Решение суда наносит удар по позициям инвесторов в рублевые облигации
В общем, как и говорилось ранее -
1) бумаги с офертами, купон по которым не зафиксирован до конца срока, - это очень плохо, и ФСФР пора бы такие облигации запретить. Должна быть формула, определяющая все купоны до конца жизни облигации, вне зависимости есть оферта или нет. Эти оферты были придуманы для минимизации регистраций и регистрационных затрат, т.е. фактически бонд с офертой и последующим определением новых купонов имитируют серию более коротких бумаг. Но конечно, ФСФР при этом должна работать над понижением костов регистрации, и самое главное - исключить коррупционную составляющую костов.
2) Выпуск облигаций с пустышек надо сильно ограничить. Например, чтобы поручители имели такие же требования по предоставлению информации, что и эмитенты.
Удивительно другое. До кризиса, когда говорилось о структурных слабостях облигаций, все пожимали плечами - "по-другому не выпустишь, покупают все, мандат уйдет к менее критичному андерайтору". Хорошо, а зачем же после кризиса выпускаются ТОЧНО такие же структурно слабые инструменты, да с именитых имен. И что? Суть-то в другом. Что, ничему не учимся даже на самых сильных кризисах? И когда в конце концов ФСФР задницу свою от стула отлепит?
"Этот эпизод выявил очередную структурную слабость рублевых облигаций, которые конструировались организаторами в достаточно «горячие» времена без привлечения юридических консультантов (legal opinion)." - Михаил Галкин, МДМ Банк, 13 июля 2009
========================= Михаил Галкин, МДМ Банк, 13 июля 2009 ===========
В нашем распоряжении оказался очень интересный документ. Это копия решения Федеральногоарбитражного суда Московского округа по кассационной жалобе одного из крупных российских банков, который судится с агропромышленным холдингом Аркада. Банк является держателем крупного объема облигаций Аркады 3-й серии.
Напомним, что данные облигации структурированы следующим образом: эмитентом выступает ООО "АПК "Аркада", поручителем - ООО "Агропромпроект", а дополнительным поручителем - ОАО "Аркада".
Первоначально банк подал иск о солидарном взыскании со всех ответчиков номинальной стоимости облигаций и НКД. Суд первой инстанции принял решение взыскать деньги только с оферента (эмитент и поручитель имеют обязательства только в части выплат купона и погашения). Однако затем Аркада подала апелляцию, которая была удовлетворена, т.е. решение о взыскании денег с оферента было отменено.
После этого банк-инвестор при поддержке ФСФР подал кассационные жалобы, но Федеральный арбитражный суд поддержал решение суда предыдущей инстанции.
Позиция суда (насколько мы ее поняли) состоит в следующем:
1. Претензии к эмитенту, не исполнившему оферту, должны рассматриваться Арбитражной комиссией ММВБ, а не судом (из-за содержащейся в эмиссионных документах «арбитражной оговорки»).
2. Претензий к поручителю быть не может, т.к. он поручился лишь в части купонных платежей и погашения.
3. А теперь самое интересное. Претензии к дополнительному поручителю тоже необоснованны. Обязательства ОАО "Аркада" оформлены в виде публичной оферты, в соответствие с которой эта компания поручается перед покупателями облигаций эмитента, в т.ч. по купону, погашению и оферте. Однако на момент неисполнения оферты купон по облигациям был выше того, что был установлен при размещении облигаций. А это, мол, является существенным изменением, несущим неблагоприятные последствия для поручителя. Так как поручитель не давал согласия на эти изменения, по статье 367 ГК это поручительство прекращает свое действие!
На наш субъективный взгляд, в данном случае суд руководствовался «буквой» закона, но не «духом»закона. Конечно, в России пока нет прецедентного права. Поэтому другие суды могут выносить противоположные решения. Тем не менее, безусловно, это очень тревожный сигнал для держателей десятков выпусков рублевых облигаций, которые структурированы как эмиссия компании-пустышки (SPV) с поручительствами от операционных компаний и где купоны повышались с момента размещения.
Этот эпизод выявил очередную структурную слабость рублевых облигаций, которые конструировались организаторами в достаточно «горячие» времена без привлечения юридических консультантов (legal opinion). Поэтому мы не застрахованы от новых сюрпризов.
