Год низких цен на нефть: пересекая границу
A Year of Lower Oil Prices: Crossing A Boundary
A/Berman 28/06/2015
http://www.artberman.com/a-year-of-lower-oil-prices-crossing-a-boundary/
Обвалу цен на нефть 2014-15 гг. исполняется год в этом месяце (рис. 1).Мир пересек границу, когда цены не только низкие, но, вероятно, останутся низкими в течение некоторого времени. Это изменение фазы, как вода превращается в лед: состав такой же, как прежде, но физическое состояние другое.
Для нефтяных цен изменение фазы было вызвано в основном ростом нетрадиционной добычи дорогой нефти. Добыча дорогой нефти имела смысл только потому, что был длительный период в истории высоких цен на нефть в реальных долларах с конца 2010 до середины 2014 г.
Изменение фазы произошло также из-за ослабления мировой экономики и снижения темпов роста спроса на нефть. Это произошло как следствие финансового краха 2008 г. и предшествующего десятилетия, когда надежды на экономический рост в мире, который приближается к пределам роста, связывали с ростом долга.
Если причиной финансового краха было увеличение долгов, то решение принятое центральными банками было еще большее увеличение долгов. Это, возможно, спасло мир от еще более худшего кризиса, но это не привело к росту спроса на нефть и другие сырьевые товары, необходимые для расширяющейся экономики.
Кредитная политика после кризиса 2008 г. привела к самому длительному период устойчиво- низких процентных ставок в истории. Как результат, капитал пошел на развитие и на перепроизводство низкорентабельной нетрадиционной нефти из-за высоких доходов по сравнению с другими инвестициями.
Девальвация доллара США после финансового краха 2008 г. согласовывается со слабым валютным курсом и ростом цен на нефть. Падение цен на нефть в середине 2014 г. совпало с кредитной политикой по укреплению доллара.
Длительные высокие цены на нефть вызвали разрушение спроса. Это также привело к расширению использования возобновляемых источников энергии, которые могут конкурировать только при высоких энергетических затратах. Опасения по поводу глобального изменения климата из-за сжигания нефти и других ископаемых видов топлива поставили под угрозу интересы стран-экспортеров нефти. ОПЕК надеется вернуть себе долю рынка дорогой нетрадиционной нефти и возобновляемых источников энергии и восстановить спрос на нефть в течение нескольких лет низких цен на нефть.
ОПЕК увеличила добычу в середины 2014 г. и решила не сокращать добычу на встрече в ноябре 2014 г. К январю 2015 г. цены на нефть упали ниже $ 50 за баррель.
Большинство аналитиков ожидали резкого сокращения добычи сланцевой нефти в США после того, как счетчик буровых упал из-за низких цен. Добыча упала в начале 2015 г., но восстановилась, так как новый капитал направился в добывающие компании. Это, а также частичное восстановление цен на нефть до примерно $ 60, дало дорогой нефти еще один день на выживание и борьбу.
Если капитал будет продолжать течь к компании, добывающие нетрадиционную нефть, а решимость стран ОПЕК останется, цены на нефть могут оставаться в нынешнем диапазоне в течение многих лет. Цены на нефть, вероятно, упадут во второй половине 2015 г., как результат перепроизводства и слабого спроса, а также наивных убеждений, что восстановление цен уже началось.
Цены на нефть будут неизбежно расти, поскольку нетрадиционная добыча пройдет пики, а страны-экспортеры нефти будут потреблять больше своей собственной нефти. Политически мотивированные перебои поставок неизбежно будут вести к новой реальности с периодами высоких цен.
Сейчас, однако, мы пересекли границу и понятия нормального бизнеса или бизнеса-как-обычно следует отложить в сторону.
Новая добыча и перепроизводство.
Основной причиной ценового краха 2014-15 гг. было перепроизводство нефти. Большая часть приходится на нетрадиционную добычу в США и Канаде - сланцевую нефть, нефтяные пески и глубоководную нефть. С 2008 по 2015 гг., добыча в США и Канаде увеличилась на 7,65 млн. б/д. За тот же период не входящих в ОПЕК страны, за исключением США и Канады, снизили добычу на 2,85 млн. б/д, а страны ОПЕК увеличили на 1,79 млн. б/д (рис. 2).
Североамериканская нетрадиционная и традиционная добыча стран ОПЕК увеличилась почти на 4 млн. б/д только в 2014 г. (рис. 3).
