Переоценка рисков.
Практически все финансовые пузыри раздуваются по одному сценарию. Сначала появляется Большая Идея. Это может быть почти все, что угодно: телефоны, интернет, железные дороги, оптоволоконные кабеля. Под эту Идею рассказывают сказочно красивую историю и предлагают вложиться (в паи, акции и т.п.). Если в историю поверило достаточно много людей, они формируют спрос, и паи/акции растут в цене, что , очевидно, подтверждает Большую Идею. Особенно стремительно паи/ акции идут вверх, если банки или брокерские конторы соглашаются кредитовать под залог паев/ акций. Стремительный рост котировок привлекает и завораживает. Как крысы под дудку крысолова, инвесторы стадами ломятся в очередной dot.com или хедж-фонд или пирамиду Madoff (= АО «МММ»).
Любопытно, что каждый раз, когда рынки теряют разум, идут разговоры о том, что нынешняя ситуация кардинально отличается от всего того, что было раньше, поэтому обвал нам на этот раз уж точно не грозит. На пике цен, перед самым обвалом, инвестор прет на рост, про Большую Идею уже никто не вспоминает. Однако рано или поздно новых инвесторов даже для самой здравой Большой Идеи уже не находится. Тогда весь рынок схлопывается, подобно пирамиде. Особенно болезненно падение цен на паи/ акции переживают те, кто купил их за заемные средства.
Если таким способом рассыпается финансовая пирамида, от нее не остается ничего. Если лопается пузырь, раздувшийся из реальной Большой Идеи, после нее остаются не только инвесторы с убытками (или банкроты), но и для следующих поколений - материальные активы (так, кстати, мир получил железные дороги в 19-м веке и оптоволоконные кабеля, проложенные по морскому дну, во 2-й половине 20-го века). А скажите, имели бы мы сейчас в крупных городах России и Украины столько новых красивых домов, если бы не было строительного бума, переросшего в пузырь из-за избыточного банковского кредитования?
В сентябре 2008г. из-за банкротства Lehman Brothers прорвался финансовый пузырь, который надувался с 90-х годов прошлого века. В чем заключалась та Большая Идея, крах которой чуть не поставил мир на грань финансового коллапса? И как будет выглядеть протрезвление после того, как инвестиционный угар прошел? ( В определенном смысле, речь пойдет об эре ‘Big Data’ в приложении к финансам. Обсуждение эпохи ‘Big Data’ в более широком социо-культурном контексте можно найти в сегодняшнем посте у inet_observer- зайдите, не поленитесь!)
В последние 50 лет на Уолл Стрит и в меньшей степени в других финансовых центрах особой любовью пользовались математические модели. Статистическая обработка данных для цен на акции и доходностей облигаций, корреляции, расчет бета, портфель, диверсификация, различные pricing theories, расчет стоимости опционов, других производных инструментов, value at risk и т.д. Появилась даже порода финансистов, которых называли rocket scientists. Они специализировались на создании экзотических финансовых инструментов, рассчитывали, сколько они стоят (fair value) и продавали заинтересованному инвестору. Причем, не все эти изобретения были хламом.
Например, полезный инструмент Zero Coupon Bonds (ZCB) - облигации с нулевым купоном. Если денежные потоки от 30-летней облигации правительства США разбить на два продукта - отделить процентные выплаты от выплаты основной суммы долга в конце срока, то разных инвесторов могут заинтересовать каждый инструмент по отдельности. Скажем, для пенсионного фонда полезно иметь стабильный процентный доход на протяжении 30 лет, а для спекулянта , играющего на движениях цены, интересны сами ZCB - цена на них меняется часто и в широких пределах (volatile).
