РОССИЯ 2016: НОВАЯ ДЕФЛЯЦИОННАЯ РЕАЛЬНОСТЬ
Оригинал взят у truevaluator в РОССИЯ 2016: НОВАЯ ДЕФЛЯЦИОННАЯ РЕАЛЬНОСТЬ
2016 год может стать уникальным для России - индекс-дефлятор валового внутреннего продукта (ВВП) впервые в российской истории окажется отрицательным. При снижении ВВП на 1-2% в реальном выражении он снизится и в номинальном. Так было в 2009 году, когда ВВП показал -7,5% в реальном и -6% в номинальном выражении, но индекс инфляции, учитываемый в расчете ВВП, тогда остался положительным +1,6%.
В долларах США уровень жизни россиян вернулся на 10 лет назад в 2005-06гг. ВВП на душу населения при текущем курсе рубля - $7 тыс., что в 2,2 раза меньше максимума $15.6 тыс., достигнутого в 2013 году. Это беспрецедентное падение для крупнейших экономик мира, впрочем, беспрецедентным был и рост в начале 00х годов.
В минувшем 2015 году индекс-дефлятор ВВП составил чуть больше 7% (примерно столько же, как и в предыдущие годы), несмотря на то, что средний курс доллара США вырос на 60% (до 61 руб.), а индекс потребительской инфляции был 15.5% в среднем по году. Низкой уровень дефлятора ВВП связан с дефляцией цен на нефть (3100 руб. за баррель в 2015 против 3700 в 2014, а в январе 2016 всего 2300), низким ростом номинальных зарплат (+4,4% в 2015, еще ниже будет в 2016) и практически нулевым темпом роста кредита в экономике. С учетом погашения внешнего долга кредит даже снижается.
Прогнозы на 2016:
Ниже подробнее остановимся на отдельных темах, объясняющих прогноз.
1. Мировая экономика все больше зависит от Китая
Глобальный ВВП в 2016 снизится второй год подряд, если считать в долларах США. Такого не было никогда по имеющейся статистике Международного валютного фонда (IMF) c 1980 года. Однократные снижения наблюдались в 1982 -1%, 1998 -1% и 2009 -5%. С 2014 мировой ВВП может снизиться уже на 6-7% до ~$72 трлн. в 2016, если сложившиеся курсы валют не изменятся до конца года.
Источник: IMF WEO Oct'15. Оценка 2016 - по прогнозу IMF с учетом текущих курсов валют: евро 1.1, йена 118, юань 6.57 и т.д.
Меняется и структура мирового ВВП. Доля трех крупнейших экономических центров мира (США, ЕС, Китай) продолжит расти, начиная с 2011 года (57%) и достигнет 65%, а доля развивающихся рынков за вычетом Китая сократится с 27% до 21%.
В принципе все логично - экономическим ростом правит капитал, который консолидируется там, где ему удобно и безопасно (США, Европа, Япония, отдельные «оазисы» вроде Швейцарии или Сингапура), либо там, где он активно создается и свободно не выпускается (Китай). Другим экономикам предрешено либо экспортировать капитал в виде разницы между экспортом и импортом, либо привлекать его под высокие проценты. И в том, и в другом случае платить внешнему миру своими ресурсами. Под капиталом, кстати, можно понимать не только деньги, сбережения, финансовые активы, но и людей, которые стремятся сберечь часть заработанного в более безопасных местах и просто выбирают места проживания с более высоким уровнем жизни.
Желание Китая плавно отпустить валютный курс в свободное плавание несет само по себе высокий риск не только для китайской, но и мировой экономики. Дело в том, что в Китае накоплена огромная недиверсифицированная денежная масса в юанях. Так, объем денег у китайцев уже в 1,7 раза превышает аналогичный показатель для США по текущему курсу 6.6 CNY/$ ($21 против $12 трлн.). При этом экономика Китая в 1.5 раза меньше США по объему ВВП. В США кроме денежной массы есть емкий и на порядок больший по размеру финансовый рынок с различными инструментами и формами сбережений не только в США, но и по всему миру.
Двукратный рост китайского фондового рынка и последующее мощное падение в 2015-16гг. - одно из последствий желания китайцев диверсифицировать свои финансовые сбережения. Сейчас это желание выливается в мощный отток капитала из страны (~$1 трлн. за 2015 год), а тренд на ослабление курса юаня только усиливает его. С одной стороны, китайские деньги могут позволить развитым странам не скатиться в новую рецессию, но, с другой стороны, отток капитала еще больше снизит темпы роста китайской экономики, что создаст другие риски.
В 2016 году китайский ВВП на душу населения может впервые снизиться, если считать в долларах США, благодаря произошедшему целенаправленному ослаблению курса юаня. Китай по уровню дохода на человека уже близок к лидерам среди развивающихся стран ($8 тыс.). В большей степени тому поспособствовало снижение курсов валют и ВВП таких стран, как Россия, Бразилия, Турция, Мексика, Южная Африка.
Источник: IMF WEO Oct'15. Оценка 2016 - по прогнозу IMF с учетом текущих курсов валют: евро 1.1, йена 118, юань 6.57 и т.д.
В развитых странах уровень дохода в разы выше, чем в развивающихся. Этот разрыв быстро сокращался в 00х, но сейчас снова расширяется. Интересно, что объем валового дохода на душу населения в США ($56 тыс.) уже в 1.5 раза превышает средний уровень для Японии или Европы ($30-40 тыс.), что также обязано динамике курсов валют в последние годы. Евро и йена сильно ослабли к доллару США и дальнейшее их падение маловероятно. Начало повышения ставки ФРС уже натолкнулось на негативную реакцию фондовых рынков, а дальше столкнется и с рисками рецессии в экономике США. Поэтому вероятно, что ФРС США не скоро продолжит повышение ставок, а в среднесрочном периоде скорее вернется к политике нулевых ставок и/или новому количественному смягчению.
Курс доллара США к основным мировым валютам с 2007 года
Глобальный вопрос: падение цен на сырье, а особенно на нефть, - позитивно или негативно для мировой экономики. Есть мнение, что сокращение расходов со стороны стран-экспортеров сырья в большей степени нивелируется ростом расходов в странах-импортерах, которые будут меньше тратить на топливо и больше потреблять других товаров и услуг. Однако, против данного тезиса можно противопоставить другой более весомый аргумент. Рост экономики (как мировой, так и любой конкретной) происходит одновременно с ростом долга и финансовых активов. Страны-экспортеры нефти часть своих избыточных доходов направляли в развитые страны в форме накопления резервных фондов, оттока частного капитала. То есть высокие цены на нефть увеличивали доходы и финансовые активы и у экспортеров, и в США и Европе - крупнейших импортеров нефти. Снижение цен на нефть приведет к обратному процессу - использованию резервных фондов для финансирования текущих сокращающихся расходов, что приведет к совокупному уменьшению долга и финансовых активов в мире. А это мощный дефляционный фактор для мировой экономики, который может привести к глобальной рецессии.
Что же делать России в этом несправедливом мире?! Ответ: либо надеяться на цену нефти и рост стоимости сырьевого экспорта как в начале века, либо самой создавать капитал и условия для его сохранения внутри России. В финансовом смысле капитал создается внутри страны ростом кредита и/или дефицитом бюджета. На что будет использован кредит и дефицит, конечно, важно - текущее потребление или инвестиции, правда, грань между ними достаточно условна. Можно стимулировать спрос, который сам вызовет инвестиции, а можно напрямую что-то строить, инвестировать, что увеличит предложение, снизит цены и увеличит спрос.
2. Нефть. Конец сырьевого суперцикла
Цены на сырье начали падать с 2011 года. Сначала упали промышленные металлы, золото, сельскохозяйственные товары. Нефть долго держалась выше $100, благодаря оптимальному для производителей балансу спроса и предложения. Но стоило этому балансу нарушиться в 2014 в связи с ростом добычи сланцевой нефти в США, как избыток предложения вызвал существенный рост запасов и быструю корректировку цен до уровня маржинальных издержек многих производителей ~$50/баррель. С 2015 года на цену нефти в большей степени стали влиять спекулятивные позиции финансовых инвесторов. Рост коротких позиций до более 300 млн. баррелей в январе 2016 опустил цены до минимального с 2004 года ~$27/bbl.