До 2013 г. рост нетрадиционной добычи сопровождался снижением добычи в странах ОПЕК в основном из-за сбоев, вызванных политическими событиями (рис. 4).В результате цены оставались высокими, несмотря на рост нетрадиционной добычи.
ОПЕК ответил, чтобы защитить свою долю на рынке в середине 2014 г., увеличив добычу. Цены начали падать в конце июня 2014 г. с $ 115 за баррель (Brent) и достигли самого низкого уровня в конце января 2015 г. в $ 47 за баррель после того, как ОПЕК решила не сокращать добычу на встрече в ноябре 2014 г.
Нетрадиционная добыча замедлилась и упала в начале 2015 г. Затем цены выросли, начиная с февраля, и цена на Brent достигла в среднем $ 63 за баррель с 1 мая (WTI в среднем $ 59 за баррель). Перепроизводство продолжается, поскольку стороны бороться за долю рынка, за денежные потоки, чтобы выжить, или за то и другое.
Если высокие цены на нефть создали условия для роста нетрадиционной добычи нефти, создав угрозу доли рынка ОПЕК, то длительный период низких цен на нефть должен частично решить проблемы ОПЕК. Поддерживая цены ниже предельных издержек нетрадиционной добычи (около $ 75 за баррель), ОПЕК надеется, что добыча дорогой нефти упадет вместе с надеждами компаний, занятых в этой отрасли.
Пониженный спрос и разрушение спроса.
ОПЕК обеспокоена долгосрочным спросом, так как это определяет ее долю рынка. Нефть является единственным крупным источником дохода для многих стран ОПЕК и низкий спрос, потенциальная конкуренции со стороны других видов топлива, восприятие эффекта связи между использованием нефти и изменениями климата являются реальными угрозами.
Снижение спроса на нефть снижается с конца 1960-х гг. (рис. 5). ОПЕК надеется стимулировать спрос за счет низких цен на нефть обратно в сторону пиковых уровней, которые существовали до ценовых шоков 1970-х и 1980-х гг.
Разрушение спроса последовало за периодами высоких цен на нефть в 1979-81 гг. (ирано-иракская войн) и в 2007-08 гг. (рост потребления в Китае). Период 2010-14 гг. был самым длинным периодом в истории ( 33 мес.) нефтяных цен выше $ 90 за баррель в реальных долларах (рис. 6). С 2011 г. спрос сокращался на 0,5% в год до 2015 г. (рис. 5).
Длительные низкие цены на нефть могут восстановить рост мировой экономики, что не смогли сделать центральные банки с 2008 г. Процентные ставки должны были бы расти, чтобы ограничить приток капитала в нетрадиционную добычу. Большая часть капитала, пришедшая добывающие компании, приходится на высокодоходные ("мусорные") обязательства. В мире с нулевой ставкой (рис. 7) они обеспечивают доходность, которая значительно выше, чем другие инвестиции. Если процентные ставки растут с сильной экономикой, капитал может перетекать в более продуктивные инвестиции, которые предполагают конкурентоспособную доходность, чем та, которую предлагает сланцевая нефть.
Перепроизводство продолжается.
Перепроизводство, которое определило крах цен на нефть, продолжается и даже усугубляется. Глобальный переизбыток (добыча минус потребление) продолжается в течение 17 мес. и вырос с 1,25 млн. б/д в мае 2014 г., как раз перед началом падения цен, почти до 3 млн. б/д в мае 2015 г. (Рис. 8).
Мы можем найти некоторое утешение в том, что темпы роста замедлились, но трудно объяснить рост цен за последние несколько месяцев на основе спроса и предложения.
Избыток добычи, который в значительной степени ответственен за крах цен на нефть, не обычное событие и изменится быстро, если добыча будет сокращена либо нетрадиционными производителями или ОПЕК. Ранее излишняя добыча имела место в мае 2005 г. и в январе 2012 г. в большей степени, но это были краткосрочные явления, которые были связаны со специфическими несистемными факторами (рис. 9).
Нынешний дисбаланс является структурным и стойким. Сравнимый эпизод в новейшей истории был только непосредственно перед финансовым крахом 2008 г., длительностью 11 месяцев. Это было обусловлено растущим китайским потреблением и спросом других экономик Дальнего Востока и сокращающейся добычей нефти после пика традиционной добычи в 2005 г.
Сейчас, как кажется, ОПЕК намерен продолжить перепроизводство для достижения своих целей. Ее добыча увеличилось на 1,4 млн. б/д в течение последнего года (Рис. 3), а некоторые аналитики предполагают, что она может увеличиться на это же количество в ближайшие месяцы.