Приведу еще один пример. Американский рынок ипотечных облигаций, который обеспечил жильем пол-Америки, появился благодаря Лу Раньери, он тогда работал в Salomon Btothers. Этот рынок верой и правдой служил Америке в течение 30 лет пока жадность и близорукость банкиров не привели к появлению экзотических производных инструментов (collateralized debt obligations - CDOs). Путем несложных манипуляций рейтинговые агентства присваивали части таких облигаций высший рейтинг - ААА, чем обеспечивали безумный спрос на них со стороны пенсионных фондов, консервативных инвесторов и т.п. Когда рынок CDO сдох, хваленые ААА превратились в мусор, консервативные инвесторы остались ни с чем, а рейтинговые агентства отбояривались, что они, дескать, излагали свое «мнение», чего запретить им никак нельзя на основании 1-й поправки к Конституции США (о свободе слова). А то, что мнение, которое они формировали исходя из доступной информации, оказалось ошибочным, то что ж с этим поделаешь! Беда с этими ссылками на 1-ю поправку в одном: госрегулирование в США запрещает многим инвесторам вкладывать средства в ненадежные ценные бумаги, а надежность определяется по рейтингу.
Результат этого свинарника превзошел все ожидания. Развал рынка ипотечных бумаг привел к падению спроса на жилье, цены домов пошли вниз. На сегодня одна четверть домов, купленных в кредит имеет рыночную цену ниже, чем размер долга владельца перед банком. Хорошо хоть в Америке большая часть ипотечных кредитов предусматривает ограниченную ответственность заемщика: можно кинуть залог в рожу банку и ты ему больше ничего не должен. Пару лет назад Лу Раньери, крестный отец ипотечных бумаг, признался в своем интервью, что ему и в страшном сне не могло привидится, как банкиры воспользуются его идеями и к каким последствиям все это приведет.
Что иллюстрирует этот пример? Он указывает на корень зла - слепую веру банкиров и рейтинговых агентств в надежность своих моделей для расчета рисков и/или стоимости активов. Огромный объем статистических данных, закачиваемых в эти модели «убаюкал» и финансистов, и органы госнадзора, и они все вместе прозевали те реальные риски, которые эти модели не учитывали.
Большая Идея, приведшая к сентябрю 2008г., заключалась в том, что секьюритизация и деривативы позволяют рассредоточить риск так, чтобы каждый взял столько, сколько ему по силам, а точные финансовые модели вкупе с все более производительными компьютерами позволяют математически точно рассчитать реальную стоимость любой бумаги, вместе с ее рисками и доходностью. Именно точность оценки стоимости рисков объявлялась тем новшеством, которое позволяет размещать капитал все более эффективно, что в свою очередь повышает эффективность всей финансовой системы.
Эта Большая идея настолько захватила сознание финансистов, что каждый крупный банк создавал свою собственную (proprietary) модель, деньги клиентов легко размещались в самые экзотические инструменты (лишь бы были отрейтингованы, как положено), а почти повсеместная правительственная политика дешевых денег также почти повсеместно приводила к недооценке реальных рисков. Хуже того, дешевые деньги можно было занимать под низкие процентные ставки, затем вкладывать их черт знает во что, рисовать в отчетности «доходность выше рыночной» (!!!) и получать жирный бонус за свой финансовый героизм.
Как всегда, пошли разговоры о новой эре, теперь уже в сфере финансов, расцвет нового подхода к риску, все новые и новые инвесторы «велись» на рейтинги, в общем , праздник продолжался. Пока дураки не кончились. И наступил сентябрь 2008г. И накрылся медным тазом Lehman Brothers. И началась паника. И вот тут-то выяснилось, что реального понимания рисков, «зашитых» в торговавшихся инструментах нет. Хуже того, нет даже понимания, насколько можно доверять своим контрагентам по рынку. А потеря доверия в финансах означает смерть рынка.