Источник: www.timingcharts.com
Избыточные по сравнению с ситуацией до 2015 года короткие позиции финансовых инвесторов сейчас составляют ~150-200 млн. баррелей (несколько месяцев избыточного предложения нефти, оцениваемого в 1-2 млн. баррелей добычи в сутки). Только закрытие коротких позиций может привести к корректировке цен до приемлемого для большинства производителей уровня в ~$50/bbl. Договоренности стран ОПЕК и России о небольшом сокращении добычи нефти (3-4%) могли бы ускорить этот процесс, но пока стороны не готовы договариваться.
По сообщению Reuters в начале февраля из крупнейшего ETF для игры на понижение нефти DWTI вывели разом $600 млн. долларов (до вывода активы фонда превышали $1 млрд.). Сумму вывода средств можно оценить в сокращение ~60 млн. баррелей избыточного предложения нефти (фонд работает с 3-м плечом). Снижение потока негативных новостей и стабилизация цены нефти заставит и других игроков на понижение фиксировать прибыль и сокращать короткие позиции, что вызовет рост цен.
Но фундаментальная проблема избытка предложения нефти, скорее всего, останется, что будет означать формирование цены нефти по себестоимости самого дорогого производителя, а эта величина сама по себе снижающаяся благодаря развитию технологий. Впрочем, данная черта характерна для любого сырьевого рынка, кроме, пожалуй, золота, где ключевую роль играют позиции инвесторов, рассматривающих золото как финансовый актив, нежели реальный спрос и предложение физического металла.
По разным оценкам, баланс спроса и предложения на рынке нефти будет найден на уровне ~$50/bbl в течение 1-2 лет. Более высокие уровни будут способствовать к быстрому восстановлению добычи сланцевой нефти и снижению цен.
Многие аналитики связывают снижение цен на сырье с ростом доллара США к большинству валют. Вижу в этом лишь техническую зависимость, нежели значимый для цен на сырье фактор. Рост курса доллара в существенной степени объясняется его динамикой к евро, а это обусловлено разнонаправленной политикой ФРС и ЕЦБ, и фундаментально не влияет на сырьевые рынки.
Конец сырьевого суперцикла логичнее объяснять фундаментальными факторами, как например, сокращение спроса на отдельные виды металлов и другого сырья в Китае, где происходит естественный переход от индустриальной стадии роста к постиндустриальной, не требующей большого количества материальных ресурсов. Другая причина - отсутствие риска инфляции в мировой экономике, от которого пытались застраховаться инвесторы, вкладывая в сырье финансовые активы в 00х годах. По оттоку средств из сырьевых и «золотых» ETF в последние годы видно, как спрос на такой хедж уменьшился.
3. Цены на нефть, курс рубля, бюджет и прибыль нефтяников
С 4 квартала 2015 зависимость курса рубля от цен на нефть уменьшилась, что естественно - чем ниже цена нефти, тем ниже ее доля в структуре российской экономики. В любом случае, пока основной экспорт России является производным от цен на нефть, историческая зависимость курса от цен на нефть - наиболее простой и понятный способ прогнозирования курса рубля. Состояние платежного баланса, потоки капитала менее точны и в оценке, и в прогнозе.
На 2016 год используем линейную формулу 99-0.7*ЦенаНефтиUrals - данная зависимость сложилась в последние 4 месяца при ценах ниже $50/bbl и отсутствии каких-либо интервенций со стороны Банка России как словесных, так и реальных. Можно допустить, что участники рынка будут ориентироваться на нее и в ближайшем будущем.
Зависимость курса рубля от цен на нефть имеет непосредственное влияние на состояние российского бюджета, больше половины доходов которого раньше формировалось нефтегазовыми доходами, и на маржу, которую получают нефтяные компании от добычи нефти. Существующие формулы исчисления экспортных пошлин и НДПИ позволяет нефтяникам практически не зависеть от колебаний цен на нефть и получать в рублях даже больше при низких ценах на нефть. В 2016 нефтяные компании смогут заработать маржи (выручка минус НДПИ и экспортная пошлина) до 10 тыс. рублей с тонны нефти (для сравнения в 2014 зарабатывали ~7 тыс., а в 2015 ~9 тыс.)
При этом бюджет, который был рассчитан на 2016 исходя из цены нефти $50/bbl и курса 64 руб. за USD, мог бы получить более 14 тыс. руб. с каждой добытой и отправленной на экспорт тонны нефти, но при нефти $30 и курсе USD 77 получит в 2 раза меньше - 7 тыс. руб. с тонны. Дефицит бюджета в результате вырастет на 2-2.5 трлн. рублей (c 3% до ~6% ВВП). Ужас-ужас для Минфина! Как же просчитались в Минфине и с прошлогодним повышением налогов с нефтяников. Планировали собрать дополнительно 200 млрд. рублей, а в итоге получат в 5 раз меньше, потому что экспортная пошлина, которую подняли на 2016 с 36% до 42%, считается только с цены выше $25/bbl. Состоявшееся изменение формулы лишь усилило зависимость бюджета от цены нефти, о чем еще тогда предупреждали ( Письмо министру финансов, п.5).
К сожалению, "религия" не позволяет Минфину жить с дефицитом бюджета больше 3% ВВП в будущем. Впрочем, не только "религия" (животный страх перед большим дефицитом, который якобы вернет нас в 1998 год), но и способы финансирования дефицита бюджета. В последние годы Минфин размещал на рынке меньше 1 трлн. руб. госдолга в год, что не больше суммы выплаченных процентов и погашений прошлого госдолга. То есть в чистом виде Минфин ничего не получал с рынка, а сейчас нужно 2-4 трлн. при дефиците 3-6% ВВП с учетом уплачиваемых процентов по госдолгу.
В 2016 году на покрытие дефицита бюджета может пойти половина фондов Правительства, которые "виртуально" были вложены в валютные резервы Банка России и выросли на валютной переоценке до 9 трлн. руб. Дальше Минфин вынужден будет увеличивать налоги и/или сокращать расходы. Выборный период 2016-18гг. и наличие защищенных статей бюджета (оборонка, соцрасходы) ограничат возможности для сокращения расходов. Среди пострадавших от повышения налогов снова окажется нефтянка, а в перспективе нас ждет и повышение пенсионного возраста, и введение прогрессивной системы налогообложения.
У нефтяников заберут часть маржи за счет снижения налогооблагаемого минимума в расчете НПДИ ($15) или экспортной пошлины ($25), также могут повысить акцизы на нефтепродукты. Благо, сейчас это можно сделать почти незаметно - цены на нефтепродукты должны снизиться вслед за рублевой ценой нефти, но Минфин способен предотвратить такое небывалое "безобразие" и забрать разницу себе. Многие, наверное, заметили, как Лукойл дарит литрами до 10% цены бензина.
Еженедельные обзоры Росстата о ценах на нефтепродукты
4. Долларизация сбережений на максимуме. Денег и ВВП на $1трлн.
В прошлые кризисные периоды (1998, 2008, 2014) снижение цен на нефть и рост инфляции вызывали явное бегство из рубля, выливающиеся в сокращение рублевых пассивов банков, долларизацию сбережений и рост оттока капитала. В 2015 ситуация изменилась. Приток средств на валютные счета был ограниченным при двузначном росте рублевых депозитов. Да, долларизация депозитов в банках достигла пика с начала 00х в 37%, но исключительно за счет падения курса рубля, а не конвертации вкладов. Кроме того, явно сократился отток капитала и уменьшилась зависимость курса рубля от динамики цен на нефть.
