Статья в журнале «Вопросы экономики»: «Стимулирующая денежно-кредитная политика: мифы и реальность»
А. КУДРИН, Е. ГОРЮНОВ, П. ТРУНИН
В статье критически проанализирована политика монетарного стимулирования, предлагаемая Столыпинским клубом и другими экспертами. Обсуждаются инфляционные последствия данной политики, создаваемые ею искажения на кредитных рынках и потенциал ускорения экономического роста. Обосновывается невозможность обеспечить долгосрочную макро экономическую стабильность при управляемом валютном курсе. Выдвигаются контраргументы к тезисам о немонетарной природе российской инфляции, возможности безынфляционного наращивания денежного предложения ввиду недостаточной монетизации российской экономики и низкой загрузки производственных мощностей. Негативные последствия монетарного стимулирования иллюстрируются на примере Республики Беларусь.
Два года рецессии российской экономики и приближение президентских выборов 2018 г. повысили интерес политиков, общества и экспертов к разработке программ социально-экономического развития РФ и возобновления устойчивого экономического роста. При этом ряд экспертных групп ключевым фактором повышения экономической динамики считают более мягкую денежно-кредитную политику. Такие предложения содержатся в материалах Столыпинского клуба (Титов и др., 2017), Института народнохозяйственного прогнозирования РАН (ИНП РАН, 2016), рабочей группы Финансового университета (Эскиндаров и др., 2016), а также в докладе акад. С. Ю. Глазьева (2015a). Хотя в позициях авторов этих докладов имеются отличия, тем не менее ключевые предложения, сформулированные в них, по многим направлениям пересекаются и в целом ориентированы на переход к активной стимулирующей денежно-кредитной политике. Также их авторы дают во многом сходные критические оценки текущей политики экономических властей, считая ее излишне ограничительной и сдерживающей экономический рост, который потенциально может достигать от 4 до 8%.
Можно выделить следующие общие идеи, содержащиеся в упомянутых докладах. Во-первых, утверждается, что необходимо отказаться от режима свободного плавания рубля и перейти к политике управления обменным курсом, а возможно - даже прибегнуть к его фиксации на определенном уровне. Во-вторых, денежная политика должна стать значительно более мягкой, причем Банку России рекомендуется использовать элементы политики «количественного смягчения», предоставляя целевые льготные кредиты отдельным предприятиям и отраслям, а также резко расширить операции рефинансирования, увеличив их объем и срок и снизив стоимость. В-третьих, рекомендуется вводить ограничения на валютные операции и регулировать трансграничное движение капитала. В-четвёртых, денежным властям следует отказаться от инфляционного таргетирования, а мандат Банка России надо переориентировать на достижение установленных целевых значении показателей реальной экономической активности - темпы экономического роста, темпы роста инвестиции и кредитования, доступность кредитов и т. д. В-пятых, антиинфляционная политика должна осуществляться не путем сдерживания денежного предложения, а за счет жесткого ограничения роста тарифов естественных монополии.
В дополнение к этому в докладах содержатся рекомендации в области банковского надзора и регулирования, налоговой политики, международной кооперации, административного регулирования деятельности малого и среднего бизнеса, в правовой сфере, а также в других областях. Тем не менее именно предложения по изменению политики в денежно-кредитной сфере выдвигаются на первый план. По мнению авторов докладов, данные предложения позволят добиться предсказуемой и устойчивой динамики основных макроэкономических переменных и помогут производителям получить необходимые для расширения выпуска финансовые ресурсы. В результате резко ускорятся процессы модернизации и экономического развития, причем экономический рост приобретет новое качество и удастся отойти от сырьевой модели хозяйства.
На наш взгляд, предлагаемая программа мер в области денежно кредитной и валютной политики не позволит достичь поставленных целей, а приведет к макроэкономическим деформациям, нарушит нормальное функционирование валютных и финансовых рынков, вызовет сильный рост инфляции и процентных ставок и создаст риски масштабного кризиса. При этом не удастся добиться ни устойчивого экономического роста, ни стабильной макроэкономической динамики. Показатели экономической активности свидетельствуют о том, что выпуск в российской экономике близок к своему потенциальному уровню, поэтому монетарная экспансия позволит повысить темпы роста ВВП только в краткосрочной перспективе, а затем наступит стагфляция. Переход к политике фиксированного обменного курса в таких условиях лишь усугубит ситуацию. Обрушение режима фиксированного курса, как показывает опыт многих стран с развивающимся рынком, включая Россию и некоторых соседеи, всегда связано с существенными потерями благосостояния. Ниже мы подробно рассмотрим аргументы сторонников стимулирующей политики, останавливаясь на пунктах, где они, по нашему мнению, делают ошибочные заключения.