В конце концов выяснилось, что многие инструменты , например CDS - credit default swaps, в действительности не ограничивали риски, а напротив, давали небольшой гарантированный доход, но взамен несли не себе риск (хотя и очень маленький, но вполне, как оказалось, реальный) гигантских (катастрофических) убытков. А тугое переплетение взаимных финансовых обязательств привело к явно нелинейной зависимости рисков для всей финансовой системы в случае банкротства одного крупного ее участника. (Математики подтвердят, что нелинейность часто порождает неустойчивость или нестабильность, т.е. когда малое начальное изменение порождает гигантские последствия)
Само собой, ограниченный набор широко применявшихся инструментов для вложений, порожденных самим финансовым сектором, риски из системы в целом не убирал. Другими словами, диверсификация была на уровне отдельного банка, но учитывая, что почти все банки делали примерно одно и то же, весь риск оставался в системе.
Не секрет, что банки привыкли обезьянничать друг с друга. А тут еще и акционеры требовали показывать доходность не хуже, чем у конкурентов. Вопрос о том, каким способом получается (на бумаге) эта доходность, акционеров банков, похоже, не интересовал. Как выразился Prince, руководивший в 2007г. Citigroup, “as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance”.
Чтобы не допустить развала платежной системы правительства и центральные банки разных стран «вкачали» триллионы долларов в виде займов, опустили процентные ставки до 1% и ниже, раздали кучу гарантий, стали акционерами крупных банков, автомобильных гигантов, в общем, всего того, что считалось too big to fail (слишком большим, чтобы сдохнуть). В результате пришло время беспокоиться о финансовой состоятельности самих правительств.
Все эти героические потуги властей шли под разговоры, что надо ограничить размер бегемотов, надо ставить их под контроль, вспоминали, как власти США расчленили компанию Bell на семь дочек, чем создали конкуренцию на рынке связи. Удалась ли властям их теперешняя борьба с бегемотами? Вряд ли.
В конце 2009г. top 10 банков в мире контролировали 70% всех банковских активов, тогда как в конце 2006г. на 10 крупнейших банков приходилось менее 60%. Не известно будет ли отменено разделение времен 1930-х годов американских банков на коммерческие и инвестиционные (от большого ума оно было отменено в конце 90-х - под влиянием тогдашней эйфории) . Добавилось ли понимание масштаба финансовых рисков и способов их учета? Трудно сказать.
Одно известно наверняка: выплаты верхнему менеджменту американских банков и сегодня продолжают ошарашивать. Значит, главный двигатель Уолл Стрита , жадность, остался на месте. И какая, спрашивается, разница, какой именно будет следующая Большая Идея, из которой впоследствии раздуется очередной финансовый пузырь?
Любопытно, что каждый раз, когда рынки теряют разум, идут разговоры о том, что нынешняя ситуация кардинально отличается от всего того, что было раньше, поэтому обвал нам на этот раз уж точно не грозит. На пике цен, перед самым обвалом, инвестор прет на рост, про Большую Идею уже никто не вспоминает. Однако рано или поздно новых инвесторов даже для самой здравой Большой Идеи уже не находится. Тогда весь рынок схлопывается, подобно пирамиде. Особенно болезненно падение цен на паи/ акции переживают те, кто купил их за заемные средства.
Если таким способом рассыпается финансовая пирамида, от нее не остается ничего. Если лопается пузырь, раздувшийся из реальной Большой Идеи, после нее остаются не только инвесторы с убытками (или банкроты), но и для следующих поколений - материальные активы (так, кстати, мир получил железные дороги в 19-м веке и оптоволоконные кабеля, проложенные по морскому дну, во 2-й половине 20-го века). А скажите, имели бы мы сейчас в крупных городах России и Украины столько новых красивых домов, если бы не было строительного бума, переросшего в пузырь из-за избыточного банковского кредитования?
В сентябре 2008г. из-за банкротства Lehman Brothers прорвался финансовый пузырь, который надувался с 90-х годов прошлого века. В чем заключалась та Большая Идея, крах которой чуть не поставил мир на грань финансового коллапса? И как будет выглядеть протрезвление после того, как инвестиционный угар прошел? ( В определенном смысле, речь пойдет об эре ‘Big Data’ в приложении к финансам. Обсуждение эпохи ‘Big Data’ в более широком социо-культурном контексте можно найти в сегодняшнем посте у inet_observer- зайдите, не поленитесь!)