Российская финансовая система всегда была бивалютной. Примерно половина сбережений накапливалась в рублях, а другая - в инвалюте и иностранных активах. Накопленный чистый отток капитала из России с начала 00х превысил $1 трлн., включая выплаченные за рубеж проценты и дивиденды. Часть этих средств вернулась в Россию в виде прямых инвестиций и внешнего долга, на другую часть куплена зарубежная недвижимость, яхты и другие активы, но существенная часть накоплена у резидентов в ликвидных финансовых активах, хранящихся за рубежом. Таким образом, долларизация финансовых сбережений россиян по текущему курсу (77 руб./$) в реальности больше 50%. На текущий момент 28 трлн. руб. лежит на рублевых депозитах, 16 трлн. - на инвалютных в России, и еще примерно столько же в иностранных юрисдикциях.
Политика «деоффшоризации» позволит вернуть часть активов в юрисдикцию России, а низкий курс рубля и автоматический рост доли валютных активов в портфелях российских инвесторов могут способствовать притоку капитала в рублевую зону и снижение долларизации. Кроме того, исходя из прошлой практики, снижение инфляции сокращает интерес к валютным сбережениям и долларизацию депозитов.
Необходимо заметить, что в условиях плавающего курса и отсутствия покупок/продаж иностранной валюты со стороны Банка России и/или Минфина, рост рублевых сбережений возможен за счет двух источников - увеличения рублевого кредита и дефицита бюджета. Конвертация валюты в рубли, и наоборот, сама по себе не увеличивает количество рублей в экономике, лишь меняет валютный курс. Осталось теперь договориться между собой Банку России и Минфину о том, за счет чего финансировать экономический рост - частного кредита или дефицита бюджета.
* На графике не учтены вложения резидентов в рублевый рынок облигаций (~$100 млрд.), но посчитаны наличные рубли (~$100 млрд.), которые больше подходят для использования в обороте, нежели считаются рациональной формой сбережения и финансовым активом. Будем считать - одно другое компенсирует.
Сокращение государственных золотовалютных резервов в 2014-15гг. ушло в рост частных валютных сбережений и сокращение внешнего долга, а рублевая денежная масса сократилась в пересчете на USD за счет падения курса рубля, хотя и продолжает расти темпом 7-10% в год, если считать в рублях. Частные денежные активы россиян достигнут в 2016 году размера под 100% ВВП ~$1 трлн. против 50-60% от ВВП в период 2007-2013, когда росли не только активы, но и ВВП.
Вывод: денег в России, на самом деле, много, вот их использование и композиция явно не в пользу роста российской экономики. Половина частных денег де-факто вложено в иностранные активы, а другая половина - размещена под низкие ставки в российских банках, в которых держать крупные сбережения становиться все опаснее (ну кроме Сбербанка).
5. Причины инфляции и что делать с дефицитом бюджета. Советы ЦБ и Минфину
Инфляция, согласно известному определению монетариста Милтона Фридмана, всегда и везде денежный феномен. Здесь важно не допускать характерной для многих экономистов методологической ошибки, путая запасы (stocks) и потоки (flows). Инфляция прежде всего зависит от потока (flow) денег на рынке реальных товаров и услуг, то есть реальных расходов, а не объема денег, их остатка (stock) в виде денежной массы, объема ликвидности у банков и других величин, которые могут меняться по разным причинам, в том числе от чисто финансовых операций, и не влиять на реальные расходы.
Финансовым остатком в нашем случае является и дефицит бюджета как разница между доходами и расходами бюджета. Да, он увеличивает количество денег и/или облигаций у частного сектора, но это лишь компенсация выпавших доходов и сокращения денег в результате погашения долга. И если сравнивать с целевым ростом экономики (6% = инфляция 4% + рост ВВП 2%), то окажется, что 6% ВВП прироста денег в экономике есть минимально необходимая величина.
В последние 2 года дефицит возник не из-за роста расходов бюджета, а за счет сокращения нефтегазовых доходов экономики и бюджета. В реальном выражении расходы бюджета снизились и оказывали скорее отрицательное влияние на потребительскую инфляцию, как и ряд других факторов - динамика зарплат, кредита, цен на нефть и др.
До кризиса 2009 года основным драйвером инфляции был рост зарплат по всей экономике, спонсируемый ростом доходов от экспорта и расходов бюджета. В 2010-13гг. сильный рост испытали только зарплаты в бюджетном секторе, но к ним добавился бум потребительского кредитования. Рост потребительской инфляции до 11.4% в 2014 и 12.9% в 2016 обязан исключительно падению курса рубля и связанному с ним автоматическому росту цен на импортные товары. Таким образом, с уходом фактора девальвации инфляция естественным образом снизится до целевого значения Банка России в 4%.
Дефлятор ВВП в 2014-15гг. составил только 7%, а в 2016 скорее всего окажется отрицательным при средней цене нефти Urals $30 и среднегодовом курсе рубля 77 руб. за USD. Девальвацию и рост импортных цен компенсирует снижающаяся рублевая цена основного экспортного товара - нефти (при относительно неизменных других факторах инфляции).
Нужно ли стимулировать сокращение инфляции высокими процентными ставками даже при отсутствии роста кредита и спроса - вопрос спорный! И им задаются, наверное, даже в Банке России (ЦБ), хотя и не изменяют своей жесткой позиции относительно ставок в последние полгода. Высокие процентные ставки (а их нужно сравнивать конечно не с прошлой 12-месячной инфляцией, а текущей или даже ожидаемой в ближайшие месяцы) ограничивают инвестиции и будущий потенциал экономики. При возобновлении роста спроса экономика быстро столкнется с ограничениями в предложении, что вызовет новый рост инфляции.
Единственный аргумент для ЦБ сохранять высокие ставки - оценка рынком требуемой доходности в рублях, которая балансирует валютный рынок. Но и здесь есть спорный вопрос, кто кем рулит, - ЦБ ставкой влияет на рынок, или рынок в большей степени определяет позицию ЦБ.
В любом случае нынешняя политика ЦБ не блещет каким-то новаторством с точки зрения влияния на реальные экономические процессы, но может оно и к лучшему. ЦБ осторожно учится доносить информацию о своих целях и действиях рынку, а активное лишение банковских лицензий выглядит скорее естественной кризисной ситуацией, нежели целенаправленной политикой ЦБ.
Нужно ли ЦБ регулировать курс рубля, ограничивая его волатильность!? Сейчас, пожалуй, - нет, а в принципе имеет смысл, рыночным способом, но обязательно в обе стороны. В 2015 году мы увидели эффективный механизм сдерживания укрепления курса рубля, когда ЦБ начал в мае покупать валюту небольшими объемами по $100-200 млн. ежедневно ниже 50 руб./$ (закончил в июле на уровне 60 руб./$), но к сожалению не увидели аналогичных продаж валюты на уровне 80. Такая ситуация способствует сохранению высокой долларизации сбережений в будущем, потому что рынок видит поддержку доллара и бюджета с одной стороны, но не видит защиты для рублевых сбережений с другой.
Беспокоит отсутствие в проекте документа ЦБ Основные направления развития и обеспечения стабильности функционирования финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 годов важных составляющих финансового рынка:
1) проблемы долларизации финансовой системы, способов ее уменьшения, связанные с этим вопросы регулирования валютного рынка, интервенций на валютном рынке и т.п.;
2) какая-либо роль Банка России в развитии основы долгового рынка - рынка государственных облигаций (ОФЗ), и связанные с этим вопросы участия ЦБ во вторичных торгах ОФЗ, хотя бы в целях обеспечения ликвидности и ограничения волатильности процентных ставок на кривой ОФЗ до 1 года.
Как же Минфину финансировать большой дефицит бюджета?! Увеличивать налоги или сокращать расходы в кризис точно противопоказано, хотя формулу обложения в нефтяной отрасли можно подкорректировать, чтобы не было парадоксальной ситуации, когда при снижении цен на нефть нефтяники зарабатывают в рублях еще больше. Приватизация - идея хорошая, но много денег не принесет, тем более что стоимость акций сейчас низка.