НЕОБХОДИМОСТЬ СМЯГЧЕНИЯ ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКИ
Дискуссия о том, следует ли Банку России более интенсивно наращивать денежное предложение, длится уже многие годы (см., например: Ершов, 2001; Маневич, Козлова, 2005; Улюкаев и др., 2006; Дробышевский и др., 2007; Кудрин, 2007). Аргументы сторонников монетарного смягчения в основном сводятся к следующим пунктам.
Во-первых, утверждается, что ограничение денежного предложения сдерживает экономический рост, но при этом оно не способно погасить инфляционные волны, поскольку рост цен в российской экономике носит преимущественно немонетарный характер (см.: Красавина, 2006; Баранов, Сомова, 2015; Баранов и др., 2014; Дмитриева, Ушаков, 2011; Миркин, 2015). Отказ от ограничительной денежной политики и снижение ставки, по этой логике, будут способствовать росту ВВП без заметных последствий для инфляции. Во-вторых, считается, что в российской экономике наблюдается дефицит денежных ресурсов, следствием чего стали низкие показатели ее монетизации, высокие ставки и низкое отношение объема кредитов к ВВП даже по сравнению с другими странами с формирующимся рынком (Ершов, 2001; Миркин, 2013; Абрамова и др., 2016). Из этого делается заключение, что имеется большой потенциал для безынфляционного стимулирования роста за счет увеличения денежной массы. В последнее время к этим двум аргументам добавился еще один: в российской экономике есть большой объем незадействованных производственных мощностей, и в этих условиях расширение предложения дешевого кредита приведет к росту выпуска (Глазьев, 2015a; 2015b; Апокин и др., 2014; 2015). Все эти соображения, казалось бы, явно указывают на настоятельную необходимость наращивания денежного предложения, но если их внимательно проанализировать, то окажется, что они не имеют достаточных основании.
Монетарные факторы «немонетарной» инфляции
Тезис о немонетарном характере инфляции в России представляется ошибочным. К немонетарным факторам инфляции часто относят рост тарифов естественных монополии. Эксперты Столыпинского клуба интерпретируют немонетарную инфляцию шире - как любой рост цен вследствие роста издержек, то есть причисляют к немонетарным факторам девальвацию национальной валюты. В некоторых работах к ним относят инфляционные ожидания (Баранов, Сомова, 2015). На наш взгляд, естественно считать немонетарной компоненту инфляции, на которую регулятор не может повлиять инструментами денежной политики. Исходя из такого понимания немонетарной инфляции, мы приходим к выводу, что инфляцию, возникшую вследствие повышения тарифов, вызванную эффектом переноса изменений курса в цены в РФ, а также инфляцию ожиданий нельзя считать немонетарной.
Индексация тарифов и издержки производителей действительно вносят заметный вклад в общий рост потребительских цен (см.: Иванова, Юдаева, 2008; Дмитриева, Ушаков, 2011; Баранов, Сомова, 2015). Однако этого недостаточно, чтобы заключить, что инфляция в значительной мере немонетарная, то есть не зависит от денежной политики. Предположение об абсолютной экзогенности монетарного фактора для тарифной политики монополии представляется необоснованным и противоречит фактам. В действительности рост тарифов характеризуется определенной корреляцией с ростом денежной массы в предыдущий год (рис. 1), а значит, предложение денег существенно воздействует на уровень тарифов. Поэтому инфляция, возникшая на рынке потребительских товаров и спровоцированная индексацией тарифов, выступает результатом прошлой денежной политики; следовательно, ее можно отнести к монетарной. Как известно, большинство тарифов индексируется с учетом прошлой инфляции. Таким образом, проводя успешную политику ее снижения, Банк России тем самым способствует более медленному повышению тарифов в будущем.
Безусловно, государственные инфраструктурные монополии находятся в иных условиях, чем производители, действующие на конкурентных рынках, но они не меньше последних заинтересованы в получении прибыли. Существенное отличие государственных монополии от фирм, оперирующих на конкурентных рынках, в том, что формирование тарифов первых происходит не посредством рынка, а через механизм административного торга. Это, однако, не означает, что динамика тарифов монополии должна кардинально отличаться от динамики рыночных цен при изменении спроса или издержек. Повышение спроса на продукцию монополии, вызванное смягчением денежной политики, увеличивает потенциал индексации тарифов, и чем сильнее растет спрос, тем больше возможностей у менеджмента монополии для лоббирования повышения тарифов. Когда регулятор сдерживает инфляцию, повышая процентную ставку, он также подавляет спрос на услуги монополии и тем самым ограничивает рост тарифов.