В последние 50 лет на Уолл Стрит и в меньшей степени в других финансовых центрах особой любовью пользовались математические модели. Статистическая обработка данных для цен на акции и доходностей облигаций, корреляции, расчет бета, портфель, диверсификация, различные pricing theories, расчет стоимости опционов, других производных инструментов, value at risk и т.д. Появилась даже порода финансистов, которых называли rocket scientists. Они специализировались на создании экзотических финансовых инструментов, рассчитывали, сколько они стоят (fair value) и продавали заинтересованному инвестору. Причем, не все эти изобретения были хламом.
Например, полезный инструмент Zero Coupon Bonds (ZCB) - облигации с нулевым купоном. Если денежные потоки от 30-летней облигации правительства США разбить на два продукта - отделить процентные выплаты от выплаты основной суммы долга в конце срока, то разных инвесторов могут заинтересовать каждый инструмент по отдельности. Скажем, для пенсионного фонда полезно иметь стабильный процентный доход на протяжении 30 лет, а для спекулянта , играющего на движениях цены, интересны сами ZCB - цена на них меняется часто и в широких пределах (volatile).
Приведу еще один пример. Американский рынок ипотечных облигаций, который обеспечил жильем пол-Америки, появился благодаря Лу Раньери, он тогда работал в Salomon Btothers. Этот рынок верой и правдой служил Америке в течение 30 лет пока жадность и близорукость банкиров не привели к появлению экзотических производных инструментов (collateralized debt obligations - CDOs). Путем несложных манипуляций рейтинговые агентства присваивали части таких облигаций высший рейтинг - ААА, чем обеспечивали безумный спрос на них со стороны пенсионных фондов, консервативных инвесторов и т.п. Когда рынок CDO сдох, хваленые ААА превратились в мусор, консервативные инвесторы остались ни с чем, а рейтинговые агентства отбояривались, что они, дескать, излагали свое «мнение», чего запретить им никак нельзя на основании 1-й поправки к Конституции США (о свободе слова). А то, что мнение, которое они формировали исходя из доступной информации, оказалось ошибочным, то что ж с этим поделаешь! Беда с этими ссылками на 1-ю поправку в одном: госрегулирование в США запрещает многим инвесторам вкладывать средства в ненадежные ценные бумаги, а надежность определяется по рейтингу.
Результат этого свинарника превзошел все ожидания. Развал рынка ипотечных бумаг привел к падению спроса на жилье, цены домов пошли вниз. На сегодня одна четверть домов, купленных в кредит имеет рыночную цену ниже, чем размер долга владельца перед банком. Хорошо хоть в Америке большая часть ипотечных кредитов предусматривает ограниченную ответственность заемщика: можно кинуть залог в рожу банку и ты ему больше ничего не должен. Пару лет назад Лу Раньери, крестный отец ипотечных бумаг, признался в своем интервью, что ему и в страшном сне не могло привидится, как банкиры воспользуются его идеями и к каким последствиям все это приведет.
Что иллюстрирует этот пример? Он указывает на корень зла - слепую веру банкиров и рейтинговых агентств в надежность своих моделей для расчета рисков и/или стоимости активов. Огромный объем статистических данных, закачиваемых в эти модели «убаюкал» и финансистов, и органы госнадзора, и они все вместе прозевали те реальные риски, которые эти модели не учитывали.
Большая Идея, приведшая к сентябрю 2008г., заключалась в том, что секьюритизация и деривативы позволяют рассредоточить риск так, чтобы каждый взял столько, сколько ему по силам, а точные финансовые модели вкупе с все более производительными компьютерами позволяют математически точно рассчитать реальную стоимость любой бумаги, вместе с ее рисками и доходностью. Именно точность оценки стоимости рисков объявлялась тем новшеством, которое позволяет размещать капитал все более эффективно, что в свою очередь повышает эффективность всей финансовой системы.