Лучший выход - потратить большую часть фондов Правительства, пока ЦБ не снизит ставку до 7-8%, а остаток валюты в резервном фонде и ФНБ перевести в рубли (виртуально, когда валюта останется в ЦБ, а бюджет получит рублевые депозиты под высокую ставку ЦБ). В будущем Правительство также может рассчитывать на валютную переоценку ЗВР, а точнее на прибыль ЦБ от переоценки валютных резервов, которую последний явно скрывает в своей отчетности (записывает в капитал, но не через прибыль, наверное, чтобы не платить в бюджет много дивидендов).
Результатом траты резервного фонда станет снижение до 0 долгов банков перед ЦБ (этот процесс уже идет, за год долги сократились с 6-8 до 2 трлн. руб.) и появление у них избыточной ликвидности. После этого банки станут активными игроками на рынке ОФЗ, где ставки снизятся до уровня депозитных ставок ЦБ, потому что банки будут конкурировать за размещение рублей в доходные и безрисковые инструменты, коими являются во всем мире гособлигации в национальной валюте.
При денежной массе в 36 трлн. руб. Минфину разместить государственные облигации на 2-4 трлн. в год не представляется проблемой, если предложить рынку то, что ему нужно, а не то, что Минфин пытается продать непонятно кому. Длинный облигации со сроком до погашения в 5-10 лет, которые преимущественно размещает Минфин, нужны только иностранным инвесторам да пенсионным фондам: первые создают лишнюю волатильность при каждом "шухере", а НПФы само государство лишает источника длинных денег в виде пенсионных накоплений.
Выход: рынку нужны короткие гособлигации сроком до 3 лет, которые не сильно подвержены процентному риску и будут прежде всего интересны банкам и владельцам банковских счетов (только не называйте их ГКО, чтобы не было ассоциаций с 1990-ми)
Замминистра финансов Максим Орешкин в своем интервью журналу КоммерсантЪ-Деньги изложил ясную и логичную экономическую позицию. В статье нет явных мифов от его шефа Антона Силуанова, которые пришлось опровергать в октябре прошлого года, но пара моментов все же требуют уточнения:
1) Сравнение с "ошибками" Бразилии и возведение России в "лучшие образцы макроэкономической политики", конечно, прекрасно, но во многом поверхностно (на самом деле просто тяжело найти другую страну в мире, где было бы хуже);
2) Выбора сократить текущее потребление в пользу инвестиций у России практически нет. Совокупные сбережения в ВВП составляют и так 28%, а потребление - нормальные 72%, снижать еще потребление и добиваться китайских 50-60% не имеет смысла. Это возможно только за счет активного наращивания долга и/или государственного перераспределения ресурсов, чего мы и так боимся. Достаточно часть сбережений, направляемых за рубеж в виде разницы между экспортом и импортом (отток капитала), сберегать и инвестировать в России. По данным Росстата чистый экспорт в 2015 году составил 8% ВВП (в относительном выражении даже больше, чем в 2014), поэтому инвестиции составили не 28%, а лишь 20+% ВВП.
И, наконец, хотелось бы услышать конкретных предложений от Минфина, что делать в текущих новых экономических условия с дефицитом, госдолгом, фондами, налогами, госрасходами, нежели теоретические рассуждения о том, что хорошо и плохо.
6. Рынок акций: почему будет рост и что покупать
Кому-то покажется странным, как позитивный прогноз по акциям может быть совместим с дефляционной ситуацией в экономике?! Объяснение данного феномена в российской специфике - цены российских акций учитывают слишком большие риски и ставки дисконтирования. Снижение и того, и другого вызовет переоценку стоимости акций на десятки процентов. Кроме того, сокращение инвестиций в некоторых отраслях (нефть, газ, металлы, электроэнергетика) позволит увеличить денежный поток для акционеров в виде дивидендов или сокращения долга компаний.
Снижение уровня жизни прежде всего отражается на потреблении импортных и инвестиционных товаров, но с другой стороны повышает конкурентоспособность производства российских товаров как внутри России, так и на мировом рынке. В мировом сопоставлении средний уровень зарплат в России сейчас ниже, чем в Китае. Снижение цен на нефть и связанное с этим снижение курса рубля изменило структуру ВВП - уменьшилась доля доходов бюджета и зарплаты, но увеличилась доля прибыли, прежде всего за счет предприятий-экспортеров.
Другой технический момент - относительная динамика российского рынка, долго проигрывающего не только развитым, но и развивающимся рынкам. Инвесторы, ориентирующиеся на относительную динамику, могут прийти на рынок, который достиг многолетних минимумов и перестал относительно отставать от других. Так, разница в динамике американских и российских акций с 2011 года достигла 4,5 раз. Российские акции упали в 3 раза в долларах США по индексу РТС, а американские - выросли в 1,5 раза по индексу S&P.
Индексы акций России RTS, США S&P и Китая (Shanghai Class A)
Источник: tradingview.com
Еще один момент - доля в портфелях внутренних инвесторов. Капитализация акций, находящихся в свободном обращении, крупнейших российских компаний из индексов Московской биржи сейчас чуть больше $100 млрд., из них больше половины принадлежит иностранцам. То есть вложения россиян в акции составляют лишь 5% их накопленных финансовых сбережений (~50 млрд. от $1 трлн.). Естественно, что эта доля должна расти.
Выделить отдельные сектора на российском рынке акций сложно. Есть одно предубеждение - нефтяная отрасль, которую бюджет не пощадит с налогами. Лучше смотреть на отдельных эмитентов и их истории. Инвесторам будут интересны прежде всего акции, выплачивающие дивиденды с доходностью, сопоставимой с банковским депозитом, как минимум 8-10% (МТС, Мегафон, Северсталь, НЛМК, НМТП, ВСМПО и др.). Другая тема - сверхнедооценные акции по мультипликаторам прибыли или EBITDA, но со специфическими рисками (Сбербанк, Газпром, Сургутнефтегаз, ММК, Система, Уралкалий, электроэнергетика и др.). В масштабную приватизацию верится с трудом, но отдельные, даже небольшие сделки могут стать драйвером переоценки как отдельных эмитентов, так и всего рынка.
PS.
В заключении порекомендуем группу Вконтакте - Аленка Капитал, которая стала, пожалуй, лучшим информационным ресурсом на российском фондовом рынке.
2016 год может стать уникальным для России - индекс-дефлятор валового внутреннего продукта (ВВП) впервые в российской истории окажется отрицательным. При снижении ВВП на 1-2% в реальном выражении он снизится и в номинальном. Так было в 2009 году, когда ВВП показал -7,5% в реальном и -6% в номинальном выражении, но индекс инфляции, учитываемый в расчете ВВП, тогда остался положительным +1,6%.
В долларах США уровень жизни россиян вернулся на 10 лет назад в 2005-06гг. ВВП на душу населения при текущем курсе рубля - $7 тыс., что в 2,2 раза меньше максимума $15.6 тыс., достигнутого в 2013 году. Это беспрецедентное падение для крупнейших экономик мира, впрочем, беспрецедентным был и рост в начале 00х годов.
В минувшем 2015 году индекс-дефлятор ВВП составил чуть больше 7% (примерно столько же, как и в предыдущие годы), несмотря на то, что средний курс доллара США вырос на 60% (до 61 руб.), а индекс потребительской инфляции был 15.5% в среднем по году. Низкой уровень дефлятора ВВП связан с дефляцией цен на нефть (3100 руб. за баррель в 2015 против 3700 в 2014, а в январе 2016 всего 2300), низким ростом номинальных зарплат (+4,4% в 2015, еще ниже будет в 2016) и практически нулевым темпом роста кредита в экономике. С учетом погашения внешнего долга кредит даже снижается.
Прогнозы на 2016:
- Нефть Urals $30 за баррель в среднем по году (-40%), курс рубля 77 руб./$ (+26% за год). Начало года не вселяет оптимизма, поэтому просто берем текущие значения, но к концу 2016 ждем восстановления нефти и рубля до уровней конца 2015.