Между тем, добыча в США не упала так сильно. Добыча нефти на основных сланцевых полях упала примерно на 77000 б/д в январе 2015 г., была в основном стабильной в феврале и увеличилась на 51000 б/д в марте (рис. 10). Это отчасти из-за того, что компании переключились на лучшие места. Это также связано с отложенными скважинами, которые пробурены, но не завершены.
Но наиболее важным фактором является то, что поток капитала в нетрадиционную добычу увеличился. Рисунок 11 показывает, что почти на 17 млрд. долларов увеличился поток в американские нефтяные компании в первом квартале 2015 г., больше чем в любой другой период с 2010 г. Процент инвестиций в капитал добывающих компаний вырос более чем на 10% в сравнении со средним уровнем около 4 -5% в течение последнего десятилетия. Это может быть объяснено только тем, что нет альтернативных отраслей для инвестиций с сопоставимым доходом, а инвесторы верят, что покупают активы, которые как-то оправданы при текущих ценах на нефть.
Сланцевые компании внушили всем, что за счет повышения эффективности и снижения затрат на обслуживание их экономика стала лучше сейчас при более низких ценах на нефть, чем она были при цене 90 $ за баррель несколько лет назад. Финансовые результаты первого квартала (Q1) не подтверждают этого.
На самом деле, сланцевые компании теряют более чем в два раза больше денег в 1 квартале 2015 г., по сравнению с 2014 г. В среднем, компании, которые тратили $ 1,40 за каждый доллар, который они заработали на бизнесе в прошлом году, теперь тратят $ 3.20 (Рис. 12).
Следуйте за деньгами.
Сила доллара США обеспечивает простой и, как правило, надежный способ, дающий понимание сложным факторам, которые определяют цены на нефть. Отрицательная корреляция существует между силой доллара и ценой на нефть (рис. 13). Эта корреляция особенно сильно проявляется примерно с начала 1997 г.
Соотношение является ключом к пониманию текущего краха цен на нефть. Рисунок 14 показывает ежедневный обменный курс к доллар США и Евро по отношению к цене Brent и WTI. Начало снижения цен совпало с усилением доллара США в начале июня 2014 г., что может быть связано с окончанием количественного смягчения и улучшением экономических показателей США. Недавнее повышение цен на нефть в 2015 г. коррелируется с ослаблением доллара, что может отражать удручающе слабые показатели первого квартала 2015 г. по росту ВВП США.
Стандартное объяснение корреляции доллара и цены нефти является то, что глобальные операции на нефть осуществляются в долларах США. Когда доллар ослабевает в отношении других валют, цены на нефть растут, а когда доллар усиливается, цены падают. Иными словами, сильная экономика США и валюта может снизить цены на нефть и наоборот. Более тщательное изучение вопроса показывает, что объяснение более сложное.
Нефть и другие сырьевые товары хеджируются против экономических рисков и неопределенности. Цены на нефть растут и снижаются, а осознание риска увеличивается и снижается. Высокий риск перепроизводства нефти обычно рассматривается как недолгий, скачки цен быстро интегрируются в последующие ценовые ожидания. После первого шока казначейские облигации и связанные инвестиции, как правило, показывают тенденцию к снижению цен на нефть, а доллар США усиливается.
Баланс спроса и предложения работает как цикл первого порядка, против которого экономическая неопределенность и геополитические риски являются циклами второго и третьего порядка. Когда дисбаланс добычи первого порядка совпадает с экономическими или геополитическими факторами второго или третьего порядка, скачки цен вверх и вниз могут усиливаться. Более высокие цены на энергоносители давят на экономику, что может снизить ценность валюты. Наоборот, более низкие затраты на энергоносители может поднять экономику и ценность валюты.
США является крупнейшим экономикой мира, а доллар США - мировой резервной валютой. Это делает доллар достаточно надежным отражением всех этих факторов.
Обвал цен 2014-15 гг. может быть объяснен, как избыток предложения, который произошел во время укрепления экономики США (низкие ожидания экономической неопределенности) и в условиях относительно низких геополитических рисков (рис. 15). Аддитивным эффектом этих трех циклов стало резкое снижение цен на нефть.
Низки нефтяные цены на долгий или короткий срок?
Коллапсы цен на нефть в 1981-86 и 2008-09 гг. - аналоги нынешней ценовой ситуации (рис. 16). Пока, обвал цен больше похож на ситуацию 1981-86 гг., чем 2008-2009 гг.