Эта Большая идея настолько захватила сознание финансистов, что каждый крупный банк создавал свою собственную (proprietary) модель, деньги клиентов легко размещались в самые экзотические инструменты (лишь бы были отрейтингованы, как положено), а почти повсеместная правительственная политика дешевых денег также почти повсеместно приводила к недооценке реальных рисков. Хуже того, дешевые деньги можно было занимать под низкие процентные ставки, затем вкладывать их черт знает во что, рисовать в отчетности «доходность выше рыночной» (!!!) и получать жирный бонус за свой финансовый героизм.
Как всегда, пошли разговоры о новой эре, теперь уже в сфере финансов, расцвет нового подхода к риску, все новые и новые инвесторы «велись» на рейтинги, в общем , праздник продолжался. Пока дураки не кончились. И наступил сентябрь 2008г. И накрылся медным тазом Lehman Brothers. И началась паника. И вот тут-то выяснилось, что реального понимания рисков, «зашитых» в торговавшихся инструментах нет. Хуже того, нет даже понимания, насколько можно доверять своим контрагентам по рынку. А потеря доверия в финансах означает смерть рынка.
В конце концов выяснилось, что многие инструменты , например CDS - credit default swaps, в действительности не ограничивали риски, а напротив, давали небольшой гарантированный доход, но взамен несли не себе риск (хотя и очень маленький, но вполне, как оказалось, реальный) гигантских (катастрофических) убытков. А тугое переплетение взаимных финансовых обязательств привело к явно нелинейной зависимости рисков для всей финансовой системы в случае банкротства одного крупного ее участника. (Математики подтвердят, что нелинейность часто порождает неустойчивость или нестабильность, т.е. когда малое начальное изменение порождает гигантские последствия)
Само собой, ограниченный набор широко применявшихся инструментов для вложений, порожденных самим финансовым сектором, риски из системы в целом не убирал. Другими словами, диверсификация была на уровне отдельного банка, но учитывая, что почти все банки делали примерно одно и то же, весь риск оставался в системе.
Не секрет, что банки привыкли обезьянничать друг с друга. А тут еще и акционеры требовали показывать доходность не хуже, чем у конкурентов. Вопрос о том, каким способом получается (на бумаге) эта доходность, акционеров банков, похоже, не интересовал. Как выразился Prince, руководивший в 2007г. Citigroup, “as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance”.
Чтобы не допустить развала платежной системы правительства и центральные банки разных стран «вкачали» триллионы долларов в виде займов, опустили процентные ставки до 1% и ниже, раздали кучу гарантий, стали акционерами крупных банков, автомобильных гигантов, в общем, всего того, что считалось too big to fail (слишком большим, чтобы сдохнуть). В результате пришло время беспокоиться о финансовой состоятельности самих правительств.
Все эти героические потуги властей шли под разговоры, что надо ограничить размер бегемотов, надо ставить их под контроль, вспоминали, как власти США расчленили компанию Bell на семь дочек, чем создали конкуренцию на рынке связи. Удалась ли властям их теперешняя борьба с бегемотами? Вряд ли.
В конце 2009г. top 10 банков в мире контролировали 70% всех банковских активов, тогда как в конце 2006г. на 10 крупнейших банков приходилось менее 60%. Не известно будет ли отменено разделение времен 1930-х годов американских банков на коммерческие и инвестиционные (от большого ума оно было отменено в конце 90-х - под влиянием тогдашней эйфории) . Добавилось ли понимание масштаба финансовых рисков и способов их учета? Трудно сказать.
Одно известно наверняка: выплаты верхнему менеджменту американских банков и сегодня продолжают ошарашивать. Значит, главный двигатель Уолл Стрита , жадность, остался на месте. И какая, спрашивается, разница, какой именно будет следующая Большая Идея, из которой впоследствии раздуется очередной финансовый пузырь?