- ВВП России упадет на 1-2% в реальном выражении и ~2% в номинальном до 79 трлн. руб. Основной вклад в снижение ВВП продолжит вносить сокращение инвестиций (-5% против -8,4% в 2015) и реальных зарплат (-5% против -10% в 2015).
- Снижение потребительской инфляции до 7-8%: умеренный рост цен на импортные товары будет совместим с очень низкой инфляцией внутрироссийских товаров и услуг. По определенным группам товаров (нефтепродукты, стройматериалы, внутренние услуги) вероятно даже снижение цен.
- Цены на недвижимость продолжат плавное снижение, чему будет способствовать сокращение реальных доходов населения (-4%), отсутствие спроса на кредит при сохранении высоких ставок процента. Усугубит ситуацию возможное прекращение программы субсидирования ипотеки.
- Дефицит бюджета за счет снижения нефтегазовых доходов превысит 6% ВВП, как и в 2009 году, а на покрытие дефицита будет использовано 4-4,5 трлн. из резервного фонда (всего фонды Правительства оцениваются сейчас в 9 трлн. руб.).
- Банк России начнет снижать процентные ставки во 2-3 квартале и доведет ключевую ставку до 8% к концу 2016 года (сейчас 11%), чтобы не допустить сокращение внутреннего кредита. Собственно, с этого пункта начинаются позитивные прогнозы:
- Использование Минфином резервного фонда увеличит ликвидность в банках, которую они направят на погашение своего долга перед перед ЦБ (~3 трлн. руб.). После этого банки станут активными участниками рынка ОФЗ, а для Минфина откроется безграничный по возможностям рынок внутреннего долга.
- Амбициозная цель по индексу РТС - 1000 пунктов (рост акций в $ +32% за 2015) достижима при условии роста цен на нефть выше $40/bbl и курсе рубля USD ближе к ~70 в конце 2016. Индекс ММВБ в этом случае пройдет исторический максимум 2007 года (1970) и достигнет 2200 пунктов (+25% за год в рублях плюс дивиденды по акциям составят в среднем около 5%).
- Кроме акций наиболее интересными вложениями будут длинные выпуски ОФЗ 26207, 26212 с погашением в 2027 году. Их доходность составит 20-25% за год, если доходность к погашению снизится с текущих 10,2% до 8-8,5% на фоне снижения инфляции и ключевой ставки Банка России.
- Отсутствие денег в бюджете и страх потратить все фонды Правительства создает явные стимулы для «структурных» реформ, приватизации.
- Уменьшение внешнеполитических рисков - отмена или ожидание отмены санкций.
- Достижение ценами на нефть дна и отскок до ~$40-50/bbl.
- Существенное снижение процентных ставок к концу 2016 года (ключевая ставка ~8%)
- Сокращение «долларизации» сбережений - рост курса рубля даже при стабильных ценах на нефть, «деоффшоризация» крупных капиталов снизит чистый отток капитала из России.
- Внешние риски: девальвация юаня, дальнейшее снижение цен на сырьевые товары, падение мировых фондовых рынков, эскалация конфликта с участием России (Сирия, Турция, Украина).
- Внутренние риски: процикличная бюджетная и денежная политика - сокращение расходов бюджета, сохранение высоких ставок процента Банком России.
Ниже подробнее остановимся на отдельных темах, объясняющих прогноз.
1. Мировая экономика все больше зависит от Китая
Глобальный ВВП в 2016 снизится второй год подряд, если считать в долларах США. Такого не было никогда по имеющейся статистике Международного валютного фонда (IMF) c 1980 года. Однократные снижения наблюдались в 1982 -1%, 1998 -1% и 2009 -5%. С 2014 мировой ВВП может снизиться уже на 6-7% до ~$72 трлн. в 2016, если сложившиеся курсы валют не изменятся до конца года.
Источник: IMF WEO Oct'15. Оценка 2016 - по прогнозу IMF с учетом текущих курсов валют: евро 1.1, йена 118, юань 6.57 и т.д.
Меняется и структура мирового ВВП. Доля трех крупнейших экономических центров мира (США, ЕС, Китай) продолжит расти, начиная с 2011 года (57%) и достигнет 65%, а доля развивающихся рынков за вычетом Китая сократится с 27% до 21%.
В принципе все логично - экономическим ростом правит капитал, который консолидируется там, где ему удобно и безопасно (США, Европа, Япония, отдельные «оазисы» вроде Швейцарии или Сингапура), либо там, где он активно создается и свободно не выпускается (Китай). Другим экономикам предрешено либо экспортировать капитал в виде разницы между экспортом и импортом, либо привлекать его под высокие проценты. И в том, и в другом случае платить внешнему миру своими ресурсами. Под капиталом, кстати, можно понимать не только деньги, сбережения, финансовые активы, но и людей, которые стремятся сберечь часть заработанного в более безопасных местах и просто выбирают места проживания с более высоким уровнем жизни.
Желание Китая плавно отпустить валютный курс в свободное плавание несет само по себе высокий риск не только для китайской, но и мировой экономики. Дело в том, что в Китае накоплена огромная недиверсифицированная денежная масса в юанях. Так, объем денег у китайцев уже в 1,7 раза превышает аналогичный показатель для США по текущему курсу 6.6 CNY/$ ($21 против $12 трлн.). При этом экономика Китая в 1.5 раза меньше США по объему ВВП. В США кроме денежной массы есть емкий и на порядок больший по размеру финансовый рынок с различными инструментами и формами сбережений не только в США, но и по всему миру.
Двукратный рост китайского фондового рынка и последующее мощное падение в 2015-16гг. - одно из последствий желания китайцев диверсифицировать свои финансовые сбережения. Сейчас это желание выливается в мощный отток капитала из страны (~$1 трлн. за 2015 год), а тренд на ослабление курса юаня только усиливает его. С одной стороны, китайские деньги могут позволить развитым странам не скатиться в новую рецессию, но, с другой стороны, отток капитала еще больше снизит темпы роста китайской экономики, что создаст другие риски.
В 2016 году китайский ВВП на душу населения может впервые снизиться, если считать в долларах США, благодаря произошедшему целенаправленному ослаблению курса юаня. Китай по уровню дохода на человека уже близок к лидерам среди развивающихся стран ($8 тыс.). В большей степени тому поспособствовало снижение курсов валют и ВВП таких стран, как Россия, Бразилия, Турция, Мексика, Южная Африка.
Источник: IMF WEO Oct'15. Оценка 2016 - по прогнозу IMF с учетом текущих курсов валют: евро 1.1, йена 118, юань 6.57 и т.д.
В развитых странах уровень дохода в разы выше, чем в развивающихся. Этот разрыв быстро сокращался в 00х, но сейчас снова расширяется. Интересно, что объем валового дохода на душу населения в США ($56 тыс.) уже в 1.5 раза превышает средний уровень для Японии или Европы ($30-40 тыс.), что также обязано динамике курсов валют в последние годы. Евро и йена сильно ослабли к доллару США и дальнейшее их падение маловероятно. Начало повышения ставки ФРС уже натолкнулось на негативную реакцию фондовых рынков, а дальше столкнется и с рисками рецессии в экономике США. Поэтому вероятно, что ФРС США не скоро продолжит повышение ставок, а в среднесрочном периоде скорее вернется к политике нулевых ставок и/или новому количественному смягчению.