В 1981-86 гг. произошло долгосрочное событие. Коллапс цен сам по себе продолжался в течение 5 лет, но цены на нефть оставались ниже $ 90 за баррель в реальных долларах до 2007 г., почти 27 лет.
В 2008-09 гг. случилось краткосрочное событие. Цены начали падать в июле 2008 г. и достигли низшей точки в декабре 2008 г. Цены восстановились и достигли $ 90 за баррель в апреле 2010 г. и $ 100 за баррель в марте 2011 г. Тогда весь цикл от 90 $ за баррель и обратно длился чуть больше 2-х лет.
Обвал цен на нефть 1980-х гг. похож на нынешний, поскольку основной причиной стали новые источники поставок. Не входящих в ОПЕК страны превысили добычу стран ОПЕК в 1978 г.: Северное море (Великобритания и Норвегия), Западная Сибирь (Россия), Campeche Sound (Мексика) и Китай. В отличие от нынешней ситуации, новые поставки шли из традиционных месторождений.
Цены на нефть увеличились в 1979-81 гг. до более чем $ 90 за баррель в реальных долларах из-за перебоев с поставками в начале ирано-иракской войны. Она вызвала около 4,3 млн. б/д дефицита. Снижение спроса и продолжение роста поставок из стран, не входящих в ОПЕК, привело к избытку предложения начиная с 1982 г.
Цены на нефть упали с $ 106 за баррель в 1980 г. до $ 31 за баррель в 1986 г. ОПЕК сократила добычу на 10 млн. б/д в период 1980-85 гг., что не отразилось на ценах. В 1986 г. ОПЕК приняла решение увеличить добычу, чтобы защитить долю на рынке, отказавшись от своей роли в качестве "компенсирующего производителя".
Крах 2008-09 гг. стал частью общего крушения всей мировой экономики. Высокие цены на нефть 2007 и 2008 гг. был вызван большим дефицитом из-за высокого спроса со стороны Китая и Дальнего Востока, и сокращающейся добычи после пика обычной добычи в 2005 г. (рис 15, 17). Профицит не имел ничего общего с новыми поставками, а был полностью связан со снижением спроса из-за разрушающейся глобальной экономики. Профицит длился в течение 6 месяцев и никогда не достигал уровня 2014-15 гг. (сокращение добычи ОПЕК в начале 2009 г. сократило излишек).
Высокие цены на нефть, предшествующие краху 2014-2015 гг., стали результатом сбоев из-за арабской весны. Цена Брент достигла максимума в $ 129 за баррель в апреле 2011 г. в разгар ливийской гражданской войны. Эти события совпали с периодом девальвации валюты США после финансового краха 2008 г. (Рис. 13 и 15). Аддитивные эффекты дефицита поставок, экономическая неопределенность и геополитические риски стали результатом высоких цен на нефть.
История не предсказывает настоящее или будущее, но предлагает направления. Эти два случая в истории просто показывают, что нынешний период низких цен на нефть более похож на случаи 1980-х и 1990-х гг., чем на случай 2008-09 гг. Это сходство означает, что текущие события, вероятно, относительно долгосрочные.
Выводы
Наличие капитала для финансирования нетрадиционной добычи является ключом к пониманию того, сколько продлятся низкие цены на нефть. Если приток капитала продолжится, то излишняя добыча и низкие цены на нефть останутся, а это предполагает, что ОПЕК способна поддерживать высокие уровни добычи, а рост спроса остается относительно низким.
В конце концов, цены победят, а нетрадиционная добыча упадет. Рынок сбалансируется и цены вырастут. Если цены на нефть будут оставаться низкими достаточно долго, спрос будет увеличиваться. Я сомневаюсь, что цены вырастут до уровня середины 2014 г., если не будет шоковых политических событий. Цена $ 90 за баррель, кажется, эмпирическим порогом, выше которого начинается разрушение спроса.
Труднее предсказать, как последствия второго и третьего порядка экономической неопределенности и геополитических рисков могут повлиять на спрос и предложение и, следовательно, на цену. Это дикие карты, которые могут все изменить.
Скорее всего, что цены на нефть будут снижаться во второй половине 2015 г. и что финансовые трудности для всех производителей нефти будет увеличиваться. Надежда и ожидание того, что худшее уже позади, исчезнут перед новой реальностью длительных низких цен на нефть.
У нас был год низких цен на нефть. Основываясь на имеющихся данных, я не вижу еще конца этого. Рынок должен сбалансироваться прежде, чем станет лучше и цены улучшаться. Это может произойти только, если добыча упадет, а спрос увеличится. Это займет время.
