива в правом нижнем квадранте («дефляционный рост») на рисунке 2 таким образом, чтобы каждый актив в квадранте получит ¼ или 25 % капитала, выделенного в этот квадрант. Таким же образом, на каждый из двух активов в нижнем левом секторе («дефляционный спад») придется 50 % капитала, выделяемого на один квадрант.
Следующим шагом будет решить, как распределить веса на каждый из четырех секторов. Так как мы можем определить относительную вероятность в каждом состоянии мира в течение периода ребалансировки, мы можем перераспределить вес при изменении состояния экономики. Зачастую, к сожалению, очень непросто определить и с полной уверенностью сказать, в каком режиме находится экономика в тот или иной момент времени, и еще сложнее спрогнозировать момент, когда и в каком направлении будут происходить какие-либо изменения. Если предположить, что наступление каждого из четырех событий будет в равной степени вероятности, то на каждый квадрант будет аллоцировано 25% от общего портфеля.
25% от чего? Гарри Браун, сторонник концепции «постоянного портфеля» (permanent portfolio) предполагает выделение 25% от общего капитала портфеля на каждый квадрант. Однако Рей Далио и сторонники концепции «паритета рисков» (risk-parity) полагают, что распределение капитала в портфеле часто не может быть отрегулировано до фактического распределения рисков в портфеле.
Для простоты, в первом приближении будем считать, что мы хотим равномерно распределить капитал между четырьмя секторами в целях обеспечения портфеля одинаковой устойчивости портфеля ко всем четырем основным состояниям мира с помощью структурной диверсификации. Рисунок 3 иллюстрирует, как можно перевести концепцию структурной диверсификации в хорошо сбалансированный портфель основных глобальных классов активов.
Рисунок 3. Портфель под различные экономические режимы
Глобальный структурно диверсифицированный портфель:
В рамках данной системы видно, что комбинация акций развитых и развивающихся рынков составляют 12,2% от общего портфеля. Недвижимость и акции часто торгуются в тандеме и имеют одинаковые характеристики риска. Таким образом, если добавить 12,2% от недвижимости в развитых странах и на международном рынке, то увидим, что примерно 24% от общего портфеля составляют активы, обеспеченные акциями. Примерно 17% отведено сырьевым товарам и золоту для хеджирования в случае инфляции (в случае с золотом - способность к хеджу против девальвации во время «борьбы» центробанков с дефляцией).
Значительную часть портфеля составляют различные виды инструментов с фиксированной доходностью: долгосрочные и краткосрочные казначейские облигации, в сумме занимающие 32% портфеля. Короткие бумаги обеспечивают хеджирование от инфляции и медленного роста, что оправдывает их относительно высокую аллокацию в портфеле. На бонды, защищенные от инфляции, приходится 10% капитала, в то время как облигации развивающихся стран и корпоративный долг вместе взятые составляют 17%. В общем и целом, группа инструментов с фиксированной доходностью составляет почти 2/3 от всего портфеля, в то время как бонды развивающихся рынков и корпоративный кредит низкого качества также отражают характеристики акций.
Преимущество системы структурной диверсификации в том, что она опирается на понимание различных драйверов доходности активов, которая согласуется с большинством финансовых и экономических теорий. Это хорошо до тех пор, пока активы ведут себя так, как теоретически должны, и процессы в экономике полностью последовательны и диверсифицированы. Однако характеристики риска и корреляции могут резко измениться с течением времени и статического распределения. Таким образом, «политика портфеля» не в состоянии реагировать на эти изменения. В результате этот портфель становится уязвимым к сильным экономическим шокам.
Структурная диверсифицированная политика (СДП) портфеля по отношению к порфелю «60/40» с 2001 года по настоящее время:
1. Коэффициент Шарпа портфеля в два раза выше коэффициента Шарпа сбалансированного портфеля «60/40» за этот период. Это является результатом как более высоких доходов в числителе, так и снижения волатильности в знаменателе.
2. Максимальный дродаун СДП составил -21% в 2008 году, что на 40% “лучше”, чем дродаун портфеля «60/40» на 30% в тот же кризисный год.
3. СДП показывает положительные результаты - более 90% за 12 месяцев, по сравнению с подходом 60/40, который давал позитивные результаты в 80% случаев.
4. Среднегодовая доходность структурно диверсифицированного портфеля за последние 10 лет составляет +8,4%.
Рисунок 4. Динамика структурно диверсифицированного портфеля (СДП) с 2001 года
Нужно понимать, что структурно диверсифицированный портфель - это не идеальное решение,а скорее системный подход для инвесторов, который позволяет оценить риски диверсификации в рамках основных экономических режимов.
Фундаментальное понимание структурной диверсификации активов позволит надежно, последовательно и с четкой определенностью аллоцировать активы. Тем не менее, даже самая последовательная политика портфеля может быть динамически дополнена в ответ при изменении риска, доходности и характеристик диверсификации для создания более гибкой и оптимальной структуры портфелей во времени.
P.S. Для тех, кому интересно провести собственный бэктест (>10 лет), выкладываю индексы, которые стоят за каждым ETF портфеля. Индексы подбирал “руками”, т.к. многие ETF появились куда позже 2000 года.