Курс доллара США к основным мировым валютам с 2007 года
Глобальный вопрос: падение цен на сырье, а особенно на нефть, - позитивно или негативно для мировой экономики. Есть мнение, что сокращение расходов со стороны стран-экспортеров сырья в большей степени нивелируется ростом расходов в странах-импортерах, которые будут меньше тратить на топливо и больше потреблять других товаров и услуг. Однако, против данного тезиса можно противопоставить другой более весомый аргумент. Рост экономики (как мировой, так и любой конкретной) происходит одновременно с ростом долга и финансовых активов. Страны-экспортеры нефти часть своих избыточных доходов направляли в развитые страны в форме накопления резервных фондов, оттока частного капитала. То есть высокие цены на нефть увеличивали доходы и финансовые активы и у экспортеров, и в США и Европе - крупнейших импортеров нефти. Снижение цен на нефть приведет к обратному процессу - использованию резервных фондов для финансирования текущих сокращающихся расходов, что приведет к совокупному уменьшению долга и финансовых активов в мире. А это мощный дефляционный фактор для мировой экономики, который может привести к глобальной рецессии.
Что же делать России в этом несправедливом мире?! Ответ: либо надеяться на цену нефти и рост стоимости сырьевого экспорта как в начале века, либо самой создавать капитал и условия для его сохранения внутри России. В финансовом смысле капитал создается внутри страны ростом кредита и/или дефицитом бюджета. На что будет использован кредит и дефицит, конечно, важно - текущее потребление или инвестиции, правда, грань между ними достаточно условна. Можно стимулировать спрос, который сам вызовет инвестиции, а можно напрямую что-то строить, инвестировать, что увеличит предложение, снизит цены и увеличит спрос.
2. Нефть. Конец сырьевого суперцикла
Цены на сырье начали падать с 2011 года. Сначала упали промышленные металлы, золото, сельскохозяйственные товары. Нефть долго держалась выше $100, благодаря оптимальному для производителей балансу спроса и предложения. Но стоило этому балансу нарушиться в 2014 в связи с ростом добычи сланцевой нефти в США, как избыток предложения вызвал существенный рост запасов и быструю корректировку цен до уровня маржинальных издержек многих производителей ~$50/баррель. С 2015 года на цену нефти в большей степени стали влиять спекулятивные позиции финансовых инвесторов. Рост коротких позиций до более 300 млн. баррелей в январе 2016 опустил цены до минимального с 2004 года ~$27/bbl.
Источник: www.timingcharts.com
Избыточные по сравнению с ситуацией до 2015 года короткие позиции финансовых инвесторов сейчас составляют ~150-200 млн. баррелей (несколько месяцев избыточного предложения нефти, оцениваемого в 1-2 млн. баррелей добычи в сутки). Только закрытие коротких позиций может привести к корректировке цен до приемлемого для большинства производителей уровня в ~$50/bbl. Договоренности стран ОПЕК и России о небольшом сокращении добычи нефти (3-4%) могли бы ускорить этот процесс, но пока стороны не готовы договариваться.
По сообщению Reuters в начале февраля из крупнейшего ETF для игры на понижение нефти DWTI вывели разом $600 млн. долларов (до вывода активы фонда превышали $1 млрд.). Сумму вывода средств можно оценить в сокращение ~60 млн. баррелей избыточного предложения нефти (фонд работает с 3-м плечом). Снижение потока негативных новостей и стабилизация цены нефти заставит и других игроков на понижение фиксировать прибыль и сокращать короткие позиции, что вызовет рост цен.
Но фундаментальная проблема избытка предложения нефти, скорее всего, останется, что будет означать формирование цены нефти по себестоимости самого дорогого производителя, а эта величина сама по себе снижающаяся благодаря развитию технологий. Впрочем, данная черта характерна для любого сырьевого рынка, кроме, пожалуй, золота, где ключевую роль играют позиции инвесторов, рассматривающих золото как финансовый актив, нежели реальный спрос и предложение физического металла.
По разным оценкам, баланс спроса и предложения на рынке нефти будет найден на уровне ~$50/bbl в течение 1-2 лет. Более высокие уровни будут способствовать к быстрому восстановлению добычи сланцевой нефти и снижению цен.
Многие аналитики связывают снижение цен на сырье с ростом доллара США к большинству валют. Вижу в этом лишь техническую зависимость, нежели значимый для цен на сырье фактор. Рост курса доллара в существенной степени объясняется его динамикой к евро, а это обусловлено разнонаправленной политикой ФРС и ЕЦБ, и фундаментально не влияет на сырьевые рынки.
Конец сырьевого суперцикла логичнее объяснять фундаментальными факторами, как например, сокращение спроса на отдельные виды металлов и другого сырья в Китае, где происходит естественный переход от индустриальной стадии роста к постиндустриальной, не требующей большого количества материальных ресурсов. Другая причина - отсутствие риска инфляции в мировой экономике, от которого пытались застраховаться инвесторы, вкладывая в сырье финансовые активы в 00х годах. По оттоку средств из сырьевых и «золотых» ETF в последние годы видно, как спрос на такой хедж уменьшился.
3. Цены на нефть, курс рубля, бюджет и прибыль нефтяников
С 4 квартала 2015 зависимость курса рубля от цен на нефть уменьшилась, что естественно - чем ниже цена нефти, тем ниже ее доля в структуре российской экономики. В любом случае, пока основной экспорт России является производным от цен на нефть, историческая зависимость курса от цен на нефть - наиболее простой и понятный способ прогнозирования курса рубля. Состояние платежного баланса, потоки капитала менее точны и в оценке, и в прогнозе.
На 2016 год используем линейную формулу 99-0.7*ЦенаНефтиUrals - данная зависимость сложилась в последние 4 месяца при ценах ниже $50/bbl и отсутствии каких-либо интервенций со стороны Банка России как словесных, так и реальных. Можно допустить, что участники рынка будут ориентироваться на нее и в ближайшем будущем.
Зависимость курса рубля от цен на нефть имеет непосредственное влияние на состояние российского бюджета, больше половины доходов которого раньше формировалось нефтегазовыми доходами, и на маржу, которую получают нефтяные компании от добычи нефти. Существующие формулы исчисления экспортных пошлин и НДПИ позволяет нефтяникам практически не зависеть от колебаний цен на нефть и получать в рублях даже больше при низких ценах на нефть. В 2016 нефтяные компании смогут заработать маржи (выручка минус НДПИ и экспортная пошлина) до 10 тыс. рублей с тонны нефти (для сравнения в 2014 зарабатывали ~7 тыс., а в 2015 ~9 тыс.)
При этом бюджет, который был рассчитан на 2016 исходя из цены нефти $50/bbl и курса 64 руб. за USD, мог бы получить более 14 тыс. руб. с каждой добытой и отправленной на экспорт тонны нефти, но при нефти $30 и курсе USD 77 получит в 2 раза меньше - 7 тыс. руб. с тонны. Дефицит бюджета в результате вырастет на 2-2.5 трлн. рублей (c 3% до ~6% ВВП). Ужас-ужас для Минфина! Как же просчитались в Минфине и с прошлогодним повышением налогов с нефтяников. Планировали собрать дополнительно 200 млрд. рублей, а в итоге получат в 5 раз меньше, потому что экспортная пошлина, которую подняли на 2016 с 36% до 42%, считается только с цены выше $25/bbl. Состоявшееся изменение формулы лишь усилило зависимость бюджета от цены нефти, о чем еще тогда предупреждали ( Письмо министру финансов, п.5).
К сожалению, "религия" не позволяет Минфину жить с дефицитом бюджета больше 3% ВВП в будущем. Впрочем, не только "религия" (животный страх перед большим дефицитом, который якобы вернет нас в 1998 год), но и способы финансирования дефицита бюджета. В последние годы Минфин размещал на рынке меньше 1 трлн. руб. госдолга в год, что не больше суммы выплаченных процентов и погашений прошлого госдолга. То есть в чистом виде Минфин ничего не получал с рынка, а сейчас нужно 2-4 трлн. при дефиците 3-6% ВВП с учетом уплачиваемых процентов по госдолгу.
В 2016 году на покрытие дефицита бюджета может пойти половина фондов Правительства, которые "виртуально" были вложены в валютные резервы Банка России и выросли на валютной переоценке до 9 трлн. руб. Дальше Минфин вынужден будет увеличивать налоги и/или сокращать расходы. Выборный период 2016-18гг. и наличие защищенных статей бюджета (оборонка, соцрасходы) ограничат возможности для сокращения расходов. Среди пострадавших от повышения налогов снова окажется нефтянка, а в перспективе нас ждет и повышение пенсионного возраста, и введение прогрессивной системы налогообложения.