Мы пересекли границу и все по-другому сейчас.
A/Berman 28/06/2015
http://www.artberman.com/a-year-of-lower-oil-prices-crossing-a-boundary/
Обвалу цен на нефть 2014-15 гг. исполняется год в этом месяце (рис. 1).Мир пересек границу, когда цены не только низкие, но, вероятно, останутся низкими в течение некоторого времени. Это изменение фазы, как вода превращается в лед: состав такой же, как прежде, но физическое состояние другое.
Для нефтяных цен изменение фазы было вызвано в основном ростом нетрадиционной добычи дорогой нефти. Добыча дорогой нефти имела смысл только потому, что был длительный период в истории высоких цен на нефть в реальных долларах с конца 2010 до середины 2014 г.
Изменение фазы произошло также из-за ослабления мировой экономики и снижения темпов роста спроса на нефть. Это произошло как следствие финансового краха 2008 г. и предшествующего десятилетия, когда надежды на экономический рост в мире, который приближается к пределам роста, связывали с ростом долга.
Если причиной финансового краха было увеличение долгов, то решение принятое центральными банками было еще большее увеличение долгов. Это, возможно, спасло мир от еще более худшего кризиса, но это не привело к росту спроса на нефть и другие сырьевые товары, необходимые для расширяющейся экономики.
Кредитная политика после кризиса 2008 г. привела к самому длительному период устойчиво- низких процентных ставок в истории. Как результат, капитал пошел на развитие и на перепроизводство низкорентабельной нетрадиционной нефти из-за высоких доходов по сравнению с другими инвестициями.
Девальвация доллара США после финансового краха 2008 г. согласовывается со слабым валютным курсом и ростом цен на нефть. Падение цен на нефть в середине 2014 г. совпало с кредитной политикой по укреплению доллара.
Длительные высокие цены на нефть вызвали разрушение спроса. Это также привело к расширению использования возобновляемых источников энергии, которые могут конкурировать только при высоких энергетических затратах. Опасения по поводу глобального изменения климата из-за сжигания нефти и других ископаемых видов топлива поставили под угрозу интересы стран-экспортеров нефти. ОПЕК надеется вернуть себе долю рынка дорогой нетрадиционной нефти и возобновляемых источников энергии и восстановить спрос на нефть в течение нескольких лет низких цен на нефть.
ОПЕК увеличила добычу в середины 2014 г. и решила не сокращать добычу на встрече в ноябре 2014 г. К январю 2015 г. цены на нефть упали ниже $ 50 за баррель.
Большинство аналитиков ожидали резкого сокращения добычи сланцевой нефти в США после того, как счетчик буровых упал из-за низких цен. Добыча упала в начале 2015 г., но восстановилась, так как новый капитал направился в добывающие компании. Это, а также частичное восстановление цен на нефть до примерно $ 60, дало дорогой нефти еще один день на выживание и борьбу.
Если капитал будет продолжать течь к компании, добывающие нетрадиционную нефть, а решимость стран ОПЕК останется, цены на нефть могут оставаться в нынешнем диапазоне в течение многих лет. Цены на нефть, вероятно, упадут во второй половине 2015 г., как результат перепроизводства и слабого спроса, а также наивных убеждений, что восстановление цен уже началось.
Цены на нефть будут неизбежно расти, поскольку нетрадиционная добыча пройдет пики, а страны-экспортеры нефти будут потреблять больше своей собственной нефти. Политически мотивированные перебои поставок неизбежно будут вести к новой реальности с периодами высоких цен.
Сейчас, однако, мы пересекли границу и понятия нормального бизнеса или бизнеса-как-обычно следует отложить в сторону.
Новая добыча и перепроизводство.
Основной причиной ценового краха 2014-15 гг. было перепроизводство нефти. Большая часть приходится на нетрадиционную добычу в США и Канаде - сланцевую нефть, нефтяные пески и глубоководную нефть. С 2008 по 2015 гг., добыча в США и Канаде увеличилась на 7,65 млн. б/д. За тот же период не входящих в ОПЕК страны, за исключением США и Канады, снизили добычу на 2,85 млн. б/д, а страны ОПЕК увеличили на 1,79 млн. б/д (рис. 2).
Североамериканская нетрадиционная и традиционная добыча стран ОПЕК увеличилась почти на 4 млн. б/д только в 2014 г. (рис. 3).
До 2013 г. рост нетрадиционной добычи сопровождался снижением добычи в странах ОПЕК в основном из-за сбоев, вызванных политическими событиями (рис. 4).В результате цены оставались высокими, несмотря на рост нетрадиционной добычи.