1) бумаги с офертами, купон по которым не зафиксирован до конца срока, - это очень плохо, и ФСФР пора бы такие облигации запретить. Должна быть формула, определяющая все купоны до конца жизни облигации, вне зависимости есть оферта или нет. Эти оферты были придуманы для минимизации регистраций и регистрационных затрат, т.е. фактически бонд с офертой и последующим определением новых купонов имитируют серию более коротких бумаг. Но конечно, ФСФР при этом должна работать над понижением костов регистрации, и самое главное - исключить коррупционную составляющую костов.
2) Выпуск облигаций с пустышек надо сильно ограничить. Например, чтобы поручители имели такие же требования по предоставлению информации, что и эмитенты.
Удивительно другое. До кризиса, когда говорилось о структурных слабостях облигаций, все пожимали плечами - "по-другому не выпустишь, покупают все, мандат уйдет к менее критичному андерайтору". Хорошо, а зачем же после кризиса выпускаются ТОЧНО такие же структурно слабые инструменты, да с именитых имен. И что? Суть-то в другом. Что, ничему не учимся даже на самых сильных кризисах? И когда в конце концов ФСФР задницу свою от стула отлепит?
"Этот эпизод выявил очередную структурную слабость рублевых облигаций, которые конструировались организаторами в достаточно «горячие» времена без привлечения юридических консультантов (legal opinion)." - Михаил Галкин, МДМ Банк, 13 июля 2009
========================= Михаил Галкин, МДМ Банк, 13 июля 2009 ===========
В нашем распоряжении оказался очень интересный документ. Это копия решения Федеральногоарбитражного суда Московского округа по кассационной жалобе одного из крупных российских банков, который судится с агропромышленным холдингом Аркада. Банк является держателем крупного объема облигаций Аркады 3-й серии.
Напомним, что данные облигации структурированы следующим образом: эмитентом выступает ООО "АПК "Аркада", поручителем - ООО "Агропромпроект", а дополнительным поручителем - ОАО "Аркада".
Первоначально банк подал иск о солидарном взыскании со всех ответчиков номинальной стоимости облигаций и НКД. Суд первой инстанции принял решение взыскать деньги только с оферента (эмитент и поручитель имеют обязательства только в части выплат купона и погашения). Однако затем Аркада подала апелляцию, которая была удовлетворена, т.е. решение о взыскании денег с оферента было отменено.
После этого банк-инвестор при поддержке ФСФР подал кассационные жалобы, но Федеральный арбитражный суд поддержал решение суда предыдущей инстанции.
Позиция суда (насколько мы ее поняли) состоит в следующем:
1. Претензии к эмитенту, не исполнившему оферту, должны рассматриваться Арбитражной комиссией ММВБ, а не судом (из-за содержащейся в эмиссионных документах «арбитражной оговорки»).
2. Претензий к поручителю быть не может, т.к. он поручился лишь в части купонных платежей и погашения.
3. А теперь самое интересное. Претензии к дополнительному поручителю тоже необоснованны. Обязательства ОАО "Аркада" оформлены в виде публичной оферты, в соответствие с которой эта компания поручается перед покупателями облигаций эмитента, в т.ч. по купону, погашению и оферте. Однако на момент неисполнения оферты купон по облигациям был выше того, что был установлен при размещении облигаций. А это, мол, является существенным изменением, несущим неблагоприятные последствия для поручителя. Так как поручитель не давал согласия на эти изменения, по статье 367 ГК это поручительство прекращает свое действие!
На наш субъективный взгляд, в данном случае суд руководствовался «буквой» закона, но не «духом»закона. Конечно, в России пока нет прецедентного права. Поэтому другие суды могут выносить противоположные решения. Тем не менее, безусловно, это очень тревожный сигнал для держателей десятков выпусков рублевых облигаций, которые структурированы как эмиссия компании-пустышки (SPV) с поручительствами от операционных компаний и где купоны повышались с момента размещения.
Этот эпизод выявил очередную структурную слабость рублевых облигаций, которые конструировались организаторами в достаточно «горячие» времена без привлечения юридических консультантов (legal opinion). Поэтому мы не застрахованы от новых сюрпризов.