У нефтяников заберут часть маржи за счет снижения налогооблагаемого минимума в расчете НПДИ ($15) или экспортной пошлины ($25), также могут повысить акцизы на нефтепродукты. Благо, сейчас это можно сделать почти незаметно - цены на нефтепродукты должны снизиться вслед за рублевой ценой нефти, но Минфин способен предотвратить такое небывалое "безобразие" и забрать разницу себе. Многие, наверное, заметили, как Лукойл дарит литрами до 10% цены бензина.
Еженедельные обзоры Росстата о ценах на нефтепродукты
4. Долларизация сбережений на максимуме. Денег и ВВП на $1трлн.
В прошлые кризисные периоды (1998, 2008, 2014) снижение цен на нефть и рост инфляции вызывали явное бегство из рубля, выливающиеся в сокращение рублевых пассивов банков, долларизацию сбережений и рост оттока капитала. В 2015 ситуация изменилась. Приток средств на валютные счета был ограниченным при двузначном росте рублевых депозитов. Да, долларизация депозитов в банках достигла пика с начала 00х в 37%, но исключительно за счет падения курса рубля, а не конвертации вкладов. Кроме того, явно сократился отток капитала и уменьшилась зависимость курса рубля от динамики цен на нефть.
Российская финансовая система всегда была бивалютной. Примерно половина сбережений накапливалась в рублях, а другая - в инвалюте и иностранных активах. Накопленный чистый отток капитала из России с начала 00х превысил $1 трлн., включая выплаченные за рубеж проценты и дивиденды. Часть этих средств вернулась в Россию в виде прямых инвестиций и внешнего долга, на другую часть куплена зарубежная недвижимость, яхты и другие активы, но существенная часть накоплена у резидентов в ликвидных финансовых активах, хранящихся за рубежом. Таким образом, долларизация финансовых сбережений россиян по текущему курсу (77 руб./$) в реальности больше 50%. На текущий момент 28 трлн. руб. лежит на рублевых депозитах, 16 трлн. - на инвалютных в России, и еще примерно столько же в иностранных юрисдикциях.
Политика «деоффшоризации» позволит вернуть часть активов в юрисдикцию России, а низкий курс рубля и автоматический рост доли валютных активов в портфелях российских инвесторов могут способствовать притоку капитала в рублевую зону и снижение долларизации. Кроме того, исходя из прошлой практики, снижение инфляции сокращает интерес к валютным сбережениям и долларизацию депозитов.
Необходимо заметить, что в условиях плавающего курса и отсутствия покупок/продаж иностранной валюты со стороны Банка России и/или Минфина, рост рублевых сбережений возможен за счет двух источников - увеличения рублевого кредита и дефицита бюджета. Конвертация валюты в рубли, и наоборот, сама по себе не увеличивает количество рублей в экономике, лишь меняет валютный курс. Осталось теперь договориться между собой Банку России и Минфину о том, за счет чего финансировать экономический рост - частного кредита или дефицита бюджета.
* На графике не учтены вложения резидентов в рублевый рынок облигаций (~$100 млрд.), но посчитаны наличные рубли (~$100 млрд.), которые больше подходят для использования в обороте, нежели считаются рациональной формой сбережения и финансовым активом. Будем считать - одно другое компенсирует.
Сокращение государственных золотовалютных резервов в 2014-15гг. ушло в рост частных валютных сбережений и сокращение внешнего долга, а рублевая денежная масса сократилась в пересчете на USD за счет падения курса рубля, хотя и продолжает расти темпом 7-10% в год, если считать в рублях. Частные денежные активы россиян достигнут в 2016 году размера под 100% ВВП ~$1 трлн. против 50-60% от ВВП в период 2007-2013, когда росли не только активы, но и ВВП.
Вывод: денег в России, на самом деле, много, вот их использование и композиция явно не в пользу роста российской экономики. Половина частных денег де-факто вложено в иностранные активы, а другая половина - размещена под низкие ставки в российских банках, в которых держать крупные сбережения становиться все опаснее (ну кроме Сбербанка).
5. Причины инфляции и что делать с дефицитом бюджета. Советы ЦБ и Минфину
Инфляция, согласно известному определению монетариста Милтона Фридмана, всегда и везде денежный феномен. Здесь важно не допускать характерной для многих экономистов методологической ошибки, путая запасы (stocks) и потоки (flows). Инфляция прежде всего зависит от потока (flow) денег на рынке реальных товаров и услуг, то есть реальных расходов, а не объема денег, их остатка (stock) в виде денежной массы, объема ликвидности у банков и других величин, которые могут меняться по разным причинам, в том числе от чисто финансовых операций, и не влиять на реальные расходы.
Финансовым остатком в нашем случае является и дефицит бюджета как разница между доходами и расходами бюджета. Да, он увеличивает количество денег и/или облигаций у частного сектора, но это лишь компенсация выпавших доходов и сокращения денег в результате погашения долга. И если сравнивать с целевым ростом экономики (6% = инфляция 4% + рост ВВП 2%), то окажется, что 6% ВВП прироста денег в экономике есть минимально необходимая величина.
В последние 2 года дефицит возник не из-за роста расходов бюджета, а за счет сокращения нефтегазовых доходов экономики и бюджета. В реальном выражении расходы бюджета снизились и оказывали скорее отрицательное влияние на потребительскую инфляцию, как и ряд других факторов - динамика зарплат, кредита, цен на нефть и др.
До кризиса 2009 года основным драйвером инфляции был рост зарплат по всей экономике, спонсируемый ростом доходов от экспорта и расходов бюджета. В 2010-13гг. сильный рост испытали только зарплаты в бюджетном секторе, но к ним добавился бум потребительского кредитования. Рост потребительской инфляции до 11.4% в 2014 и 12.9% в 2016 обязан исключительно падению курса рубля и связанному с ним автоматическому росту цен на импортные товары. Таким образом, с уходом фактора девальвации инфляция естественным образом снизится до целевого значения Банка России в 4%.
Дефлятор ВВП в 2014-15гг. составил только 7%, а в 2016 скорее всего окажется отрицательным при средней цене нефти Urals $30 и среднегодовом курсе рубля 77 руб. за USD. Девальвацию и рост импортных цен компенсирует снижающаяся рублевая цена основного экспортного товара - нефти (при относительно неизменных других факторах инфляции).
Нужно ли стимулировать сокращение инфляции высокими процентными ставками даже при отсутствии роста кредита и спроса - вопрос спорный! И им задаются, наверное, даже в Банке России (ЦБ), хотя и не изменяют своей жесткой позиции относительно ставок в последние полгода. Высокие процентные ставки (а их нужно сравнивать конечно не с прошлой 12-месячной инфляцией, а текущей или даже ожидаемой в ближайшие месяцы) ограничивают инвестиции и будущий потенциал экономики. При возобновлении роста спроса экономика быстро столкнется с ограничениями в предложении, что вызовет новый рост инфляции.
Единственный аргумент для ЦБ сохранять высокие ставки - оценка рынком требуемой доходности в рублях, которая балансирует валютный рынок. Но и здесь есть спорный вопрос, кто кем рулит, - ЦБ ставкой влияет на рынок, или рынок в большей степени определяет позицию ЦБ.
В любом случае нынешняя политика ЦБ не блещет каким-то новаторством с точки зрения влияния на реальные экономические процессы, но может оно и к лучшему. ЦБ осторожно учится доносить информацию о своих целях и действиях рынку, а активное лишение банковских лицензий выглядит скорее естественной кризисной ситуацией, нежели целенаправленной политикой ЦБ.