ОПЕК ответил, чтобы защитить свою долю на рынке в середине 2014 г., увеличив добычу. Цены начали падать в конце июня 2014 г. с $ 115 за баррель (Brent) и достигли самого низкого уровня в конце января 2015 г. в $ 47 за баррель после того, как ОПЕК решила не сокращать добычу на встрече в ноябре 2014 г.
Нетрадиционная добыча замедлилась и упала в начале 2015 г. Затем цены выросли, начиная с февраля, и цена на Brent достигла в среднем $ 63 за баррель с 1 мая (WTI в среднем $ 59 за баррель). Перепроизводство продолжается, поскольку стороны бороться за долю рынка, за денежные потоки, чтобы выжить, или за то и другое.
Если высокие цены на нефть создали условия для роста нетрадиционной добычи нефти, создав угрозу доли рынка ОПЕК, то длительный период низких цен на нефть должен частично решить проблемы ОПЕК. Поддерживая цены ниже предельных издержек нетрадиционной добычи (около $ 75 за баррель), ОПЕК надеется, что добыча дорогой нефти упадет вместе с надеждами компаний, занятых в этой отрасли.
Пониженный спрос и разрушение спроса.
ОПЕК обеспокоена долгосрочным спросом, так как это определяет ее долю рынка. Нефть является единственным крупным источником дохода для многих стран ОПЕК и низкий спрос, потенциальная конкуренции со стороны других видов топлива, восприятие эффекта связи между использованием нефти и изменениями климата являются реальными угрозами.
Снижение спроса на нефть снижается с конца 1960-х гг. (рис. 5). ОПЕК надеется стимулировать спрос за счет низких цен на нефть обратно в сторону пиковых уровней, которые существовали до ценовых шоков 1970-х и 1980-х гг.
Разрушение спроса последовало за периодами высоких цен на нефть в 1979-81 гг. (ирано-иракская войн) и в 2007-08 гг. (рост потребления в Китае). Период 2010-14 гг. был самым длинным периодом в истории ( 33 мес.) нефтяных цен выше $ 90 за баррель в реальных долларах (рис. 6). С 2011 г. спрос сокращался на 0,5% в год до 2015 г. (рис. 5).
Длительные низкие цены на нефть могут восстановить рост мировой экономики, что не смогли сделать центральные банки с 2008 г. Процентные ставки должны были бы расти, чтобы ограничить приток капитала в нетрадиционную добычу. Большая часть капитала, пришедшая добывающие компании, приходится на высокодоходные ("мусорные") обязательства. В мире с нулевой ставкой (рис. 7) они обеспечивают доходность, которая значительно выше, чем другие инвестиции. Если процентные ставки растут с сильной экономикой, капитал может перетекать в более продуктивные инвестиции, которые предполагают конкурентоспособную доходность, чем та, которую предлагает сланцевая нефть.
Перепроизводство продолжается.
Перепроизводство, которое определило крах цен на нефть, продолжается и даже усугубляется. Глобальный переизбыток (добыча минус потребление) продолжается в течение 17 мес. и вырос с 1,25 млн. б/д в мае 2014 г., как раз перед началом падения цен, почти до 3 млн. б/д в мае 2015 г. (Рис. 8).
Мы можем найти некоторое утешение в том, что темпы роста замедлились, но трудно объяснить рост цен за последние несколько месяцев на основе спроса и предложения.
Избыток добычи, который в значительной степени ответственен за крах цен на нефть, не обычное событие и изменится быстро, если добыча будет сокращена либо нетрадиционными производителями или ОПЕК. Ранее излишняя добыча имела место в мае 2005 г. и в январе 2012 г. в большей степени, но это были краткосрочные явления, которые были связаны со специфическими несистемными факторами (рис. 9).
Нынешний дисбаланс является структурным и стойким. Сравнимый эпизод в новейшей истории был только непосредственно перед финансовым крахом 2008 г., длительностью 11 месяцев. Это было обусловлено растущим китайским потреблением и спросом других экономик Дальнего Востока и сокращающейся добычей нефти после пика традиционной добычи в 2005 г.
Сейчас, как кажется, ОПЕК намерен продолжить перепроизводство для достижения своих целей. Ее добыча увеличилось на 1,4 млн. б/д в течение последнего года (Рис. 3), а некоторые аналитики предполагают, что она может увеличиться на это же количество в ближайшие месяцы.