Необоснованно считать немонетарной и компоненту инфляции, которая объясняется эффектом переноса обменного курса в потребительские цены импортных товаров (см.: Куликов, 2015; Киселева, Ильяшенко, 2016). Даже когда денежные власти напрямую не таргетируют обменный курс, а используют в качестве инструмента процентную ставку, они влияют с ее помощью на денежное предложение и потоки капитала. Это, в свою очередь, определяет соотношение спроса и предложения на валютном рынке, следовательно, и обменный курс. Связь между процентной ставкой и обменным курсом не жесткая 1 и зависит от многих факторов, но в среднесрочной перспективе она выявляется, что позволяет регулятору, меняя ставку, воздействовать на курс, а значит, и на цены импорта. Конечно, значительные изменения условии торговли неизбежно сказываются на уровне обменного курса в условиях его свободного плавания. Однако адекватная денежно кредитная политика способна снизить масштаб эффекта переноса как по величине, так и по длительности воздействия изменении курса на внутренние цены. Как показывают эмпирические исследования (Taylor, 2000; Engel, 2002; Calvo, Reinhart, 2002), в странах с устойчиво низкой инфляцией колебания обменного курса меньше влияют на темп роста потребительских цен, чем в странах с высокой инфляцией.
Наконец, неоправданно выводить инфляционные ожидания из числа монетарных факторов инфляции. Независимо от того, в большей или меньшей мере они адаптивны или рациональны, проводимая ЦБ РФ денежная политика, в том числе отражающаяся на фактических темпах инфляции, определяющим образом влияет на инфляционные ожидания.
Возможность наращивания монетизацииза счет смягчения денежно-кредитной политики
Распространена точка зрения, в соответствии с которой насыщенность экономики кредитами выступает ключевым фактором быстрого экономического роста. Действительно, опыт таких стран, как Япония, Ю. Корея, Китай, Сингапур, показывает, что их быстрое экономическое развитие сопровождалось ростом показателей насыщенности экономики кредитами и деньгами2. Отсюда следует вывод, что у Банка России есть мощный инструмент стимулирования роста ВВП, поскольку дополнительная эмиссия делает финансовые рынки более глубокими, а насыщенный деньгами финансовый сектор толкает экономику вперед (см.: Миркин и др., 2015). Эта точка зрения базирует ся на предположении о возможности влиять на глубину финансовых рынков и уровень монетизации экономики посредством расширения денежного предложения. В действительности монетизация и иные показатели развития кредитных отношении не определяются жесткостью или мягкостью денежной политики, это структурные показатели, обусловленные способностью финансовой системы генерировать финансовые ресурсы. В России относительно низкая монетизация объясняется доминированием краткосрочного кредитования, что, в свою очередь, связано с неопределенностью макроэкономических условии, высокой инфляцией, плохим инвестиционным климатом и недостаточным развитием финансовых институтов. Другими словами, низкая монетизация российской экономики не причина слабости финансовой системы, а ее следствие.
Если бы денежная эмиссия действительно могла влиять на уровень монетизации, то должна была бы наблюдаться положительная корреляция между приростом денежной базы, которую центральный банк может контролировать практически напрямую, и приростом монетизации. Причем эта связь должна проявляться в долгосрочной перспективе. Эмпирические данные этого не подтверждают (рис. 2). В группе развивающихся стран среднегодовой прирост денежной базы за 2001-2015 гг. не оказывает влияния на рост уровня монетизации: в странах, где центральные банки активно накачивали экономику деньгами, монетизация росла теми же темпами, что и в странах, где наращивание денежного предложения было более сдержанным. Аналогичная ситуация в отношении объема сбережении и кредитов (в долях ВВП). Динамика этих показателей также не связана с наращиванием денежного предложения со стороны ЦБ, но есть сильная корреляция между приростом денежной базы и инфляцией (рис. 3).
В российской экономике на протяжении последних 17 лет - с 2000 г. по настоящее время - темпы прироста денежной базы следовали по нисходящему тренду. Это говорит о том, что денежные вливания со стороны ЦБ РФ постепенно становились все более умеренными (рис. 4). Вместе с тем коэффициент монетизации экономики практически монотонно рос на протяжении всего периода. Приход Э. Набиуллиной в руководство Банка России, переход к свободному плаванию рубля и инфляционному таргетированию, умеренно жесткая антиинфляционная политика не снизили монетизацию. Широкая денежная масса, выраженная в процентах ВВП, стабильно увеличивается: если в 2012 г. этот показатель составлял 43% ВВП, то в 2016 г. - уже 58% ВВП, хотя именно в конце 2014 г. ЦБ РФ перешел к политике высоких процентных ставок. Похожую динамику демонстрирует показатель монетизации, определяемы как отношение М2 к номинальному ВВП. Таким образом, эмпирические данные не дают основании считать, что есть какая-либо связь между мягкостью монетарного режима и проникновением кредита, но они подтверждают наличие устойчивой связи между ростом денежной базы и ростом потребительских цен. По этой причине не следует ожидать, что искусственное насыщение финансового сектора ликвидностью поможет укрепить его и запустить масштабный инвестиционный процесс.
Полная версия + графики: https://akudrin.ru/news/statya-stimuliruyuschaya-den-kred-politika-mify