Нужно ли ЦБ регулировать курс рубля, ограничивая его волатильность!? Сейчас, пожалуй, - нет, а в принципе имеет смысл, рыночным способом, но обязательно в обе стороны. В 2015 году мы увидели эффективный механизм сдерживания укрепления курса рубля, когда ЦБ начал в мае покупать валюту небольшими объемами по $100-200 млн. ежедневно ниже 50 руб./$ (закончил в июле на уровне 60 руб./$), но к сожалению не увидели аналогичных продаж валюты на уровне 80. Такая ситуация способствует сохранению высокой долларизации сбережений в будущем, потому что рынок видит поддержку доллара и бюджета с одной стороны, но не видит защиты для рублевых сбережений с другой.
Беспокоит отсутствие в проекте документа ЦБ Основные направления развития и обеспечения стабильности функционирования финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 годов важных составляющих финансового рынка:
1) проблемы долларизации финансовой системы, способов ее уменьшения, связанные с этим вопросы регулирования валютного рынка, интервенций на валютном рынке и т.п.;
2) какая-либо роль Банка России в развитии основы долгового рынка - рынка государственных облигаций (ОФЗ), и связанные с этим вопросы участия ЦБ во вторичных торгах ОФЗ, хотя бы в целях обеспечения ликвидности и ограничения волатильности процентных ставок на кривой ОФЗ до 1 года.
Как же Минфину финансировать большой дефицит бюджета?! Увеличивать налоги или сокращать расходы в кризис точно противопоказано, хотя формулу обложения в нефтяной отрасли можно подкорректировать, чтобы не было парадоксальной ситуации, когда при снижении цен на нефть нефтяники зарабатывают в рублях еще больше. Приватизация - идея хорошая, но много денег не принесет, тем более что стоимость акций сейчас низка.
Лучший выход - потратить большую часть фондов Правительства, пока ЦБ не снизит ставку до 7-8%, а остаток валюты в резервном фонде и ФНБ перевести в рубли (виртуально, когда валюта останется в ЦБ, а бюджет получит рублевые депозиты под высокую ставку ЦБ). В будущем Правительство также может рассчитывать на валютную переоценку ЗВР, а точнее на прибыль ЦБ от переоценки валютных резервов, которую последний явно скрывает в своей отчетности (записывает в капитал, но не через прибыль, наверное, чтобы не платить в бюджет много дивидендов).
Результатом траты резервного фонда станет снижение до 0 долгов банков перед ЦБ (этот процесс уже идет, за год долги сократились с 6-8 до 2 трлн. руб.) и появление у них избыточной ликвидности. После этого банки станут активными игроками на рынке ОФЗ, где ставки снизятся до уровня депозитных ставок ЦБ, потому что банки будут конкурировать за размещение рублей в доходные и безрисковые инструменты, коими являются во всем мире гособлигации в национальной валюте.
При денежной массе в 36 трлн. руб. Минфину разместить государственные облигации на 2-4 трлн. в год не представляется проблемой, если предложить рынку то, что ему нужно, а не то, что Минфин пытается продать непонятно кому. Длинный облигации со сроком до погашения в 5-10 лет, которые преимущественно размещает Минфин, нужны только иностранным инвесторам да пенсионным фондам: первые создают лишнюю волатильность при каждом "шухере", а НПФы само государство лишает источника длинных денег в виде пенсионных накоплений.
Выход: рынку нужны короткие гособлигации сроком до 3 лет, которые не сильно подвержены процентному риску и будут прежде всего интересны банкам и владельцам банковских счетов (только не называйте их ГКО, чтобы не было ассоциаций с 1990-ми)
Замминистра финансов Максим Орешкин в своем интервью журналу КоммерсантЪ-Деньги изложил ясную и логичную экономическую позицию. В статье нет явных мифов от его шефа Антона Силуанова, которые пришлось опровергать в октябре прошлого года, но пара моментов все же требуют уточнения:
1) Сравнение с "ошибками" Бразилии и возведение России в "лучшие образцы макроэкономической политики", конечно, прекрасно, но во многом поверхностно (на самом деле просто тяжело найти другую страну в мире, где было бы хуже);
2) Выбора сократить текущее потребление в пользу инвестиций у России практически нет. Совокупные сбережения в ВВП составляют и так 28%, а потребление - нормальные 72%, снижать еще потребление и добиваться китайских 50-60% не имеет смысла. Это возможно только за счет активного наращивания долга и/или государственного перераспределения ресурсов, чего мы и так боимся. Достаточно часть сбережений, направляемых за рубеж в виде разницы между экспортом и импортом (отток капитала), сберегать и инвестировать в России. По данным Росстата чистый экспорт в 2015 году составил 8% ВВП (в относительном выражении даже больше, чем в 2014), поэтому инвестиции составили не 28%, а лишь 20+% ВВП.
И, наконец, хотелось бы услышать конкретных предложений от Минфина, что делать в текущих новых экономических условия с дефицитом, госдолгом, фондами, налогами, госрасходами, нежели теоретические рассуждения о том, что хорошо и плохо.
6. Рынок акций: почему будет рост и что покупать
Кому-то покажется странным, как позитивный прогноз по акциям может быть совместим с дефляционной ситуацией в экономике?! Объяснение данного феномена в российской специфике - цены российских акций учитывают слишком большие риски и ставки дисконтирования. Снижение и того, и другого вызовет переоценку стоимости акций на десятки процентов. Кроме того, сокращение инвестиций в некоторых отраслях (нефть, газ, металлы, электроэнергетика) позволит увеличить денежный поток для акционеров в виде дивидендов или сокращения долга компаний.
Снижение уровня жизни прежде всего отражается на потреблении импортных и инвестиционных товаров, но с другой стороны повышает конкурентоспособность производства российских товаров как внутри России, так и на мировом рынке. В мировом сопоставлении средний уровень зарплат в России сейчас ниже, чем в Китае. Снижение цен на нефть и связанное с этим снижение курса рубля изменило структуру ВВП - уменьшилась доля доходов бюджета и зарплаты, но увеличилась доля прибыли, прежде всего за счет предприятий-экспортеров.
Другой технический момент - относительная динамика российского рынка, долго проигрывающего не только развитым, но и развивающимся рынкам. Инвесторы, ориентирующиеся на относительную динамику, могут прийти на рынок, который достиг многолетних минимумов и перестал относительно отставать от других. Так, разница в динамике американских и российских акций с 2011 года достигла 4,5 раз. Российские акции упали в 3 раза в долларах США по индексу РТС, а американские - выросли в 1,5 раза по индексу S&P.
Индексы акций России RTS, США S&P и Китая (Shanghai Class A)
Источник: tradingview.com
Еще один момент - доля в портфелях внутренних инвесторов. Капитализация акций, находящихся в свободном обращении, крупнейших российских компаний из индексов Московской биржи сейчас чуть больше $100 млрд., из них больше половины принадлежит иностранцам. То есть вложения россиян в акции составляют лишь 5% их накопленных финансовых сбережений (~50 млрд. от $1 трлн.). Естественно, что эта доля должна расти.
Выделить отдельные сектора на российском рынке акций сложно. Есть одно предубеждение - нефтяная отрасль, которую бюджет не пощадит с налогами. Лучше смотреть на отдельных эмитентов и их истории. Инвесторам будут интересны прежде всего акции, выплачивающие дивиденды с доходностью, сопоставимой с банковским депозитом, как минимум 8-10% (МТС, Мегафон, Северсталь, НЛМК, НМТП, ВСМПО и др.). Другая тема - сверхнедооценные акции по мультипликаторам прибыли или EBITDA, но со специфическими рисками (Сбербанк, Газпром, Сургутнефтегаз, ММК, Система, Уралкалий, электроэнергетика и др.). В масштабную приватизацию верится с трудом, но отдельные, даже небольшие сделки могут стать драйвером переоценки как отдельных эмитентов, так и всего рынка.
PS.
В заключении порекомендуем группу Вконтакте - Аленка Капитал, которая стала, пожалуй, лучшим информационным ресурсом на российском фондовом рынке.