Между тем, добыча в США не упала так сильно. Добыча нефти на основных сланцевых полях упала примерно на 77000 б/д в январе 2015 г., была в основном стабильной в феврале и увеличилась на 51000 б/д в марте (рис. 10). Это отчасти из-за того, что компании переключились на лучшие места. Это также связано с отложенными скважинами, которые пробурены, но не завершены.
Но наиболее важным фактором является то, что поток капитала в нетрадиционную добычу увеличился. Рисунок 11 показывает, что почти на 17 млрд. долларов увеличился поток в американские нефтяные компании в первом квартале 2015 г., больше чем в любой другой период с 2010 г. Процент инвестиций в капитал добывающих компаний вырос более чем на 10% в сравнении со средним уровнем около 4 -5% в течение последнего десятилетия. Это может быть объяснено только тем, что нет альтернативных отраслей для инвестиций с сопоставимым доходом, а инвесторы верят, что покупают активы, которые как-то оправданы при текущих ценах на нефть.
Сланцевые компании внушили всем, что за счет повышения эффективности и снижения затрат на обслуживание их экономика стала лучше сейчас при более низких ценах на нефть, чем она были при цене 90 $ за баррель несколько лет назад. Финансовые результаты первого квартала (Q1) не подтверждают этого.
На самом деле, сланцевые компании теряют более чем в два раза больше денег в 1 квартале 2015 г., по сравнению с 2014 г. В среднем, компании, которые тратили $ 1,40 за каждый доллар, который они заработали на бизнесе в прошлом году, теперь тратят $ 3.20 (Рис. 12).
Следуйте за деньгами.
Сила доллара США обеспечивает простой и, как правило, надежный способ, дающий понимание сложным факторам, которые определяют цены на нефть. Отрицательная корреляция существует между силой доллара и ценой на нефть (рис. 13). Эта корреляция особенно сильно проявляется примерно с начала 1997 г.
Соотношение является ключом к пониманию текущего краха цен на нефть. Рисунок 14 показывает ежедневный обменный курс к доллар США и Евро по отношению к цене Brent и WTI. Начало снижения цен совпало с усилением доллара США в начале июня 2014 г., что может быть связано с окончанием количественного смягчения и улучшением экономических показателей США. Недавнее повышение цен на нефть в 2015 г. коррелируется с ослаблением доллара, что может отражать удручающе слабые показатели первого квартала 2015 г. по росту ВВП США.
Стандартное объяснение корреляции доллара и цены нефти является то, что глобальные операции на нефть осуществляются в долларах США. Когда доллар ослабевает в отношении других валют, цены на нефть растут, а когда доллар усиливается, цены падают. Иными словами, сильная экономика США и валюта может снизить цены на нефть и наоборот. Более тщательное изучение вопроса показывает, что объяснение более сложное.
Нефть и другие сырьевые товары хеджируются против экономических рисков и неопределенности. Цены на нефть растут и снижаются, а осознание риска увеличивается и снижается. Высокий риск перепроизводства нефти обычно рассматривается как недолгий, скачки цен быстро интегрируются в последующие ценовые ожидания. После первого шока казначейские облигации и связанные инвестиции, как правило, показывают тенденцию к снижению цен на нефть, а доллар США усиливается.
Баланс спроса и предложения работает как цикл первого порядка, против которого экономическая неопределенность и геополитические риски являются циклами второго и третьего порядка. Когда дисбаланс добычи первого порядка совпадает с экономическими или геополитическими факторами второго или третьего порядка, скачки цен вверх и вниз могут усиливаться. Более высокие цены на энергоносители давят на экономику, что может снизить ценность валюты. Наоборот, более низкие затраты на энергоносители может поднять экономику и ценность валюты.
США является крупнейшим экономикой мира, а доллар США - мировой резервной валютой. Это делает доллар достаточно надежным отражением всех этих факторов.
Обвал цен 2014-15 гг. может быть объяснен, как избыток предложения, который произошел во время укрепления экономики США (низкие ожидания экономической неопределенности) и в условиях относительно низких геополитических рисков (рис. 15). Аддитивным эффектом этих трех циклов стало резкое снижение цен на нефть.
Низки нефтяные цены на долгий или короткий срок?
Коллапсы цен на нефть в 1981-86 и 2008-09 гг. - аналоги нынешней ценовой ситуации (рис. 16). Пока, обвал цен больше похож на ситуацию 1981-86 гг., чем 2008-2009 гг.
В 1981-86 гг. произошло долгосрочное событие. Коллапс цен сам по себе продолжался в течение 5 лет, но цены на нефть оставались ниже $ 90 за баррель в реальных долларах до 2007 г., почти 27 лет.
В 2008-09 гг. случилось краткосрочное событие. Цены начали падать в июле 2008 г. и достигли низшей точки в декабре 2008 г. Цены восстановились и достигли $ 90 за баррель в апреле 2010 г. и $ 100 за баррель в марте 2011 г. Тогда весь цикл от 90 $ за баррель и обратно длился чуть больше 2-х лет.
Обвал цен на нефть 1980-х гг. похож на нынешний, поскольку основной причиной стали новые источники поставок. Не входящих в ОПЕК страны превысили добычу стран ОПЕК в 1978 г.: Северное море (Великобритания и Норвегия), Западная Сибирь (Россия), Campeche Sound (Мексика) и Китай. В отличие от нынешней ситуации, новые поставки шли из традиционных месторождений.
Цены на нефть увеличились в 1979-81 гг. до более чем $ 90 за баррель в реальных долларах из-за перебоев с поставками в начале ирано-иракской войны. Она вызвала около 4,3 млн. б/д дефицита. Снижение спроса и продолжение роста поставок из стран, не входящих в ОПЕК, привело к избытку предложения начиная с 1982 г.
Цены на нефть упали с $ 106 за баррель в 1980 г. до $ 31 за баррель в 1986 г. ОПЕК сократила добычу на 10 млн. б/д в период 1980-85 гг., что не отразилось на ценах. В 1986 г. ОПЕК приняла решение увеличить добычу, чтобы защитить долю на рынке, отказавшись от своей роли в качестве "компенсирующего производителя".
Крах 2008-09 гг. стал частью общего крушения всей мировой экономики. Высокие цены на нефть 2007 и 2008 гг. был вызван большим дефицитом из-за высокого спроса со стороны Китая и Дальнего Востока, и сокращающейся добычи после пика обычной добычи в 2005 г. (рис 15, 17). Профицит не имел ничего общего с новыми поставками, а был полностью связан со снижением спроса из-за разрушающейся глобальной экономики. Профицит длился в течение 6 месяцев и никогда не достигал уровня 2014-15 гг. (сокращение добычи ОПЕК в начале 2009 г. сократило излишек).
Высокие цены на нефть, предшествующие краху 2014-2015 гг., стали результатом сбоев из-за арабской весны. Цена Брент достигла максимума в $ 129 за баррель в апреле 2011 г. в разгар ливийской гражданской войны. Эти события совпали с периодом девальвации валюты США после финансового краха 2008 г. (Рис. 13 и 15). Аддитивные эффекты дефицита поставок, экономическая неопределенность и геополитические риски стали результатом высоких цен на нефть.
История не предсказывает настоящее или будущее, но предлагает направления. Эти два случая в истории просто показывают, что нынешний период низких цен на нефть более похож на случаи 1980-х и 1990-х гг., чем на случай 2008-09 гг. Это сходство означает, что текущие события, вероятно, относительно долгосрочные.
Выводы
Наличие капитала для финансирования нетрадиционной добычи является ключом к пониманию того, сколько продлятся низкие цены на нефть. Если приток капитала продолжится, то излишняя добыча и низкие цены на нефть останутся, а это предполагает, что ОПЕК способна поддерживать высокие уровни добычи, а рост спроса остается относительно низким.
В конце концов, цены победят, а нетрадиционная добыча упадет. Рынок сбалансируется и цены вырастут. Если цены на нефть будут оставаться низкими достаточно долго, спрос будет увеличиваться. Я сомневаюсь, что цены вырастут до уровня середины 2014 г., если не будет шоковых политических событий. Цена $ 90 за баррель, кажется, эмпирическим порогом, выше которого начинается разрушение спроса.
Труднее предсказать, как последствия второго и третьего порядка экономической неопределенности и геополитических рисков могут повлиять на спрос и предложение и, следовательно, на цену. Это дикие карты, которые могут все изменить.
Скорее всего, что цены на нефть будут снижаться во второй половине 2015 г. и что финансовые трудности для всех производителей нефти будет увеличиваться. Надежда и ожидание того, что худшее уже позади, исчезнут перед новой реальностью длительных низких цен на нефть.
У нас был год низких цен на нефть. Основываясь на имеющихся данных, я не вижу еще конца этого. Рынок должен сбалансироваться прежде, чем станет лучше и цены улучшаться. Это может произойти только, если добыча упадет, а спрос увеличится. Это займет время.
Мы пересекли границу и все по-другому сейчас.